从直播VS短视频到直播短视频移动视频娱乐的下半场

-1-敬请参阅最后一页特别声明长期竞争力评级：高于行业均值市场数据(人民币）行业优化平均市盈率58.54市场优化平均市盈率18.67国金娱乐指数10137.91沪深300指数3913.45恒生国企指数11491.07恒生互联网科技指数4393.22MSCI中国（除A股）指数85.86相关报告1.《世界竞在眼前：高速成长的移动电竞-移动电竞产业链专题报告》，2017.10.132.《什么是“二次元”，什么不是“二次元”？-二次元娱乐内容》，2017.9.155.《ACTOYS专题研究报告——核心衍生品龙头企业-动漫产业链调...》，2017.7.13裴培分析师SAC执业编号：[e-mail]从“直播VS短视频”到“直播+短视频”移动视频娱乐的下半场行业观点直播停滞不前，短视频高歌猛进：在2014-16年的高速成长之后，移动直播行业“未老先衰”，月活用户和付费用户都出现停滞或下降。与此相反，短视频行业却是高歌猛进，微博系、腾讯系、头条系在不停的孵化或投资短视频应用，陌陌、YY也进军短视频。虽然直播在现阶段的变现能力较强，但是短视频的长期天花板更高，已经成为互联网行业的共识。从“直播VS短视频”到“直播+短视频”：直播和短视频的内容形式、目标用户、变现模式都有巨大区别，直播的用户并不是短视频“抢走”的；两者与其说是竞争关系，不如说是共生关系。短视频的成功，离不开内容的垂直分化，直播也需要垂直化、直播化。我们预计2-3年内，直播和短视频内容的相似性会提高，交叉变现的协同效应也会体现出来。“直播+短视频”的协同模式：第一是“同平台模式”，代表有快手、陌陌、YY等；第二是“同生态系统模式”，代表有微博、一下科技、今日头条等；第三是“平台副业模式”，代表有爱奇艺、淘宝等。我们认为同平台模式更符合内容方的偏好，生态系统模式则更有利于综合性互联网巨头。投资建议“直播+短视频”五巨头：一下科技依托于微博体系，覆盖了短视频、直播的主要领域，在明星网红方面有独特优势，受益于OGC内容的浪潮；弱点在于缺乏自主性，难以实现信息流变现。快手是最大的短视频独立应用，在短期依靠直播变现，在长期可能成为信息流广告入口；弱点是品牌形象偏低端，需要重塑。陌陌经历了从陌生人交友到直播、再到年轻人娱乐场的两次转型，短视频在本次转型中扮演重要角色；极强的产品迭代能力是核心竞争力。欢聚时代的用户体量有限，但是在直播领域长期积累形成的生态系统牢固不可撼动，变现能力极强；移动电竞给它的虎牙直播带来了盈利机遇。今日头条出品和孵化了三个短视频应用，试图仿效“微博+秒拍”的共生模式，但是在UGC和OGC上的优势都不明显，前途仍是未知数。“直播+短视频”次级玩家：映客在直播烧钱战进入尾声时并入宣亚国际，可谓正当其时；未来可能聚焦于现有用户变现，而不是进入新的领域打烧钱战。天鸽互动在PC端和三线以下城市的根基牢固，但是缺乏杀手级的移动直播应用，短视频实力较弱，处在防守有余、进攻不足的境地。浙数文化旗下的战旗TV是游戏直播第二集团的领先者，以较低的亏损实现了较快的增长；在移动电竞风起云涌的情况下，身为“国家队”将面临更好的机遇。风险提示估值偏高；国家对网络视频的监管更加严格；新业务变现不达预期。21,00023,00025,00027,00029,00031,00016-1016-1217-0217-0417-0617-08恒生指数恒生互联网科技业(可比)2017年10月24日娱乐行业互联网视频行业2017年日常报告评级：买入维持评级行业深度研究证券研究报告用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录直播VS短视频：既生瑜何生亮？关公战秦琼？..............................................3移动直播：迅速崛起，然后未老先衰？........................................................3短视频：2017年仍在风口，持续到何时？...................................................4短视频抢走了直播的用户，使直播的天花板变低了吗？...............................5变现模式：直播已经成熟，短视频还在探索？................................................7秀场直播：成熟、同质化、缺乏变化的变现模式..........................................7游戏直播：从游戏数据入手，打开变现突破口？..........................................9短视频：有还是没有信息流，这是一个问题...............................................12内容嬗变：垂直化、节目化，让直播更像短视频...........................................15直播市场达到300亿，进一步发展必须依靠垂直内容................................15从UGC、PGC到OGC，直播与短视频殊途同归......................................16从“直播VS短视频”，到“直播+短视频”.......................................................18重点公司解析：以五个巨头为核心的群雄逐鹿..............................................20一下科技：依托微博，形式多元，最有希望受益OGC...............................20快手：独立用户规模最大，走向发展的十字路口........................................22陌陌：从“陌生人交友工具”到“年轻人的娱乐场”..........................................23欢聚时代：从来不是巨无霸，但仍然自成生态系统....................................24今日头条：四面出击，自成体系，关键是后劲如何？.................................25行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明直播VS短视频：既生瑜何生亮？关公战秦琼？2012-15年是中国网络直播行业高速发展的四年：娱乐直播用户突破1亿，娱乐直播收入突破100亿，天鸽互动、欢聚时代等直播平台上市，微博、陌陌也通过直播找到了新的生命力。然而，从2016年开始，短视频取代直播成为新的“移动互联网娱乐风口”，Papi酱的热度超过了网红主播，腾讯、阿里、今日头条等互联网巨头在短视频领域的投资节节攀升。直播与短视频，是互相替代的关系吗？还是没有可比性的“关公战秦琼”？移动直播：迅速崛起，然后未老先衰？中国的娱乐直播行业最早可以追溯到2005年；到2010年前后，PC端已经出现了YY、9158、六间房等几大直播平台争霸的局面。在早期，各大直播平台各有特色，例如YY主打语音直播、9158主打视频交友；但是随着行业发展，各大平台不约而同地走向了秀场直播的道路，观众打赏成为了主流盈利模式。从2014年开始，移动端取代PC端成为直播行业的主战场，巨大的移动互联网用户群使得直播的用户基础和盈利能力都大幅度提升。然而，到了2016年下半年，直播行业已经出现明显的“盛极难继”趋势——移动直播带来的红利只持续了两年，就告一段落。直播全平台月活用户（PC端+移动端）于2015年突破1亿，2016年第三季度达到1.53亿的历史高点，此后就裹足不前。更严重的是，移动直播用户从今年3月开始，出现了明显的环比下滑趋势。在移动互联网渗透率见顶的今天，大部分移动应用本来就面临着后续增长乏力的困境；直播应用想要恢复用户增长，可谓难上加难。我们认为，直播行业渗透率的历史高点，很可能已经过去了。图表1：全平台直播月活用户停滞不前（百万人）图表2：移动直播月活用户开始下降（百万人）来源：易观国际，国金证券研究所来源：QuestMobile，国金证券研究所为什么移动直播在2015-16年的高速增长之后，迅速陷入了“未老先衰”的窘境？我们认为，最重要的原因是：直播的主流形式——秀场直播，不符合移动用户的观看习惯。一次秀场直播一般会持续几个小时，主播的大部分时间都花在与观众交流、调动观众胃口上，真正的才艺展示时间很低。观众会发现，进入房间半小时之后，主播只唱了一首歌；这种内容形式不适合在移动端利用碎片时间观看。在早期的新鲜感褪去之后，移动用户对直播的兴趣自然会下降。2015年，以映客为代表的“全民直播”一度成为行业主流，直播吃饭、直播逛街甚至直播做家务等都吸引了很多眼球。然而，全民直播的内容空洞、缺乏持续吸引力，很大程度上只是一阵风；以全民直播著称的映客、陌陌等平台最终仍然需要依靠秀场直播实现盈利。移动互联网降低了直播的门槛，却没有为直播带来更丰富、更充实的内容，给直播行业在2017年的“未老先衰”埋下了伏笔。020406080100120140160180020406080100120行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明对主流直播平台来说，更重要的不是月活用户，而是付费用户。经历了2016年的高增长之后，陌陌的直播付费用户在2017年第二季度出现了环比停滞，YY的直播付费用户甚至环比略有下滑。依靠付费用户ARPU的提升，YY和陌陌的直播收入仍然维持着环比增长，但是这种增长的可持续性值得怀疑。其他直播平台面临的问题就更严重了。所以，最近几个季度，主流直播平台纷纷致力于跨业务扩张，其中一个重要的扩张方向就是现在炙手可热的短视频。图表3：YY和陌陌直播季度付费用户环比出现停滞或下降来源：公司公告，国金证券研究所短视频：2017年仍在风口，持续到何时？2015年，秒拍、快手两大短视频平台崛起，以二更为代表的短视频PGC内容方和以Papi酱为代表的短视频网红进入主流观众视野。2016-17年，快手被纳入腾讯的生态系统；今日头条先后孵化了抖音、火山、西瓜三个短视频平台；秒拍在微博生态系统中的地位也日益提升。总而言之，短视频维持着对用户的吸引力，是互联网巨头的兵家必争之地。短视频一直存在的“变现难”问题，随着信息流广告和电商导流的发展，早晚会被克服。短视频仍然处于风口，与直播的未老先衰形成鲜明对比。早在2016年下半年，移动短视频的月活用户规模就超过了移动直播；进入2017年，移动直播用户出现环比下滑，移动短视频用户却维持着环比增长。截止2017年9月，移动短视频的月活用户已经超过3亿，其中还没有计算秒拍（与微博深度绑定）的近3亿月活用户。为什么短视频的用户规模远远超过了直播？我们认为有两大原因：短视频更符合移动用户的观看习惯；短视频面临的监管风险较小。我们在上文分析过，直播其实无法用碎片时间观看，不太符合移动用户的需求；短视频则是不折不扣的“碎片时间娱乐方式”。根据今日头条的统计，用户在一条短视频上平均花费1.6分钟，与阅读图文消息的平均时间相仿。此外，用户观看直播的移动流量花费一般要大于短视频，后者还可以提前下载以规避流量花费。对微博、今日头条等信息流应用来说，短视频是图文消息的完美替代品；对陌陌、YY等信息流属性不强的应用来说，短视频是构建信息流的“基石”。01234567YY陌陌行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明图表4：短视频移动月活用户数（百万人）图表5：短视频观看时间与图文消息接近（分钟）来源：QuestMobile，国金证券研究所来源：今日头条，国金证券研究所短视频的监管风险也明显小于直播。迄今为止，直播平台的主要收入来源都是秀场直播。在