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2019年珠宝行业投资策略2018年12月3日股票研究|可选消费中性(维持评级)宏观不确定性持续影响消费气氛，同店销售增速下行压力较大曹阳证监会中央编号BHN783kiaracao@gfgroup.com.hk+85237191231广发证券(香港)经纪有限公司香港德辅道中189号李宝椿大厦29-30楼上半年强美元有望抑制金价的反弹幅度，下半年金价或会触底回升近期公布的美国非农就业和PCE物价等一系列经济数据反映出美国经济较为强劲的基本面，为美联储维持渐进的加息步伐提供坚实的数据依据。最新的利率期货数据显示2019年6月美联储联邦基金利率上调至2.5%-2.75%的概率为41.8%。另一方面，美联储联邦基金利率的上调有望支持美债收益率上行，进而催生市场对美元的需求。由于美元和黄金是传统意义上的避险资产，两者在某种程度上互为替代品，美元指数和金价走势呈现出较为明显的负相关。因此，在强美元的压力下，2019年上半年金价大幅反弹的可能性不大。但是展望2019年下半年，美国GDP增速面临放缓风险，美联储加息速度或会减慢，美元指数存在高位回落的风险。最新的利率期货数据显示，2019年12月美联储联邦基金利率继续维持在2.5%-2.75%的概率为38.7%。因此，随着美元指数的回调，2019年下半年金价或会触底回升。2019年黄金需求料趋于平稳我们认为2019年金价将进入平稳波动期，大幅反弹或下跌的可能性不大，黄金需求亦将趋于平稳。主要原因有1）2019年上半年美联储将维持渐进的加息步伐，受到强美元的压制，金价难以大幅反弹。2019年下半年美联储加息步伐或会放缓，届时随着美元指数的回落，金价有可能触底反弹，但呈现报复性反弹的概率不大。2）在旷日持久的贸易战大背景下，市场避险情绪难以完全消散，而黄金作为最主要的避险资产，黄金需求仍然存在保障，因此金价大幅下跌的可能性不大。港澳地区：贸易战影响消费意欲，旅客数量回升难抵客单消费下降高铁和港珠澳大桥的开通的确对访港旅客人次增加带来贡献，不过对整体零售的带动作用低于预期。2018年9月以来，贸易战、人民币贬值和股市下跌对消费情绪的负面影响开始逐步体现，内地访港旅客客单消费额出现下滑。香港高铁的开通利好尖沙咀地区的零售表现，惟其他旅游区如铜锣湾和旺角的带动作用有限。港珠澳大桥的开通则令东涌地区的客流量大增，但是游客构成以低价一日旅行团为主，消费能力有限，且逗留时间仅有几个小时，购物时间较为仓促。我们认为，贸易战和人民币贬值等负面因素短期内难以完全消散，预计会在一定程度上抵消访港旅客人次上升的正面影响。虽然目前G20峰会出现积极成果，中美双方暂缓加征关税，令贸易战短期内升级的忧虑略有缓解。不过从宏观经济开始变化，到该变化真正反映在消费行为上的过程具有时滞。因此，即使在最乐观的情形下（中美取消今年以来额外加征的全部关税），消费气氛仍需要一定时间恢复。总体来看，我们对2019年港澳地区零售行业持谨慎态度。内地市场：一二线城市接近饱和，三四线城市有待扩张长期来看，随着中国人均可支配收入的提升，中产阶级队伍的扩大以及鼓励消费升级政策的出台，中国内地市场具有较大的发展潜力。分城市来看，一二线城市人均可支配收入较高，珠宝零售市场发展较早，中外品牌布局已经较为完善，并且市场份额的划分已经基本定型。相比之下，人均收入较低且经济欠发达的三四线及以下城市对政府鼓励消费，提升人均可支配收入的政策更为敏感，增长潜力更大。除此之外，目前三四线城市的市场份额分散，为具备规模效应的大型零售珠宝商抢占市场提供了契机。2019上半年同店销售增速下行压力较大在2018/19财年中期业绩会上，周大福（1929HK）和六福（590HK）的管理层均表达了对贸易战负面影响的担忧，认为2018/19财年下半年（对应日历年的2018年四季度至2019年一季度）的不确定性依然较大。我们认为，和内地市场相比，贸易战和人民币贬值等不确定性因素对港澳地区的影响会更加明显，因为1）人民币贬值抑制了内地旅客赴港消费的意欲，而内地旅客一直都是港澳零售业的主要推动力；2）港澳地区上个财年四季度的基数较高。整体来看，在中美贸易关系出现实质性的转变之前，市场的消费气氛难有明显回暖，2019年上半年同店销售增速下行压力较大。长远来看，在港澳市场几乎接近饱和的情况下，能否迅速的扩展内地市场份额成为珠宝零售商突围的关键所在。运营策略方面，我们看好倚重内地市场且开展多品牌策略的周大福（1929HK）以及具备成熟品牌店运营模式且稳步扩张的六福（590HK）。股价表现资料来源:Wind大盘表现资料来源:Wind-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%周生生周大福六福集团0.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00300000.00-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%百万港元成交金额（右轴）恒生指数2018年12月3日2行业报告目录宏观因素：上半年强美元有望抑制金价的反弹幅度，下半年金价或会触底回升...4美联储渐进加息预期削减美元供应，美债收益率上行推升美元需求.......4中国黄金零售市场特点：消费需求为主，投资需求为辅...........................5行业因素：港澳地区市场趋于稳定，中国内地市场仍有扩张潜力...........................6港澳地区：贸易战影响消费意欲，旅客数量回升难抵客单消费下降.......6内地市场：一二线城市接近饱和，三四线城市有待扩张...........................8公司分析：宏观不确定性利空消费气氛，2019年上半年同店销售增速存在下行压力.......................................................................................................................................9周大福（1929HK）：多品牌策略捕捉多层次客户，长远有望跑赢同业..9六福（590HK）：加盟店运营模式成熟，内地品牌店扩张速度料加快..12风险提示：.....................................................................................................................152018年12月3日3行业报告图表1：金价和美元指数负相关....................................................................4图表2：中国黄金价格走势............................................................................5图表3：黄金消费需求走势............................................................................5图表4：香港零售销售额同比增速................................................................6图表5：香港珠宝零售销售额同比增速........................................................6图表6：香港零售额同比增速VS人民币兑港元汇率..................................6图表7：内地访港旅客人次及同比增速........................................................6图表8：不过夜内地访港旅客人次及同比增速............................................7图表9：过夜内地访港旅客人次及同比增速................................................7图表10：不过夜内地访澳旅客人次及同比增速..........................................7图表11：过夜内地访澳旅客人次及同比增速..............................................7图表12：中国人均可支配收入......................................................................8图表13：社会消费品零售总额及金银珠宝类零售总额同比增速对比......8图表14：周大福公司估值..............................................................................9图表15:周大福主要假设..............................................................................10图表16:周大福P/E区间................................................................................10图表17:周大福财务报表..............................................................................11图表18：六福公司估值................................................................................12图表19:六福主要假设..................................................................................13图表20:六福P/E区间....................................................................................13图表21:六福财务报表..................................................................................14图表22:珠宝公司同店销售增速对比...........................................................152018年12月3日4行业报告宏观因素：上半年强美元有望抑制金价的反弹幅度，下半年金价或会触底回升美联储渐进加息预期削减美元供应，美债收益率上行推升美元需求近期公布的美国非农就业和PCE物价等一系列经济数据反映出美国经济较为强劲的基本面，为美联储维持渐进的加息步伐提供坚实的数据依据。最新的利率期货数据显示，2018年12月美联储联邦基金利率上调至2.25%-2.5%的概率为78%，2019年6月美联储联邦基金利率上调至2.5%-2.75%的概率为41.8%。另一方面，美联储联邦基金利率的上调有望支持美债收益率上行，进而催生市场对美元的需求。不过展望2019年下半年，美国GDP增速面临放缓风险，美联储加息速度或会减慢，美元指数存在高位回落的风险。最新的利率期货数据显示，2019年12月美联储联邦基金利率继续维持在2.5%-2.75%的概率为38.7%。因此，随着美元指数的回调，2019年下半年金价或会触底回升。美元指数是衡量美元在国际外汇市场汇率变化的一项综合指标，由美元对六个主要国际货币（欧元、