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汪立亭（批零行业首席分析师）SAC号码：S0850511040005李宏科（批零行业高级分析师）SAC号码：S08505170400022019年8月5日《商业零售行业及公司研究方法》证券研究报告（优于大市，维持）主要内容1.行业分析2.公司分析3.估值分析4.案例分享2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.行业分析探讨自上而下是一种重要能力历史观——生命周期与业态演进有哪些驱动力，如何变化？把握未来趋势行业估值回顾3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：自上而下是一种重要能力主要宏观经济指标——社会消费品零售总额（名义增速、实际增速、CPI）增速的变化趋势比增速本身更有意义资料来源：国家统计局、海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明社零总额名义、实际增速及CPI-50510152025200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018社零总额名义增速（%）社零总额实际增速（%）CPI（%）行业分析：自上而下是一种重要能力主要宏观经济指标——限额以上零售额数据（名义增速、实际增速）较社零总额更有参考意义，不仅有总量数据，也有结构数据限额以上零售额名义增长率2018年限额以上各品类零售额（亿元）5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：国家统计局、海通证券研究所10%18%25%22%41%23%26%24%27%35%30%23%15%10%8%8%8%6%0%10%20%30%40%50%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018137769870539243713873326427582619225020400400080001200016000粮油食品类服装类日用品类通讯器材类烟酒类文化办公用品金银珠宝类化妆品类家具类饮料类行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据：哪个数据参考意义大？——百家重点零售企业零售额及增速百家重点企业零售额季度增速（%）6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中华商业信息网、海通证券研究所23.426.425.719.520.610.98.013.917.924.723.922.720.021.328.524.523.917.18.814.17.911.87.613.38.45.31.4-2.20.31.80.01.50.3-1.8-4.8-1.81.03.12.73.62.02.93.30.11.7-2.30.2-10-5051015202530353Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19经济环境疲弱消费增速下降、经济环境回暖连锁规模扩张增速持续回升新业态分流经济逐渐走弱消费增速下降新业态分流严控三公消费经济持续偏弱消费增速低位徘徊电商增速放缓负面因素消化行业弱复苏行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据：哪个数据参考意义大？——百家重点零售企业零售额及增速百家零售企业零售额分品类增速（%，2015至2019年1-5月）品类结构看，2019年1-5月各品类增降互现，其中化妆品增速大幅提升。7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中华商业信息网、海通证券研究所-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0整体食品服装家电金银珠宝化妆品日用品2015年2016年2017年2018年2019年1-5月行业基本面2012年以前基本能维持约20%的收入增长和约30%的利润增长，且整体议价能力和管理能力改善，带动盈利能力提升。36家零售A股2009-1Q2019的主要经营指标行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据——紧密跟踪定期报告中反应的行业数据和趋势（季度频率）20092010201120122013201420152016201720181Q19营业收入（亿元）18292333294433073613372437613782404844721278同比增长（%）45.3235.5623.7814.9711.873.393.51-1.125.313.882.92毛利率（%）23.8523.5719.6920.1220.2820.6920.9920.8421.2521.9422.03期间费用率（%）14.0113.9514.6815.1015.3516.2917.2317.3317.1417.815.91归属净利润（亿元）4860909610098887710513152同比增长（%）75.9337.0233.388.575.69-1.59-8.60-11.6530.6214.536.38净利率（%）2.612.573.072.922.762.632.332.052.602.934.08扣非净利润（亿元）4253769092815957869749同比增长（%）14.0224.5344.8717.971.98-11.30-27.13-3.9251.230.216.38扣非净利率（%）2.312.252.592.722.532.181.571.502.122.173.82经营活动现金流量（亿元）1491852372071701169818922321658同比增长（%）39.8726.6615.62-8.05-15.52-29.40-13.3292.9713.69-3.99-16.56经营活动现金流/归属净利3.123.082.622.141.711.191.112.442.121.651.11注：因受合并影响，2011-12年度扣非净利润及扣非净利率均剔除友谊股份8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所0.401.391.619.470246810一线新一线二线三线及以下9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：自上而下是一种重要能力另一个总量维度——人口与分布、可支配收入与消费支出2016年各线城市人口规模（亿人）资料来源：中华人民共和国行政区划统计表、第一财经旗下新一线城市研究所，中国城市统计年鉴，海通证券研究所中国行政规划（截止2017/12/31）334个城市2851个县39888个镇294个地级市、30个自治州、7个地区、3个盟962个市辖区、363个县级市、1355个县、117个自治县、49个旗、3个自治旗、1个特区、1个林区21116个镇、9392个乡、8241个街道2019年各线城市数量（个）300个城市的繁荣VS3千县城、4万+个乡镇的广袤海洋一线城市,4新一线城市,15二线城市,30三线城市,70四线城市,90五线城市,128行业分析：自上而下是一种重要能力10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：国家统计局、海通证券研究所另一个总量维度——人口与分布、可支配收入与消费支出城镇居民人均可支配收入城镇居民人均消费支出农村居民人均可支配收入农村居民人均消费支出1.92.22.52.62.93.13.43.63.914.112.69.79.08.27.88.37.868101214161.02.03.04.0201020112012201320142015201620172018人均可支配收入（万元，左轴）yoy（%，右轴）1.31.51.71.82.02.12.32.42.612.510.010.98.07.17.95.96.85791113150.51.01.52.02.53.0201020112012201320142015201620172018人均消费支出（万元，左轴）yoy（%，右轴）0.60.70.80.91.01.11.21.31.517.913.512.411.28.98.28.68.8611160.40.81.21.62.0201020112012201320142015201620172018人均可支配收入（万元，左轴）yoy（%，右轴）0.40.50.60.70.80.91.01.11.219.213.226.712.010.09.88.110.76111621260.20.40.60.81.01.21.41.6201020112012201320142015201620172018人均消费支出（万元，左轴）yoy（%，右轴）人口（万人）收入空间（亿元）门店空间（家）青岛920156999烟台706120767威海28248306胶东地区19093232072临沂10441771133潍坊9361581016菏泽862146936济宁835141907济南723122785聊城604102655德州57998629泰安56495612淄博46979509枣庄39266425滨州38966422日照29049315东营21336231莱芜13823149山东其他地区803813618724全省合计9947168410796山东超市开店及收入空间测算（家家悦）人口密度约9210人/家、山东9947万常住人口对应约10800家、单店收入1560万元测算收入空间约1684亿元。一家典型社区店单店模型从辐射半径、覆盖小区、小区家庭单位、日均消费额等为测算起始点。行业分析：自上而下是一种重要能力人口和消费力分析的宏观和微观意义——举例：家家悦、社区生鲜店辐射半径1-3公里覆盖小区3-5个家庭单位3000-5000户核心假设单位：万元日均消费80元/户/日40市场份额占比10%4月销售额120月毛利额毛利率18%21.6月费用约16-18月利润总额约5.6-7.6月净利润4.2-5.7净利率（%）3.5-4.8年净利润50-68请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11资料来源：山东统计信息网、家家悦2017半年报、公司官网、海通证券研究所行业分析：自上而下是一种重要能力市场的容量与结构社零总额4.3万亿11.5万亿38.1万亿0.7万亿3.4万亿13.6万亿限额数据200120082018电商销售额占比社零总额（%）限额以上各品类销售额占比（2018）电商B2C市场占有率（2018）资料来源：国家统计局、艾媒咨询、Wind、海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明天猫53%京东31%唯品会6%苏宁易购4%国美1%其他6%0.61.11.93.24.26.17.710.312.915.519.623.610.812.615.018.40510152025200720082009201020112012201320142015201620172018网上零售额占社零比重（%）实物商品网上零售额占社零比重（%）13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明细分赛道的市场结构分析：主要矛盾和次要矛盾，把握主流趋势以生鲜品类为例：永辉与盒马（谊品、叮咚）的竞争，还是先进渠道替代落后渠道？中国生鲜以传统农贸市场为主要流通渠道，超市渠道仅占比22%，远低于国外70%以上。对菜市场的存量替代逻辑远远大于几大新模式的短期竞争，这为生鲜供应链优势显著的超市龙头提供了广阔发展空间。中国生鲜流通渠道占比（2016）各国生鲜流通渠道中超市占比（2016）资料来源：中国产业信息网，海通证券研究所73%22%3%2%农贸市场超市生鲜电商其他90%87%70%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国德国日本中国行业分析：自上而下是一种重要能力资料来源：中华商业信息网、艾瑞咨询、中国连锁经营协会、海通证券研究所行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据——其他行业分析数据来源及举例千家核心商业企业零售指数