房地产行业商业地产系列专题报告之估值篇REITs风起看商业地产估值之道20171124中债资信10页

2017年11月工商企业二部房地产行业研究团队傅思晴电话：[phone]邮件：[e-mail]靳丰蔚电话：[phone]邮箱：[e-mail]王旋电话：[phone]邮件：[e-mail]市场部电话：[phone]邮件：[e-mail]中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：电话：[phone]地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告2017年第182期总第499期内容摘要行业篇《我国商业地产供需现状及未来景气度解析》中对于全国商业地产供需格局及行业景气度的分析：我国商业地产行业呈现一定供给过剩，不同区域、业态下的景气度分化显著；在此行业背景及竞争环境下，我国商业地产租金水平低于国际发达国家水平，商业地产投资回报期长已使得开发运营企业陷入进退维谷的境地。我们先不去论万达商业不满港股估值而退市是否是“过度自信”，但至少我们可以看到商业地产的估值之谜大可影响一家龙头房企的进退之路。2016年底以来在房企融资重重受限的政策环境下，先是购房尾款、物业费等房地产行业资产证券化产品的蓬勃，近期又是保利租赁REITs引起行业瞩目，不论是高层政策端还是房企均想在存量物业这盘棋上寻求出处，而底层资产的估值就将是一个不容回避的最根本问题。本篇研究我们就将从商业地产的估值方法出发，旨在探讨商业地产估值合理性的判断依据及方法。（1）会计计量方式及报表影响分析：我们对国内及国际准则下的投资性房地产会计准则差异及计量倾向进行了对比、梳理，并对不同计量方式下的财务报表的表现及影响进行深入分析。我们认为投资性房地产公允价值计量模式对利润表的影响具有两面性和更大的不确定性，房地产企业借助公允价值评估对利润进行调节更具有便利性和即时性；（2）估值方法详细梳理及案例分析：我们对投资性房地产目前的估值方法进行了梳理，结合发债房企投资性房地产账面估值的梳理及案例分析。我们认为在对投资性房地产合理性判断时可以通过公开资料披露的商业地产估值结果及租金水平，倒推该商业地产的资本化率，并将结果与该城市/区域同类型商业地产的平均资本化率进行比较，若大幅低于城市/区域平均资本化率，则该商业地产或存在价值高估。商业地产系列专题报告之估值篇1一、投资性房地产会计计量模式介绍（一）会计计量模式介绍根据《企业会计准则第3号》定义，赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产，包括已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物。对于房地产企业来说，投资性房地产主要为自持出租的商业地产，包括商场、写字楼、公寓、住宅底商等。中债覆盖的289家发债房企中，有224家房地产企业拥有投资性房地产，其账面价值占资产总额的10.68%，占比一般。初始计量——国内、国际均规定按照成本计量1、在投资性房地产初始计量方面，我国会计准则和国际会计准则均规定投资性房地产应按照成本进行初始计量，外购的投资性房地产实际成本包括购买价款、相关税费和可直接归属于该资产的其他支出；自建投资性房地产建造该项资产达到预定可使用状态前发生的必要支出构成，包括土地开发费、建筑成本、安装成本、应予以资本化的借款费用、支付的其他费用和分摊的间接费用等。后续计量——与国内相比，国际更鼓励公允价值计量2、从投资性房地产的会计计量模式来说，主要有成本模式和公允价值模式两种。国外方面，根据国际会计准则第40号，投资性房地产的后续计量可采用公允价值模式或成本模式，并将选定的会计政策用于其全部投资性房地产，使用公允价值模式列报更为恰当，鼓励但不要求企业根据具有独立资格的评估师的评估确定投资性房地产公允价值。国内方面，根据企业会计准则第3号，企业应当采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，也可采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量，只有存在确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，才可以采用公允价值模式计量，但同一企业只能采用一种模式对所有投资性房地产进行后续计量，不得同时采用两种计量模式。采用公允价值进行后续计量的，不得再转为成本模式计量。投资性房地产转换3、投资性房地产转换包括投资性房地产与自用房地产/作为存货的房地产之间的互相转换。成本计量模式下转换不改变计量或披露成本，转换直接按照账面价值进行。公允价值计量下的互相转换国内外会计准则上存在一定差异：国外方面，公允价值计量模式下，自用/存货房地产与投资性房地产互相转换的，按照转换日的公允价值计量，公允价值与账面价值的差额均计入当期损益。国内方面，公允价值计量模式下，自用/存货房地产转为投资性房地产的，投资性房地产按公允价值计量，公允价值小于原账面价值的差额计入当期损益，大于原账面价值的差额计入资本公积。投资性房地产转为自用/存货房地产的，按照转换日公允价值计量，公允价值与原账面价值的差额均计入当期损益。（二）计量模式选择倾向准则规定1、我国会计准则明确提出了企业应当采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，采用公允价值计量投资性房地产的必须同时满足投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场和企业能够从活跃商业地产系列专题报告之估值篇21同类或类似的房地产，对建筑物而言，是指所处地理位置和地理环境相同、性质相同、结构类型相同或相近、新旧程度相同或相近、可使用状况相同或相近的建筑物;对土地使用权而言，是指同一城区、同一位置区域、所处地理环境相同或相近、可使用状况相同或相近的土地。的房地产交易市场上取得同类或类似1房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值作出合理估计，在我国房地产市场成熟度尚较低的背景下，我国会计准则较为推荐的计量方法为成本法，对于要采用公允价值计量的企业提出较为严格的前提条件，且一旦采用公允价值计量就不再允许转回成本模式计量；国际会计准则认为采用公允价值列报更为恰当，与我国会计准则计量的倾向性差别明显。监管态度2、由于财务会计报告的主要用户是外部投资者，对会计信息质量的决策相关性要求较高，因此国际会计准则委员会在对投资性房地产计量时更加推崇公允价值计量模式；而我国会计信息披露的监管机构有证监会、财政部与证券交易所，财政部在会计准则中表明了对成本模式计量的倾向，证监会在《关于做好与新会计准则相关财务会计信息披露工作的通知》（证监发【2006】136号）中指出上市、拟上市公司应谨慎适度选用公允价值计量模式，上市公司不得为了粉饰财务状况和经营成果，利用公允价值计量模式调节各期利润。从监管层的态度看，国外注重会计信息的决策有用性，支持公允价值计量模式，但我国监管层更注重会计信息的可靠性，在我国房地产市场及证券市场成熟度不足的情况下，更推荐成本计量模式。披露成本3、国际会计准则对投资性房地产的披露要求较高，如果采用公允价值模式计量，企业应披露确定投资性房地产的公允价值所采用的方法及重要假设，并说明公允价值的确定是否具有可比的市场数据，若缺乏可比的市场数据，则需说明公允价值确定所依赖的其他因素以及对具独立资格的评估师所作评估的依赖程度；如果采用成本模式计量，需要披露公允价值无法可靠计量的原因及公允价值可能处于的合理估计范围，成本模式计量的投资性房地产其披露成本亦较高。我国会计准则针对成本模式只要求披露投资性房地产的折旧、摊销及减值情况，对公允价值模式计量的要求披露公允价值的确定依据和方法，及公允价值变动对损益的影响。从信息披露成本看，在我国成本计量模式的披露成本要远低于公允价值模式，而在国外，即使采用成本模式，也要对公允价值无法可靠计量的原因做出合理解释并估计可能的公允价值，披露成本与公允价值模式接近。（三）两种计量模式的会计处理及对财务报表的影响根据我国会计准则，无论采用成本模式还是公允价值模式，投资性房地产在初始计量时没有差别，但在后续计量、转换及处置时会对企业财务报表产生不同的影响。后续计量1、成本计量模式投资性房地产通过每月折旧对利润表产生影响，但公允价值模式不对投资性房地产进行折旧，利润表中体现的是公允价值变动，对利润表的影响具有两面性和不确定性。商业地产系列专题报告之估值篇3成本模式对报表影响公允价值模式对报表影响按月计提折旧/摊销1、借：其他业务成本贷：投资性房地产累计折旧/摊销减值2、借：资产减值损失贷：投资性房地产减值准备减值金额不得转回直接增加当期营业成本，进而减少当期账面利润，但折旧可税前扣除会带来一定纳税收益公允价值增加1、借：投资性房地产—公允价值变动贷：公允价值变动损益公允价值下跌2、借：公允价值变动损益贷：投资性房地产—公允价值变动不进行折旧或摊销，不计提减值准备直接影响当期利润表的公允价值变动损益科目，根据本期末公允价值与上期末公允价值的差额计提，对利润总额的影响具有两面性资料来源：中债资信整理2、转换（1）成本模式下：第一种，投资性房地产转换为自用房地产或存货，转为自用房地产的对报表没影响，仅为列报科目之间的转换。转为存货的则在后续计量中不再计提折旧，成本随房地产项目销售进行结转，短期内能改善利润表；第二种，自用房地产或存货转为投资性房地产，自用房地产转换仅为列报科目之间的转换，对报表无实质性影响。存货转为投资性房地产后需要定期计提折旧，短期内对利润表产生一定不利影响（2）公允价值计量模式下：第一种，投资性房地产转换为自用房地产或存货，转换会影响当期利润表，转换日公允价值与账面价值的差额，无论是借方差还是贷方差，均计入当期利润表，对当期利润表影响具有两面性和不确定性；第二种，自用房地产或存货转为投资性房地产，转换日公允价值高于账面价值，则差额计入资本公积，不影响当期利润表；相反则计入公允价值变动损益，直接减少当期利润。成本模式对报表影响公允价值模式对报表影响投资性房地产转为自用房地产：借：固定资产/无形资产投资性房地产累计折旧投资性房地产减值准备贷：投资性房地产累计折旧/摊销固定资产/无形资产减值准备无影响投资性房地产转为自用房地产：借：固定/无形资产（公允价值）贷：投资性房地产—成本—公允价值变动公允价值变动损益（差额，借或贷）直接影响当期利润表的公允价值变动损益科目，根据所转换资产转换日公允价值与上期末公允价值的差额计提，对利润总额的影响具有两面性投资性房地产转为存货：借:存货—开发产品投资性房地产累计折旧/摊销投资性房地产减值准备贷：投资性房地产转换后作为存货的投资性房地产不再计提折旧，折旧损失对后续利润表不再产生影响投资性房地产转为存货：借：存货—开发产品（公允价值）贷：投资性房地产—成本—公允价值变动公允价值变动损益（差额，借或贷）直接影响当期利润表的公允价值变动损益科目，根据所转换资产转换日公允价值与上期末公允价值的差额计提，对利润总额的影响具有两面性自用房地产转为投资性房地产：借：投资性房地产累计折旧/摊销固定资产/无形资产减值准备贷：固定资产/无形资产投资性房地产累计折旧/摊销投资性房地产减值准备无影响自用房地产转为投资性房地产：借：投资性房地产—成本累计折旧/摊销固定资产/无形资产减值准备公允价值变动损益（借方差）贷：固定资产/无形资产资本公积—其他资本公积（贷方差）转换日公允价值＞账面价值，则差额计入资本公积，不影响当期利润表；转换日公允价值＜账面价值，则计入公允价值变动损益，直接减少当期利润存货转为投资性房地产：借：投资性房地产存货跌价准备贷：存货—开发产品转换后每月计提折旧对利润表产生影响存货转为投资性房地产：借：投资性房地产—成本存货跌价准备公允价值变动损益（借方差）贷：存货—开发产品转换日公允价值＞账面价值，则差额计入资本公积，不影响当期利润表；转换日公允价值＜账商业地产系列专题报告之估值篇4资本公积—其他资本公积（贷方差）面价值，则计入公允价值变动损益，直接