超市行业系列之一从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径20190812

HeaderTable_User11967575472303564317HeaderTable_Industry13022100看好investRatingChange.same173833833深度报告HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】Table_Summary报告起因门店扩张是连锁超市持续增长的核心驱动因素。本报告以沃尔玛和永辉超市为研究对象，试图通过对龙头公司发展历史的复盘来探讨“连锁超市扩张路径”问题。核心观点⚫由点及面的“逐步填满”战略被普遍采用，但永辉“三点辐射”与沃尔玛早期“单点辐射”有所不同。沃尔玛第一阶段扩张时以Bentonville为中心向外逐步扩大覆盖半径；升级为购物中心业态后，基本采取同样的扩张策略。与凯玛特等竞争对手相比，这种扩张方式让沃尔玛更加集中管理和配送资源。与沃尔玛“单点辐射”不同，永辉超市于2010年前后形成福建、重庆、北京三大发展支点，在2010年成功上市后，两年时间内迅速辐射至三大支点周边安徽、贵州、天津、四川等省市，至2018年初步完成了全国性的覆盖。⚫掌握物流配送中心对提高供应链效率至关重要，食品生鲜类产品对供应链能力要求更高。沃尔玛在第二阶段主要拓展购物中心店，食品类占比提升至50%以上，这一阶段配送中心大爆发，由1988年11家增长到2007年121家，单个配送中心服务门店量逐年下降。在配送中心及技术能力支持下，供应链优势更加突出。凯玛特在升级购物中心时将配送服务外包给第三方食品配送商，在食品质量、价格及自有品牌上不具竞争力。永辉超市在完成跨区域扩展后，物流配套设施能够在2-3年内跟进，提升区域运营效率；以重庆区域为例，2012年中央配送中心建成后，2014年毛利率获得较为明显提高。⚫快速扩张本身即带来“广告效应”，但门店业态需要及时适应消费升级需要。在沃尔玛发展历史上，有两个战略选择至关重要：（1）迅速展店；（2）门店升级，这让其在2000年前彻底与竞争对手甩开差距。1988年前后沃尔玛的业态升级需求一方面来自外部竞争压力，另一方面来自提升消费者满意度需要；但后期在向美国大都市拓展时，传统门店业态并没有获得目标人群接受，强大如沃尔玛也不得不转向线上线下联动方式来打开纽约等大城市市场。⚫效率来自于供应链、管理等各环节配合，是压制竞争对手和自我造血的核心武器。沃尔玛采取集中化管理方式保证员工理念统一、门店运营标准可控；同时引入合伙人制度调动基层员工积极性。在扩张第二阶段，销售管理费用率最低下降到15%左右；毛利率从27%逐步下调至20-22%水平；价格优势进一步阻击竞争对手扩张动作；永辉在扩张过程中同样注重管理模式的调整升级，充分调动中层管理积极性。连锁超市的经营效率最终带来持续稳定现金流，沃尔玛和永辉在扩张中期后，经营活动现金能够支持当年资本开支。投资建议与投资标的⚫超市行业具有较强抗周期性，且生鲜品类线上渗透率低、高频刚需等特性为优质生鲜超市构建强竞争壁垒。从个股层面看，门店扩张是连锁超市公司持续增长的核心驱动力，而成功的扩张需要选址策略、门店管理、供应链能力、管理机制等各个环节全面配合，建议关注生鲜供应链能力突出，并具备跨区域扩张能力的永辉超市(601933，未评级)、家家悦(603708，买入)。风险提示⚫宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险Table_Title从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径——超市行业系列之一商业贸易行业Table_BaseInfo行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股行业商业贸易报告发布日期2019年08月12日行业表现资料来源：WINDTable_Author证券分析师邓文慧[e-mail]执业证书编号：S0860517100002Table_Contacter联系人崔凡平[e-mail]_Report相关报告冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足2019-08-02基于瑞幸咖啡宏微观数据看咖啡连锁新零售模式2019-06-24从云集看会员制社交分销平台“前世今生”2019-03-31-23%0%23%46%70%18/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/07商业贸易沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle商业贸易深度报告——从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径——超市行业系列之一2目录1.报告起因.................................................................................................62.沃尔玛扩张战略全解析............................................................................72.1沃尔玛扩张路径及特征................................................................................................72.1.1第一阶段（1962-1988）：“逐步填满”式扩张的折扣店零售商72.1.2第二阶段（1988-2009）：多业态升级“农村包围城市”战略，供应链能力全面爆发92.1.3第三阶段（2010至今）：艰难向超大都市进军，线上到家模式助力挺近纽约市172.2扩张支持：高效融资&集中化管理为持续高速扩张提供保障................................203.永辉超市扩张战略全解析.......................................................................233.1由点及面全国性有序扩张，物流配套持续跟进..........................................................233.1.1以福建为大本营，以重庆、北京为二三支点逐步辐射扩张233.1.2物流配套设施持续跟进，保持供应链管控能力253.1.3同业入股及并购加速，提高区域掌控能力263.1.4治理模式持续升级，打破垂直构架权力逐步下放273.2扩张能力实现异地复制，各区域发展轨迹具有相似性................................................303.2.1福建区域：公司大本营，逐步拉开与竞争对手差距313.2.2重庆区域：第二支点增长稳健，速度与质量双保证333.2.3北京区域：北方支点，竞争压力较大，增长稳健353.2.4安徽区域：稳扎稳打，把握核心城市363.3偏好股权融资，扩张期资金有保障............................................................................383.3.1现金充足，支撑持续扩张步伐383.3.2偏好股权融资，借贷为辅助手段39投资建议......................................................................................................41风险提示......................................................................................................42有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle商业贸易深度报告——从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径——超市行业系列之一3图表目录图1：沃尔玛各阶段营业收入增速（单位：百万美元）...............................................................6图2：沃尔玛各阶段门店面积及平效复合增速.............................................................................6图3：2011-2018年永辉超市营收、面积及平效复合增速............................................................6表1：1962-1990年不同规模城市沃尔玛门店扩张情况...............................................................7图4：1970-2005年沃尔玛门店及配送中心扩张路径示意图........................................................8表2：期间沃尔玛主要并购事件...................................................................................................8图5：沃尔玛门店扩张情况..........................................................................................................9图6：沃尔玛营业收入及增速（1971-1988，百万美元）............................................................9表3：1960-1989年折扣百货连锁行业情况...............................................................................10图7：沃尔玛不同类型门店数量（1989-2011年）....................................................................10图8：沃尔玛购物中心门店分布图（截至1996年底）..............................................................11图9：沃尔玛购物中心门店按城市人口分布示意图（截至1996年底）.....................................12表4：沃尔玛美国本土收入结构（按销售商品品类）.................................................................12图10：沃尔玛门店扩张情况（1989-2009）..............................................................................13图11：沃尔玛营业收入及增速（1989-2009