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专题深度报告/零售行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1目录一．公司概述......................................................................................................................................................................2（一）开创仓储会员之先河，业绩指标行业领先....................................................................................错误!未定义书签。二．全球市场对Costco的商业逻辑的普遍看法...........................................................................................................3（一）会员制打造差异化盈利模式..........................................................................................................................................3（二）低SKU，低毛利率，高周转率—低价构建护城河，高周转驱动盈利......................................................................5（三）同店销售增长回暖，海外扩张提升估值..................................................................................................................7三．我们的观点................................................................................................................................................................8（一）Costco“会员制”“低SKU，低毛利，高周转”背后的商业逻辑............................................................................8（二）线下培养消费习惯+线上迅捷到家配送+调整销售结构，减少电商冲击..............................................................8（三）定位精准服务中产阶级，优质服务提高用户粘性....................................................................................................10（四）高待遇激发员工效率，降低人员流失率....................................................................................................................14四．风险提示...............................................................................................................................................................18专题深度报告/零售行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2一．公司概述开创仓储会员先河，业绩指标行业领先Costco（好市多）开仓储会员店之先河，由PriceClub和原Costco强强整合而来。PriceClub创立于1976年，为全球第一家会员制仓储批发卖场，仅供会员购买，商品价格低廉、门店装修简单，最初以服务小型企业为主，后开放个人采买。1980年公司上市，1992年开始进军海外市场，1993年，PriceClub门店达94家，营收60亿美元。原Costco第一家店开设于1983年，商业模式效仿PriceClub，于1985年上市，至1992年门店数达到100家。1993年，PriceClub和原Costco合并为现今的好市多。公司的经营理念是在广泛的商品类别中，以较低的价格为会员提供经过严选的有限的国家和私人品牌产品，以达到较高的销售量和存货周转率。表1：Costco的发展历程19831985199219992004第一家Costco仓储量贩店于美国西雅图成立Costco于美国上市门店数达到100家单店平均销售额达到1亿美元全美第5大，全球第11大零售商20052006201220132015年销售额达到500亿美元首获《财富》杂志“全球最受尊敬公司”会员收入首超20亿美元，门店超过600家，会员人数超过6700万年销售额超过1000亿美元，成为全球第三大零售商成为全球第二大零售商资料来源：彭博、wind，中国银河证券研究院整理截止2018财年第四季度，Costco在全球拥有762家门店，2018财政年度结束时共有762家网点投入运营，其中包括527家在美国和波多黎各、100家在加拿大、39家在墨西哥、28家在英国、26家在日本、15家在韩国、13家在台湾、10家在澳大利亚、2家在西班牙、1家在法国和1家在冰岛。2018财年好市多营收规模达1416亿美元，净利润31.3亿美元，是仅次于沃尔玛的世界第二大线下实体零售商。专题深度报告/零售行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3图1：Costco的营收增长情况资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图2：Costco的净利润的增长情况资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理二．全球市场对Costco商业逻辑的普遍看法关于Costco的商业模式，全球市场上已有大量分析，主要观点概括如下：（一）会员制打造差异化盈利模式Costco的盈利主要来自会员费（占会员费比例约为85%~95%），会员制对Costco的经营至关重要。第一，会员制为Costco提供了客户群体的信息，降低了Costco经营风险。会员的主要群体---企业主和经理、持牌专业人士以及为政府、公用事业、医院或银行工作的人往往比其他许多人收入更稳定。因此，Costco接受支票的风险更小。第二，会员制下，Costco的客户群体需求和偏好较为一致，Costco更容易针对他们的需求和偏好提供更加有效率的服务。最后，缴费的会员会将Costco当成他们的俱乐部，会员制使客户保持较高的忠诚度和复购率。Costco的会员按用户类型分为个人用户和企业用户：会员针对个人和企业客户分成GoldStar和Business两种类型，会员年费是60美元/年（2011年11月年费从$50上调至$55;2017年5月从$55上调至$60），均可享额外一张免费的家庭附属卡；根据是否参与返利，区分为非执行卡和执行卡，执行卡需额外支付$60美元每年，可享受销售额2%的返利，最高返现上限为$1,000每年。表2：Costco的会员体系GoldStarGoldStarExecutiveBusinessBusinessExecutive$60$120$60$120IncludesonefreeHouseholdcard✔✔✔✔ValidatallCostcoLoactionsWordwild✔✔✔✔Annual2%RewardonEligibleCostco✔✔ExtrabenefitsonselectedCostcoServices✔✔资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理714779889991105211261162118712901416-1.469.1314.0711.56.077.123.162.178.689.73-4-2024681012141602004006008001000120014001600财年200920102011201220132014201520162017营收（亿美元）营收增速（%）10.8613.0314.6217.0920.3920.5823.7723.526.7931.34-15.3519.9812.216.8919.310.9315.5-1.141416.98-20-15-10-5051015202505101520253035财年200920102011201220132014201520162017净利润（亿美元）净利润增速（%）专题深度报告/零售行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4表3：Costco各种类型会员变化情况（单位：万人）2013年2014年2015年2016年2017年GoldStar28903160340036803860Business,includingadd-onsTotalpaidmembersHouseholdcardsTotalcardholders10103900322071201040420034407640106044603670813010804760391086701080494040909030资料来源：公司年报，中国银河证券研究院整理（二）低SKU，低毛利率，高周转率—低价构建护城河，高周转驱动盈利公司运营会员制的仓储店，给会员提供低价的品类广泛的、有限选择的国际品牌和自制产品。Costco平均拥有3800个活跃SKU（Walmart过万）,每个品类的商品只提供2-3个SKU。超低SKU策略妙在既可以增加消费者剩余，又可以减少交易成本。每种商品只提供2-3种“爆款”，降低消费者卖场内逗留犹豫的时间，减少消费者的时间成本，而且促使消费者的购买变得非常集中。这样Costco单SKU的进货量就将大大提高，从而获得巨大的议价能力。与正常零售公司努力提高毛利率不同，Costco把低毛利率，最大化“consumersurplus”（消费者剩余）作为公司的战略方针。Costco的毛利率极低——平均不到10%，如果高于14%就要经过CEO批准。除了以低价格吸引消费者外，公司还通过大批量采购，高效分发以及降低货物在自助仓库的不必要搬运等措施，带动高销量和高库存周转率。图3：Costco历史SKU变化资料来源：WIND，中国银河证券研究院整理图4：Costco、Walmart、美国大卖场与超市行业平均存货周转天数对比资料来源：Wind，中国银河证券研究院400038003900360035003700370037003700320033003400350036003700380039004000410020082009201020112012201320142015201640.341.441.341.741.439.429.831.331.331.431.832.141.3743.244.644.444.743.60.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201220132014201520162017行业平均（整体法）CostcoWalmart专题深度报告/零售行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5图5：Costco、Walmart、美国大卖场与超市行业平均销售毛利率对比资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理微观层面看，更高的单位产出是好市多区别于同业的特点。好市多门店面积约1.35万平米，与普通美国沃尔玛门店单店1.39万平、山姆会员店1.24万平相当，但单店收入和坪效显著高于同为仓储会员业态