纺织品服装与奢侈品行业运动系列专题从品牌商角度看营运差异20191117长江证券15页

请阅读最后评级说明和重要声明1/15[Table_MainInfo]┃研究报告┃纺织品、服装与奢侈品行业2019-11-17运动系列专题Ⅰ——从品牌商角度看营运差异行业研究┃专题报告评级看好维持报告要点运动鞋服是目前鞋服领域最好的细分赛道受益于行业景气度和集中度，运动鞋服逐渐发展为鞋服领域最好的细分赛道，在其产业链上也诞生了众多大市值公司。我们希望通过运动系列专题报告，对产业链进行深度对比、梳理研究。本周，我们推出运动系列专题Ⅰ——从品牌商角度，看营运差异；选取海内外共8家公司，从模式、财务、估值等角度进行对比，拆解不同指标背后的含义，以便加深行业理解，把握投资机会。模式比较：营运模式趋于协同，直营化及集中化是方向从渠道结构来看，不同于奢侈品和快时尚以直营为主的渠道模式，运动品牌以研发和营销构建核心竞争力，及其强功能性的品类特征决定了其渠道结构多以经销为主；但近年为加强消费者需求反应，直营占比在逐渐提升。从品类结构来看，龙头公司在运动鞋领域的竞争壁垒显著，运动服为较好的切入点；同时，龙头公司对细分运动领域的资源投入相对有限，也为小品牌差异化竞争提供机遇。从供应链组织来看，龙头公司多采取面向全球的生产外包模式，采购趋于集中化；但国内品牌公司由于规模较小、毛利率水平偏低、业务规模快速扩张等，集中化趋势尚不明显。财务比较：国内品牌盈利及营运较优，ROE水平偏弱盈利能力角度，国内公司聚焦于高成长性、竞争格局较优的本土市场，同时保留一定的自有产能，给予上游供应链相对有限的盈利空间等均对其较优的盈利有所助力。营运效率角度，国内品牌亦相对更优，品类特征、区域市场分布、供应链组织模式等是主要差异点。ROE角度，国内运动公司盈利能力及存货周转相对更优，但资产周转率和权益乘数是拖累ROE弱于海外公司的主要项目：海外公司普遍进行较大规模的分红及股票回购，带动总资产周转率提升；同时，受益于发达的金融环境及较低的融资成本，海外公司债务比例相对更高。估值比较：估值差异显著，龙头及高成长享溢价从估值水平来看，代表性运动公司因市值规模、发展阶段、成长性、盈利稳定性表现存差异，大致可划分为三类，其中龙头就高成长组享有显著估值溢价。综上，我们持续看好高景气运动行业，建议重点关注国内运动行业龙头、业绩高增延续的安踏体育；顺应国潮崛起风潮，景气上行的李宁；充分受益运动产业景气的优质供应链申洲国际；以及在高端男装领域卡位运动休闲时尚风格的比音勒芬。[Table_Author]分析师于旭辉（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490518020002分析师雷玉（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490511040005分析师马榕（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490518120001联系人[Table_Doc]相关研究《当运动遇上时尚——复盘adidas的强势复苏之路》2018-04-15《巨头之路系列V：创新驱动的体育巨头NIKE》2018-09-16《LululemonvsUA，探寻细分品牌的发展路径》2018-12-24风险提示：1.行业景气度下行；2.汇率波动风险；3.并购整合不及预期。82414请阅读最后评级说明和重要声明2/15行业研究┃专题报告目录运动系列专题Ⅰ——从品牌商角度看营运差异.............................................................................4模式对比：营运模式趋于协同，直营化、集中化是方向.........................................................................................4财务对比：国内品牌盈利及营运较优，ROE水平偏弱...........................................................................................8估值对比：估值差异显著，龙头及高成长享溢价..................................................................................................12图表目录图1：我国运动鞋服行业14-18年CAGR为14.5%，显著优于其他品类....................................................................4图2：2018年，我国运动鞋服行业前5大公司份额达到74.7%..................................................................................4图3：代表性运动产业链公司市值................................................................................................................................4图4：代表性公司上市2010年至今涨跌幅..................................................................................................................4图5：代表性体育运动公司营业收入对比.....................................................................................................................6图6：代表性体育运动公司净利润对比........................................................................................................................6图7：代表性奢侈品及快时尚品牌公司渠道结构以直营为主........................................................................................6图8：NIKE公司直营占比持续提升.............................................................................................................................6图9：代表性运动品牌销售仍主要以鞋为主，服装占比较低（2017）........................................................................7图10：安踏体育及李宁收入结构中，运动服装占比持续提升......................................................................................7图11：中国运动鞋服市场中服装类占比偏低...............................................................................................................7图12：中国运动市场专业运动类的占比过低...............................................................................................................7图13：NIKE及adidas制鞋及制衣领域地区分布........................................................................................................8图14：代表性体育运动公司采购CR5变化.................................................................................................................8图15：安踏体育规模快速扩张，自产比例持续快速下降，进一步分散化采购集中度.................................................8图16：代表性公司毛利率对比（2018）.....................................................................................................................9图17：代表性公司经营溢利率对比（2018）..............................................................................................................9图18：代表性运动品牌供应商平均毛利率水平接近25%............................................................................................9图19：国内晋江系运动品牌均保有一定的自产产能....................................................................................................9图20：中国运动鞋服行业增速及竞争格局显著更优..................................................................................................10图21：NIKE及adidas大中华区经营溢利占比显著高于收入占比............................................................................10图22：代表性公司存货周转天数对比........................................................................................................................11图23：代表性公司应收账款周转天数对比.................................................................................................................11图24：代表性公司应付账款周转天数对比.................................................................................................................11图25：代表性公司净营业周期对比..........................................................................................................