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宏观环境的不确定性下，难以对消费总量层面增速给予过高期待。从历史数据复盘来看，可选消费对经济周期更加敏感，而必选消费在下行周期相对避险。但当前消费对GDP贡献已达78%，经济周期亦通过影响居民可支配收入影响消费（滞后1-2个季度体现），整体来看，消费与名义GDP增速同周期。而宏观下行周期中，龙头公司内部管理调整，释放经营管理红利是结构性逆周期业绩表现的来源。大众消费升级和三四线市场下沉是值得期待的渗透率提升投资机会。以个税改革为代表的降税促进消费政策的陆续出台，中低收入人群消费潜力的释放或将成为未来一段时间内需消费最值得期待的部分。叠加三四线市场品牌化和渠道现代化空间，扎根三四线，或已初步验证下沉能力的细分龙头仍是值得期待的扩张性品种，未来行业集中度的提升所比拼的，主要是低线市场的覆盖经营能力。电商红利逐步褪去，会员制和自由品牌建设是两条重要存量突围思路。存量时代的竞争核心在于构建差异化，付费会员体系考验差异化产品组合能力，自有品牌是差异化产品来源，两者相得益彰。单纯的会员折扣仍然停留在价格竞争层面，差异化植根于商品层面，而自有品牌是比买手选品更深度、壁垒更高的差异化。会员推动消费“1→N”量变（会员周期内多买多得），商品力决定“0→1”的质变（续费决定），付费会员又为自有品牌的供应链提供稳定的销售预期规划，二者形成循环推动机制标的选择方面，我们认为在消费放缓的大环境下，个股估值提升难度较大，18全年业绩指引明确、未来1-2年仍有扩张潜力的个股将是弱势最值得期待的品种。推荐组合：南极电商、周大生、天虹股份、老凤祥、苏宁易购、永辉超市、家家悦核心观点请务必阅读文末免责声明3目录一、回顾：社零增速放缓，零售行业延续复苏二、复盘：经济周期如何影响零售行业三、机遇：关注大众消费升级及渠道下沉四、电商：付费会员+自有品牌的存量突围五、重点公司推荐请务必阅读文末免责声明1.1社零总额与百家重点同比增速（%）电商累计同比增速、累计占比及剔除石油汽车的累计占比注：广发零售指数是食品粮油烟酒、服装鞋帽纺织、娱乐教育文化、家庭设备及装修、医疗保健及个人用品、交通通讯月度同比增速按照该项当月占社零比重加权平均所得。数据来源：WIND、广发证券发展研究中心年度回顾：社零整体增速放缓，业态和品类分化请务必阅读文末免责声明社零增速延续放缓趋势：2018年1-10月社零总额为30.98万亿元，同比增长9.2%，增速同比下降1.1pp；剔除石油、汽车等项目之后的广发零售指数同比增长9.3%，增速同比下降0.4pp。电商增速略有回落，但仍显著领先于社零整体：1-10月实物商品网上零售额累计值为5.4万亿元，同比增长26.7%，占社零总额的比重上升至17.5%，若基于广发零售指数，1-10月电商渗透率达到34.1%。社零整体增速放缓，电商最具成长性-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09社会消费品零售总额:当月同比（%）百家大型零售企业:零售额:当月同比（%）CPI:当月同比（%）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比（%）社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计占比（%）社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计占比（基于广发零售指数，%）1.1可选消费：2018年1-10月金银珠宝累计同比增长8.3%，基本延续2017年以来的复苏态势；化妆品经过一年的双位数增长，下半年当月同比有所回落，1-10月累计同比增长11.4%。基础消费：2018年1-10月食品粮油/服装鞋帽/日用品累计同比+10%/8.4%/+13%,增速同比去年同期-0.5pp/+4.7pp/+1.1pp，部分受益于CPI上行。叠加中秋错位与双十一截流影响，各品类10月社零增速均有所下滑。化妆品增速回落，基础消费受益CPI上行5请务必阅读文末免责声明年度回顾：社零整体增速放缓，业态和品类分化17年18年11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月食品粮油7.59.79.711.28.07.313.09.510.113.67.7服装鞋帽纺织品9.59.77.714.89.26.610.08.77.09.04.7化妆品21.413.812.522.715.110.311.57.87.87.76.4金银珠宝4.40.43.020.45.96.77.98.214.111.64.7日用品7.95.410.116.912.010.315.811.315.817.410.2家用电器和音像器材8.48.79.215.46.77.614.30.64.85.74.8文化办公品9.512.7(0.9)12.618.38.13.51.85.44.9(3.3)家具类11.912.58.510.98.18.615.011.19.59.99.5通讯器材33.913.410.71.610.812.216.19.66.416.97.1数据来源：Wind、广发证券发展研究中心社零分品类当月同比增速（%）1.2百货分季度收入情况（百万元）超市分季度收入情况（百万元）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心年度回顾：线下零售延续回暖，3Q行业环比改善百货3Q18收入端增速环比转正，经营杠杆带动利润端改善更加明显。2Q18增速放缓后，3Q18重点百货公司收入同比增长0.81%，增速环比提升0.92pp；3Q18扣非净利润同比增长12.69%，环比提升8.3pp。盈利能力改善：综合毛利率同比上升0.4pp至22.29%，归母净利率同比上升0.16pp至2.41%。超市3Q18收入利润均环比改善，受益于三季度CPI抬升。重点超市收入同比增长13.04%，增速环比上升3.42pp；扣非净利润同比下滑4.8%，但环比大幅改善。毛利率同比延续上行趋势，但环比有所下滑；净利率水平略有下降。6请务必阅读文末免责声明-10%-5%0%5%10%15%01000020000300004000050000600007000080000900001Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q2018重点百货收入重点百货YoY(整体法)0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q2018商超行业收入（百万）商超行业YoY(%)电商冲击减弱叠加实体零售变革，行业处于回暖周期1.3年初至今商贸板块下跌28.5%，位于申万一级行业中位数水平行业分化愈加明显，龙头公司领跑板块数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（行情截至11.30收盘）年度回顾：市场欠佳，业绩为王商贸板块跑输大盘，各细分板块表现欠佳。受大盘震荡影响，年初以来（截至11.30收盘，下同）商贸零售板块整体下跌28.5%，跑输沪深300指数（-16.4%），位于申万28个一级行业中位数水平。分板块看，年初以来百货板块下跌36.4%，珠宝首饰下跌30.1%，超市板块下跌29.6%。个股表现来看，成长股表现突出，业绩是驱动股价主要因素。国企改革概念股重庆百货（+21.9%），业绩表现出成长性的珀莱雅（+46.3%）、天虹股份（+14.5%），家家悦（+8.9%）、周大生（+8.6%）、南极电商（-3.6%）等市场表现居于板块前列。7请务必阅读文末免责声明-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%年初至今涨跌幅020406080100120(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0银行休闲服务采掘沪深300食品饮料医药生物建筑材料计算机非银金融农林牧渔化工房地产建筑装饰公用事业钢铁国防军工交通运输纺织服装家用电器商业贸易通信超市珠宝首饰机械设备电气设备轻工制造汽车电子综合百货有色金属传媒年初至今涨跌幅PE（TTM）右轴1.48请务必阅读文末免责声明年度回顾：零售重仓比例上升，避险品种增持明显从整体上来看：3Q2018基金重仓持股中零售行业比重为1.32%，较2Q2018上升0.23pct；基金重仓零售股比重较零售占全体A股市值比重之差进一步缩小。从基金重仓持有数量上来看，3Q2018排名前三的零售板块标的分别为苏宁易购（114只）、永辉超市（69只）、南极电商（46只）；3Q2018排名前30标的中，16个标的重仓基金数量较2Q18有所增加，仅永辉超市（24只增至69只）重仓基金增幅超过10只。从基金重仓持有市值来看：3Q2018排名前三的零售板块标的分别为永辉超市（28.4亿元）、苏宁易购（27.64亿元）、南极电商（27.60亿元）。3Q2018排名前30标的中，15个标的基金持有市值较2Q18有所增加，其中增幅前三的标的为永辉超市（6.8亿元增至28.6亿元）、苏宁易购（23.5亿元增至28.6亿元）、家家悦（1.9亿元增至6.7亿元）。3Q2018基金零售重仓比例上升3Q2018期末商贸版块基金重仓持股TOP12（重仓市值降序）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心1.5%1.1%1.0%1.1%1.0%0.8%0.9%1.2%1.2%1.1%1.3%1.1%1.2%1.1%1.3%2.0%2.0%1.9%1.9%1.9%1.8%2.0%2.1%2.0%1.9%1.9%1.8%1.8%1.8%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%全基金商贸零售重仓占比零售/A股证券代码证券简称3Q20183Q20182Q20182Q2018环比增减环比增减（百万）市值占比（百万）市值占比（百万）百分比点601933.SH永辉超市2860.64.40%680.21.09%2180.43.31%002024.SZ苏宁易购2855.72.90%2349.83.31%505.9-0.41%002127.SZ南极电商2760.325.98%3586.826.32%-826.5-0.34%603708.SH家家悦668.719.15%190.65.52%478.113.62%002419.SZ天虹股份561.54.15%602.43.44%-40.90.72%600612.SH老凤祥363.23.01%398.33.49%-35.2-0.48%002867.SZ周大生420.38.40%183.93.58%236.34.81%600729.SH重庆百货308.42.74%429.73.21%-121.3-0.47%600859.SH王府井103.52.07%315.44.86%-212.0-2.79%600790.SH轻纺城101.61.91%7.50.14%94.21.77%