201707商业地产与资产证券化国内CMBS市场解析和前景展望精华版

乾立行研内容摘要中国房地产行业从增量时代迈入存量时代，从业者们发现已然站在发展的交叉路口上。商业地产因其经营特性，迫切需要与资产证券化类金融工具对接。这也推动了国内房地产资产证券化自2014年起迅速发展，为房地产行业由银行贷款等间接融资转向资本市场直接融资带来更多选择，为行业发展注入新的活力，有利于推动市场结构优化、盘活存量资产。其中，商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）一直是成熟市场主流的资产证券化品种，也是商业地产重要的融资渠道之一。国内交易市场发行的CMBS虽然起步于2016年下半年，但后来居上，发行规模已突破人民币400亿元，未来市场发展潜力可期。本文简要阐述了中国房地产行业特别是商业地产资产证券化的发展现状，聚焦于CMBS展开深入研究，并对其未来发展机会和前景展开思考。2017年7月商业地产与资产证券化研究专题制作乾立基金战略管理部行研中心意见&联系[e-mail]@chamrich.com商业地产与资产证券化之国内CMBS市场解析和前景展望（精华版）乾立行研乾立行研一、商业地产与资产证券化(一)国内房地产资产证券化发展概要国内的资产证券化最早可追溯到上世纪90年代初期，正式起步于2005年，受市场与基础资产、参与主体以及监管政策环境等各方变化所推动，从2014年开始规模迅速扩大。房地产资产证券化是指以房地产相关资产为基础资产的证券化产品。从其本质而言，是指将一个或一组流动性较差但能产生现金流的不动产资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险和收益进行分割和重组，并实施一定的信用增级，从而将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品。目前我国房地产领域的资产证券化业务主要还是企业资产证券化，发行产品大类上可分为商业地产抵押贷款证券化（CMBS）、以物业租金收入和应收账款等未来稳定现金流为支持的非信贷资产证券化（ABS）、以及以成熟物业为基础资产发行股票、信托受益凭证的房地产投资信托基金（REITs）三种形式。根据基础资产的具体细分，大抵又可以分为以下几类：CMBS商业房地产为抵押，以相关物业未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品类REITs通过嫁接私募基金／信托投资优质不动产资产实现物业所有权转移，而原始物业持有者获得对价物业费ABS以物业费合同债权的未来现金流作为第一还款来源的收益权资产证券化产品购房尾款ABS以开发商未收到的银行按揭贷款或购房者未来应分期支付的房款等应收账款为基础资产发行的资产证券化产品保理资产ABS以商业保理资产为基础资产发行的资产证券化产品酒店收入ABS以酒店经营物业的未来收益权为基础资产的资产证券化产品租金收入ABS以物业租金合同债权为基础资产的资产证券化产品据不完全统计数据显示，自2014年起至2017年上半年，国内房地产相关资产证券化产品共发行97单，发行规模总计已达1644.74亿元。详见下图。图：自2014年至今国内房地产资产证券化产品发行情况数据来源：Wind、乾立基金整理，截至2017-6-22（*不包含RMBS、保障房等）(二)商业地产与资产证券化1.商业地产融资模式亟待拓宽、统一经营需要对接长期资金，资产证券化恰逢其需我国商业地产开发商的直接融资比例相对偏低，传统银行贷款一直在企业融资结构中占主导地位。另一方面，对于企业来说，经营性物业抵押贷款则存在融资规模有限、本金偿还压力大、资金用途限制严格等缺陷，2014201520162017H1租金收入ABS酒店收益权ABS保理资产ABS购房尾款ABS物业费ABS类REITsCMBS218.88832.49479.32111.05（单位：亿元）乾立行研抑制了企业的财务灵活性。正是由于资金压力大，不少企业选择散售以快速回笼资金，这不利于商业地产的统一管理，会导致项目经营水平难以提升，租金回报率低，大大压缩了未来资产升值的空间，形成一定的恶性循环。而从成熟市场经验来看，资产证券化能够有效拓展商业地产的直接融资渠道，有利于优化资产负债结构。同时，能够为商业地产项目带来满足其发展所需的长期资金支持，有助于实现由出售向持有经营的转型和升级，进一步提高资产运营品质，从而提升项目租金水平，最大化创造资产稳健增值的空间。图：商业地产持有经营+资产证券化等资本运作数据来源：乾立基金整理2.CMBS是成熟市场商业地产的主要融资方式之一，国内发展潜力巨大据戴德梁行数据显示，在美国市场，商用物业的融资结构中CMBS达到近1/4的规模，是重要的融资渠道。而在我国，公开市场交易的CMBS于2016年下半年起步，发展尚不成熟，但势头迅猛。截至目前仅发行7单，规模上却达402.62亿元，占2014年以来市场上房地产资产证券化产品累计发行规模的24.5%。图：2014年至今国内房地产资产证券化产品发行结构（按金额规模）数据来源：Wind、乾立基金整理，截至2017-6-22（*不包含RMBS、保障房等）24.5%27.7%17.2%10.7%9.1%5.1%5.6%CMBS类REITs物业费ABS购房尾款ABS保理资产ABS酒店收益权ABS租金收入ABS商业地产项目开发/存量并购持有经营（培育孵化期）物业成熟（退出）开发类：自有资金、开发贷等并购类：管理的基金、并购贷等传统方式：经营性物业贷新模式：资产证券化产品资金长期资金稳定现金流（还本付息）传统方式：整体出售等新模式：REITs（类REITs）资金权益转让这一阶段引入诸如CMBS等债类资产证券化产品，与银行贷款形成互补私募基金等资产持有人保留物业经营权的完整性，仍能充分享有后期物业增值收益这一阶段相对风险小、收益稳定，权益类REITs（类REITs）介入，私募基金等资产持有方实现退出退出后的资金用于新一轮投资周期加速存量的资产盘活乾立行研二、CMBS的基本概念与特点(一)基础定义商业房地产抵押贷款支持证券（CommercialMortgage-backedSecurities,CMBS）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。(二)CMBS的主要特点与当前其他融资方式相比，CMBS的主要特点体现在丰富融资工具的选择、发行价格相对较低、流动性强、释放商业地产价值的同时保持资产控制权等。1.丰富商业地产融资工具的选择传统的经营性物业抵押贷款在抵押率、贷款期限、资金用途、本金摊还、融资人股权结构等方面均有严格标准限值，不能完全满足商业地产经营期间的内在需求。而在同等成本条件下，CMBS的融资规模相比经营性抵押贷款有适度放大，一般可贷比例达到资产评估值的60~70%；在资金使用上更具灵活性，且适用物业范围更广，可以形成对传统银行贷款良好的补充和优化。2.融资成本有望低于银行贷款利率，竞价体制与分级使得定价更有竞争力与传统银行根据内部审批标准进行定价相比，CMBS发行通常采用簿记建档的竞价模式，这一比价系统的设计可以合理降低结构性产品的配资成本。此外，CMBS通常被设计为结构化产品，通过债券分级（在国内为资产支持证券品种分级），从而实现每个等级的极致定价，优化加权平均成本。3.相对标准化产品，具有市场流动性CMBS作为资产证券化产品，可以在交易所挂牌转让，相较于单个债权，从产品属性上就具有更好的市场流动性和更大变通性。从投资者的角度，收益较为适中、风控机制稳健的CMBS产品将有机会成为其资产配置的一个标的方向。而通过结构化安排，能够满足不同风险偏好和风险承受能力的合格投资者们。4.不涉及产权转移，物业持有人能充分享有未来资产的增值价值CMBS作为债类资产证券化产品，不要求产权拆分或转移，保留了融资人（资产持有方）对资产所有权的完整性。因此，融资人能够充分享有未来资产培育成熟后带来的增值收益。5.商业地产运作规范和整体运营能力的促进由于CMBS的主要偿付来源为其底层物业资产的租金收益，而不同期的产品发行也需要通过底层资产物业的收益率进行评估评级。这将一定程度激励商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略来创造更为持续稳定的项目现金流（租金收入），尽可能提升资产的增值收益。三、CMBS在国内的实践探索(一)国内CMBS发展现状截止2017年6月底，国内共发行7单CMBS产品，但发行规模合计高达402.62亿元。其中，规模最大乾立行研的产品为“国金-金光金虹桥国际中心资产专项支持计划”，达78亿元；最小规模产品为“汇富-建投汇宇-SOHO复兴广场资产专项支持计划”，也达到了38.1亿元。表：国内已发行的CMBS产品一览（截至2017年6月）数据来源：Wind、乾立基金整理，*以上整理可能存在遗漏，也不包括未在交易所公开发行交易的产品就上述已发行CMBS案例来看，主要体现以下几大特征：发行主体（资产证券化产品主导方）层面，目前国内仍是以开发商和商业银行等金融机构为主，但已逐步有独立的基金/资产管理公司介入。7个产品的期限在12~24年，多采用3年开放退出或3年续发模式。从分级和评级情况来看，优先级的发行占比达89.74%~99.98%，评级分布在AAA至AA级区间。优先级产品的票面利率基本在3.3%~5.7%/年的范围，个别优先夹层达到7%/年。目前商业银行抵押贷款一般采取基准利率基础上至少上浮20%，可见，CMBS优先级产品具有一定市场竞争力。抵押率方面，除“高和招商-金茂凯晨资产专项支持计划”外，其他均在50%-70%之间。底层物业资产的选择上，以办公为主的综合性物业较多，其他还有纯办公物业和纯零售物业。上述案例中，“金融街（一期）”作为2017年以来规模最大的房地产证券化产品，优先级其中55.17亿元由中国人寿认购，显示保险类机构投资人也开始关注该等领域的大类资产配置。(二)国内CMBS典型交易结构：普遍采用信托受益权为基础资产的“双SPV”结构CMBS在交易结构设计上包含两个核心要点：底层核心是融资人以流动性相对较差、但具有稳定收入的商业地产作为抵押获取贷款，由此形成债权。CMBS产品发行时间期限（年）发行规模（亿元）占比票面利率评级抵押率原始权益人底层物业资产底层物业资产底层物业资产估值（亿元）流通场所优先A4053.33%4%AA+优先B3344.00%5.30%AA优先C22.67%6.98%AA优先级4099.98%3.30%AAA次级0.010.02%--优先A54.670.00%3.95%AAA优先B15.419.74%4.30%AA+次级810.26%--优先A2547.16%5.70%AA+优先B25.447.84%7%AA次级2.655.00%--优先级3899.74%4.60%AAA次级0.10.26%--优先A4281%4.90%AAA优先B713%5.56%AA+次级24%--优先A63.294.99%4.80%AAA优先B2.74.06%-AAA次级0.630.95%--金融街中心物业办公95.03深圳证券交易所金融街（一期）2017/5/11266.570%金融街(北京)置地有限公司北京华联鑫创益科技有限公司北京SKP新光天地零售100.12上海证券交易所天风-华贸SKP2017/4/28185252%五矿财富投资管理有限公司SOHO复兴广场办公、零售-上海证券交易所益田假日广场零售,写字楼，酒店84.15深圳证券交易所汇富-建投汇宇-搜候复兴广场2017/3/272038.1-深圳益田假日广场2017/2/91253.0163%深圳市益田集团股份有限公司平安银行股份有限公司金虹桥国际中心办公、零售物业131.12上海证券交易所凯晨世贸中心办公129.00上海证券交易所国金-金光金虹桥国际中心2016/12/6247859%高和招商-金茂凯晨2016/8/241840.0131%金茂投资管理（上海）有限公司中国银泰投资有限公司北京银泰中心办公、零售、酒店物业105.19上海证券交易所分级（亿元）北京银泰中心201