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请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议超市行业具有更强的抗周期性，在社零增速下滑的大背景下，对于主营必选品类的超市企业将取得更加稳健的表现。此外，超市行业的格局变化将更为重要。我们认为，随着线上下将走向均衡，以及地域性区隔持续减弱，我国超市行业进入集中度加速提升的阶段。在这一过程中，具备优秀经营能力的企业，通过高速展店-规模效应-采购端价格优势+卓越内控的路径，将有望复制沃尔玛的成功路径。核心假设或逻辑第一，我们认为超市企业具有较好的抗周期性，通过对比美国社零增速和龙头企业的同店增速，得到部分印证。第二，社会零售总额增速放缓是经济增速放缓的必然结果，同时我们对超市企业的同店增速也不宜有过高的预期，沃尔玛的发展印证同店增速放缓与市场份额提高并不矛盾。第三，基于补贴打造规模的商业模式，无论是注重实体还是致力于打造全渠道融合，在短期爆发性规模扩张后，或将形成一定的规模效应，然而长期的盈利能力仍然存疑。零售需要不断适应变化的客户需求，最核心竞争力是精细化管理能力。与市场预期不同之处我们对超市行业持乐观态度，认为市场集中度的提升更为重要。消费增速下行是经济增速放缓的必然结果，社会零售总额增速仍为正数就意味着并非“消费降级”。消费者的消费行为虽然受到经济状况的制约，但是消费行为是有惯性的，消费者的乐观状况或将有一定程度收缩，会选择以更经济、更理性的方式选择消费组合。能为消费者提供更高性价比，具备精细化管理能力的企业将受益。此外，行业增速放缓将对行业集中度提升在一定程度上是有利的，落后企业加速淘汰，优势企业将获得更高的份额。股价变化的催化因素第一，优势企业展店加速，门店培育期缩短。第二，创新创业型公司在经营周转、运营增效等的累计改善效用逐步释放。核心假设或逻辑的主要风险第一，社零增速大幅下滑，整体消费状况受到较大冲击。第二，零售新物种对探索转型的实体零售企业冲击加剧。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录从沃尔玛美国说起：集中度的提升是长期持续的.........................................................6国际的启示：超市行业集中度提升空间巨大................................................................7整体零售格局：先天不足的实体，与高度发达的电商..........................................7超市行业格局：高度分散，集中度提升进行时.....................................................9永辉超市：全国扩张提速，进入沃尔玛发展第二阶段..................................................9收入端和展店增速：永辉门店扩展增速达18.99%.............................................10供应链与后台建设：内部优化举措在财务上得以体现.........................................11产品结构的异同：高生鲜占比更符合中国消费趋势...........................................15家家悦：区域填满策略，生鲜品类渗透率高达60%...................................................16开店策略：区域深耕-全省拓张，并购青岛维克助力..........................................16市场空间：烟威模式异地复制，山东潜在市场空间达千亿.................................17精细化管理能力卓越，重视后台建设.................................................................18杜邦分析：提升周转率是关键....................................................................................18沃尔玛vs永辉：净利率相近，周转率和财务杠杆差距较大...............................19沃尔玛vs家家悦：净利率、资产周转率仍有较大提升空间...............................21如何看待当前时间点的超市行业................................................................................23沃尔玛美国的启示：同店增速与宏观高度相关缺具备更强的抗周期性...............24沃尔玛美国：2011年后同店状况和经济的相关性..............................................27沃尔玛中国：门店443家，Q2同店增速1.50%................................................28国信证券投资评级......................................................................................................31分析师承诺................................................................................................................31风险提示....................................................................................................................31证券投资咨询业务的说明...........................................................................................31请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1：沃尔玛美国收入及增速（百万美元、%）..........................................................6图2：沃尔玛美国收入及占沃尔玛总收入比重（百万美元、%）.................................6图3：沃尔玛美国门店数及增速（家、%）.................................................................6图4：沃尔玛美国收入及占沃尔玛总收入比重（百万美元、%）.................................6图5：FY1993-FY2018美国零售和食品服务销售额及沃尔玛美国收入占比（百万美元、%）....................................................................................................................................7图6：2017年美国前十大零售商市场份额（%）.........................................................7图7：2015-2017年主要国家零售市场规模（亿美元）...............................................7图8：2017年主要国家食品零售商市场规模（亿美元）.............................................7图9：2017年主要国家食品零售商与非食品专业零售商的占比（%、%）.................8图10：2017年主要国家电商在零售整体中占比（%）...............................................8图11：2017年主要国家前五大零售商及市场份额（%）............................................8图12：2017年主要国家前五大食品零售商及市场份额（%）.....................................8图13：中国与部分发达国家实体零售CR5对比图（%）............................................9图14：中国前十零售商市场份额前后对比（%）........................................................9图15：永辉营收占中国社零总额比例（%）.............................................................10图16：沃尔玛美国的收入占美国零售和食品服务销售额的比例（%）......................10图17：永辉超市营收及增速（亿元，%）.................................................................11图18：永辉超市门店数及增速（家，%）.................................................................11图19：沃尔玛与永辉营收增速对比（%，%）..........................................................11图20：沃尔玛与永辉门店增速对比（%，%）..........................................................11图21：中国社零总额增速和永辉超市营收增速对比（%、%）.................................11图22：美国零售和食品服务销售增速和沃尔玛美国的营收增速对比（%，%）........11图23：永辉人销及增速（万人/人，%）....................................................................13图24：沃尔玛人销及增速（万人/人，%）................................................................13图25：沃尔玛与永辉毛利率对比（%，%）..............................................................14图26：沃尔玛与永辉SG&A费用率对比（%，%）..................................................14图27：沃尔玛与永辉净利率对比（%、%）..............................................................14图28：沃尔玛与永辉存货周转率对比（次，次）......................................................14图29：沃尔玛历年存货周转率（次）........................................................................14图30：沃尔玛美国近年来