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请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title]证券研究报告/行业深度报告商业地产系列深度报告之写字楼篇：供需双向改善，资源禀赋为王报告摘要：[Table_Summary]当前时点我们推荐关注商业地产板块主要基于以下四点理由：1.随着开发业务增速的放缓和ROE水平的见顶回落，参考海外经验来看向自持商业转型是房企的一致选择；2.利率下行环境下商业地产估值分母资本化率下行，存量物业重估值提升；3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现；4.近两年来，中国商业地产市场大宗交易频现，而其中外资投资占比大幅提升，侧面反映出长线资金对市场需求的信心，商业核心资产抢夺正当时。相较住宅物业，写字楼业态具有以下三大特征：1.出售吸纳量与住宅销售呈现同频小周期波动特征，而出租吸纳量波动相对较为平稳，主要由于写字楼物业租赁需求更多受区域产业结构、经济发展水平和居民可支配收入等中长期指标影响，且较少受调控影响；2.由于需求受区域经济影响较大，因此区域分化特征更为显著，一二线城市间空臵率、租金等指标差异明显，因此地域属性对写字楼而言至关重要；3.由于写字楼交易总价高、持有交易各环节税负更重、管理退出专业化程度高，因此投资难度较大，投资者以金融机构为主。当前时点看，写字楼市场在供给和需求层面均具备边际改善因素，推动市场景气度向好：供给层面，新开工自2014年后持续同比下滑，写字楼开发投资额和竣工面积在2018年均出现近十年来的首次同比下滑，写字楼库存规模自2017年下半年开始呈现稳中有降趋势，预计随着持续低迷的新开工向竣工的逐渐传导，未来写字楼供给压力仍将继续减弱；需求层面，尽管受宏观经济压力影响目前核心城市写字楼需求波动至底部水平，但我们认为随着中美贸易谈判取得阶段性成果，以及TMT细分子行业和共享办公行业的高速发展、金融市场对外开放力度加强，未来写字楼需求具备充分改善空间。标的方面，我们主要推荐在核心城市先发布局拥有大体量商业资产的公司，包括开发自持双轮驱动、手持京津沪核心商业资产的金融街，以及转型聚焦商业地产、先发布局坐拥一二线城市核心资产的万通地产。风险提示：宏观经济下行压力加大、写字楼供给回升加剧过剩、流动性宽松不及预期[Table_CompanyFinance]重点公司主要财务数据重点公司现价EPSPE评级2019E2020E2021E2019E2020E2021E金融街8.081.251.391.546.495.825.25买入万通地产5.160.270.350.4019.2514.8112.80买入大悦城7.180.690.780.9410.469.267.66买入万科A31.573.754.444.988.427.116.34买入[Table_Invest]优于大势上次评级：优于大势[Table_PicQuote]历史收益率曲线[Table_Trend]涨跌幅（%）1M3M12M绝对收益6.92%8.45%21.00%相对收益0.31%1.45%-14.57%[Table_IndustryMarket]行业数据成分股数量（只）170总市值（亿）25861流通市值（亿）22354市盈率（倍）10.75市净率（倍）1.83成分股总营收（亿）23331成分股总净利润（亿）2079成分股资产负债率（%）78.98[Table_Report]相关报告《东北证券房地产周报:存量贷款同步换轨LPR，利率市场化改革更进一步》2019-12-30《东北证券房地产周报:广州黄埔区出台人才购房政策，全面落实“因城施策”》2019-12-23《东北证券房地产周报:政治局会议强调“保稳定”“逆周期调控”，未提及房地产》2019-12-09[Table_Author]证券分析师：张云凯执业证书编号：S0550519080009研究助理：沈路遥执业证书编号：S0550118070032联系人：吴胤翔执业证书编号：S0550119080063021-20363213wuyx@nesc.cn/房地产发布时间：2019-12-31请务必阅读正文后的声明及说明2/35[Table_PageTop]行业深度报告目录1.当前时点关注商业地产的四大理由......................................................61.1.增量开发逐步见顶，向自持商业转型是房企的一致选择...................................61.2.利率下行环境下资本化率下行，存量物业重估值提升.......................................91.3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现.........................121.4.外资跑马圈地，商业核心资产抢夺正当时.........................................................132.写字楼业态特性分析..........................................................................152.1.出售吸纳量与住宅销售同频波动，出租吸纳量波动较为平稳.........................152.2.区域分化显著，核心城市写字楼价值突出.........................................................162.3.相较住宅税负较重，投资者以金融机构为主.....................................................173.写字楼市场供需格局演变...................................................................193.1.供给层面：总体供给过剩，近两年压力有所缓解.............................................193.2.需求层面：需求短期触底，多重改善因素助推需求回升.................................224.标的推荐.............................................................................................274.1.金融街：开发自持双轮驱动，手持京津沪核心商业资产.................................274.2.万通地产：坐拥一二线核心资产，转型聚焦进行时.........................................295.风险提示.............................................................................................33请务必阅读正文后的声明及说明3/35[Table_PageTop]行业深度报告图目录图1：全国商品房销售金额变动情况..................................................................................................6图2：全国商品房销售面积变动情况..................................................................................................6图3：城市人均住宅面积变动情况......................................................................................................6图4：城镇化率变动情况....................................................................................................................6图5：美国城市化率变动情况.............................................................................................................7图6：美国人口增速情况....................................................................................................................7图7：香港人口增速情况....................................................................................................................7图8：香港私人楼宇落成面积变化情况...............................................................................................7图9：存款类金融机构存款准备金率变动情况...................................................................................11图10：1年期MLF利率变动情况.....................................................................................................11图11：中债10年期国债收益率变动情况（%）................................................................................11图12：产业债信用利差中位数变动情况（BP）.................................................................................11图13：2008年以来货币环境变动情况..............................................................................................13图14：写字楼与住宅销售面积增速对比...........................................................................................15图15：写字楼与住宅销售额增速对比...............................................................................................15图16：重点城市甲级写字楼空臵率情况（%）.................................................................................16图17：重点城市2019年分季度甲级写字楼空臵率对比（%）..........................................................17图18：重点城市2019年分季度甲级写字楼租金对比（元/平/月）....................................................17图19