永辉超市公司深度报告25页

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title]证券研究报告/公司深度报告生鲜翘楚，蓄势待发报告摘要：[Table_Summary]闽渝地区超市龙头，2015年国内市场份额首次超越家乐福：公司目前的超市业态涵盖大卖场、卖场、社区店、精品店和会员店。目前已经在全国19个省市开业超400家连锁超市，经营面积超400万平米。公司的主要经营区域在福建和重庆，两地的销售额均超百亿，占2015年营收421亿元的一半以上。根据公司的门店储备以及门店签约的情况来看，四川将会是公司未来第三个超百亿的省份。增持中百集团和受让联华超市股权，并购预期上升：公司于2013年开始通过二级市场增持获取中百集团20%股权，于2015年通过受让方式持有联华超市21.17%股权。这两家公司近年来经营业绩持续下滑，出现巨额亏损，但它们是武汉以及上海的超市龙头，这对永辉进军这两地的超市行业具有很强的吸引力。这三家公司合计的市场份额在国内的比重接近第一，且中百和联华的便利店业态恰好是永辉目前处于空白的部分，因此整合并购的预期较高。生鲜占比维持在50%左右，毛利率同行第一：2015年营收中永辉的生鲜占比达46%，远高于同行20%的水平。生鲜毛利率维持在12%-13%之间，远高于同行10%左右的水平。首先这主要得益于公司强大的物流体系保证了货物的及时供应和减小生鲜的损耗率；其次这也与公司强大的采手团队密不可分，目前拥有1300人规模的采手团队，其中700人专门负责生鲜的采购，产地直采的比例高达70%。会员店初次试水，未来大有可为：永辉于2015年末开始经营会员店，截止2016H1，已开业21家，会员店定位高端，进口商品比例不低于50%。我们认为会员店将会成为永辉进行线上线下结合的线下体验店和提货点，通过整合、精选供应链，将线上营销、下单和线下购物、自提或配送等环节结合起来，形成消费闭环。风险提示：与中百及联华的整合低于预期；会员店开展不及预期。盈利预测及估值：运用相对估值法，我们给予公司45倍的估值，对应16年的目标价为5.32元，且公司目前的股价较16年的定增价4.425元并未出现明显的溢价，具有较高的安全边际，因此给予增持评级。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2014A2015A2016E2017E2018E营业收入3672742145506306113474198(+/-)%20.25%14.75%20.13%20.75%21.37%归属母公司净利润852605113214761822(+/-)%18.18%-28.92%87.02%30.41%23.43%每股收益（元）0.260.150.120.150.19市盈率51.7072.7338.8929.8224.16市净率6.843.602.312.141.97净资产收益率(%)13.23%4.95%5.93%7.18%8.14%股息收益率(%)1.37%1.49%0.00%0.00%0.00%总股本(百万股)32544068957095709570[Table_Invest]增持上次评级：增持[Table_Market]股票数据2016/9/6收盘价（元）4.6212个月股价区间（元）3.95～11.94总市值（百万元）44,216总股本（百万股）9,570A股（百万股）9,570B股/H股（百万股）0/0日均成交量（百万股）28[Table_PicQuote]历史收益率曲线-31%-22%-13%-4%5%2015/92015/122016/32016/6永辉超市沪深300[Table_Trend]涨跌幅（%）1M3M12M绝对收益3%10%-4%相对收益-2%5%-3%[Table_Report]相关报告《永辉超市（601933）：生鲜持续发力，扣非净利润大涨近40%》2016-8-27《红旗连锁（002697）：牵手四川发展，参股民营银行布局未来》2016-9-5《鄂武商A（000501）：业绩增长显著，龙头地位进一步巩固》2016-8-22[Table_Author]证券分析师：瞿永忠执业证书编号：S0550515110002(021)[e-mail]研究助理：罗贤飞执业证书编号：[e-mail]永辉超市（601933）一般零售/商业贸易发布时间：2016-09-08请务必阅读正文后的声明及说明2/25[Table_PageTop]永辉超市/公司深度报告目录1.闽渝超市龙头，版图不断扩大.............................................................31.1.布局全国19个省市，门店数量突破400家.........................................................31.2.业态持续优化，加速精品店及会员店的布局.......................................................41.3.华西地区持续发力，四川有望成为第三个百亿大省...........................................52.并购预期上升，股权结构持续优化......................................................72.1.入股中百集团和联华超市，并购预期上升...........................................................72.2.引入牛奶国际及京东两大战投，建立O2O经营模式.......................................102.3.线上业务依托京东到家，永辉微店逐渐退出.....................................................113.超市生鲜经营翘楚，生鲜占比近一半................................................133.1.超市分类及国内格局.............................................................................................133.2.生鲜占比及毛利率均高于同行，带动其他品类销售.........................................144.会员店定位高端，未来新的利润爆发点............................................174.1.国内便利店行业概况.............................................................................................174.2.便利店的毛利率和净利率显著高于其他业态.....................................................204.3.永辉会员店，切入高端便利店市场.....................................................................205.盈利预测与估值..................................................................................215.1.核心假设：.............................................................................................................215.2.盈利预测：.............................................................................................................225.3.估值.........................................................................................................................22请务必阅读正文后的声明及说明3/25[Table_PageTop]永辉超市/公司深度报告1.闽渝超市龙头，版图不断扩大1.1.布局全国19个省市，门店数量突破400家永辉超市成立于2001年，是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的企业之一，被国家七部委誉为中国“农改超”推广的典范，是福建和重庆地区的超市龙头企业，2015年公司在国内的市场份额首次超越家乐福，成为国内第四大的超市连锁企业。目前涵盖的超市业态包括大卖场、卖场、社区店、精品店和会员店，在福建、重庆、贵州、四川、浙江、广东、北京、上海、天津、河北、安徽、江苏、河南、陕西、黑龙江、吉林、辽宁、云南等19个省市已发展超400家连锁超市，经营面积超过400万平方米。图1：公司门店全国分布图图2：2007年至今的门店总数数据来源：公司官网、东北证券数据来源：公司官网、东北证券在经营数据方面，公司的营业收入从2007年的36.73亿元增长到2015年的421.45亿元，复合增长率达35.66%；归母净利润也从2007年的1.30亿元增长到2015年的6.05亿元，复合增长率21.19%。公司的净利润在2015年出现了29%下滑的现象，这主要是由于公司于2015年转而采取分集群经营的策略以及对联华超市的投资损失。经历业绩阵痛之后，于2016H1迎来业绩反弹，2016H1实现营业收入245.2亿元，同比增17.69%，归母净利润6.70亿元，同比增27.19%。请务必阅读正文后的声明及说明4/25[Table_PageTop]永辉超市/公司深度报告图3：公司历年营收及增长率图4：公司历年归母净利润及增长率数据来源：Wind、东北证券数据来源：Wind、东北证券1.2.业态持续优化，加速精品店及会员店的布局在超市业态分布方面，截止2015年末，大卖场和卖场分别占据了30.41%和42.78%的门店数量。公司于2015年11月开始在上海试运营会员店，截止2016年6月末已开业21家。定位中高端消费的精品店也占据了14%的门店数量。表1：截止2015年末各业态门店数量及单店经营面积业态单店经营面积（平米）精品店9304大卖场14528卖场7859社区店2966会员店222数据来源：公司公告、东北证券从公司同店增速的角度来看，Bravo精致超市的增速显著高于其他业态。精品店的门店数量近些年也增长迅猛。这也传递出公司今后将不仅仅依赖于大卖场和卖场，而是向毛利率更高的精品店和会员店进发，从而使公司的超市业态更加丰富，满足不同消费主体的需求。请务必阅读正文后的声明及说明5/25[Table_PageTop]永辉超市/公司深度报告图5：各业态同店营收增速图6：历年精品店门店数数据来源：公司公告、东北证券数据来源：东北证券1.3.华西地区持续发力，四川有望成为第三个百亿大省2015年8月，公司组织架构变革，将原大区管理体制改为集群制管理。第一集群总部位于重庆，包括福建、重庆、四川等13个省市，以原红标店为主，也称红标集群。第二集群包括北京、上海、广东、天津、浙江和江苏6个省，业务为Bravo店、红标转绿标，以及电商、O2O、会员店等创新业务，也称绿标集群。图7：永辉超市红标店图8：永辉超市绿标店数据来源：东北证券数据来源：东北证券第一集群中，渝贵川区域（尤其是四川全境）及附近区域依次为拓展重点，以核心区域辐射周边，2015年新开店数量占一半以上；安徽和河南为第二梯队；山西和河北围绕省会城市圈层递进；东北区域及新进的云南则主要