零售行业珠宝首饰香港业务未来仍具挑战20191104银河国际25页

行业报告必需消费品│香港│2019年11月4日PoweredbytheEFAPlatformDOWNGRADE零售珠宝首饰：香港业务未来仍具挑战■目前香港的社会情况比我们今年6月发布上一份报告时所预期差很多。我们认为市场平均利润预测仍然过高。■我们现时预计，珠宝零售商的香港同店销售将在20财年同比下降40％，并会在接下来几年中逐步趋向稳定。■尽管中国内地业务的长远增长可以部分抵消香港业务的疲弱，但我们把行业20-21财年的每股盈利预测下调了22％至38％。■经过几个月的调整后，我们仍看到板块有下行空间。我们认为周大福的下行风险可能较大，因为公司削减股息的幅度或会较大。香港零售商的完美风暴自2019年6月以来，月度数据持续疲弱。我们认为，最近的社会事件引发了近数十年来香港零售业最严重的危机。在9月，总体零售珠宝业零售额同比下降41％。在我们目前假设的情况下，示威活动将持续数月，并要到2020年初或中旬才会趋向平息。我们预计社会事件的负面影响将持续至少1-2年，这当中主要是是因为游客需要一段时间重建信心。而且，我们预计中国内地游客（占香港游客总数超过75％）将转到其他地区消费。对香港珠宝零售商来说，现在或是近年最差的时期在2019年7月至9月，即使是一些行业龙头的同店销售增长也明显恶化。周大福和六福的港澳同店销售分别录得42％和39％跌幅。尽管人民币贬值和高基数效应等其他因素正在发酵，但香港的示威活动对客流量的影响最大。与2014年的示威活动相比，2019年的示威活动更为激烈，并且为时更长，因此我们预计其影响将比上一个周期更大和更持久。因此在短期内，预计直至2020年中旬前，珠宝零售商的零售额将继续录得约40％同比降幅，然后将趋于稳定，代表着行业零售额将回到2009年的448.01亿港元水平。内地业务不足以抵消近期影响尽管我们对香港的销售感到悲观，但我们对中国内地业务较为乐观。港资珠宝零售商在内地扩张相当积极。它们已加大在内地的投资，以应对内地消费者不断上升的需求。经过多年的业务发展，中国内地业务已占收入和利润的一大部分。门店扩张加快将是抵消香港业务疲弱的主要因素。但是内地业务不足以抵消短期内香港业务利润高双位数的降幅。周大福的下行风险较高我们将周大福和六福的每股盈利预测下调了22–38％，以反映香港业务疲弱的影响。我们还将评级下调至「减持」，以反映盈利可见度下降。总体而言，我们预计这两家公司的总收入将从2019年10月（周大福和六福的20财年下半年）开始录得更大降幅，而整体利润率将下降。这将使它们有机会降低派息率。在2014-2016年下跌周期中，派发股息是两家公司支撑股价的一种手段，因此我们认为两家零售商或没有太多其他选择来支撑股价，因此中期而言估值或有下调的风险。图1:香港零售业总销货价值–月度来源:中国银河国际证券研究部,政府统计处香港减持(此前为中性)重点公司周大福减持,目标价6.00港元,前收盘价7.14港元香港业务在正常情况下，占周大福收入约35％，但现在这对公司而言是一大拖累。我们认为周大福不会存在估值溢价；公司存在削减股息的可能性，这将成为股份遭下调估值的主要催化剂。六福集团减持,目标价19.00港元,前收盘价21.60港元我们预计公司业务将受到香港社会事件打击；与同业相比，该公司的香港业务收入占比仍然很高。公司的中国内地业务发展并不是太差，但是盈利可见度偏低,，这是为主要的不明朗因素。估值一览Insert分析员李嘉豪(香港证监会中央编号：BEM305)T(852)[e-mail]王志文(香港证监会中央编号：AIU435)T(852)[e-mail]市盈率(倍)周大福六福集团市净率(倍)周大福六福集团股息率周大福六福集团零售业总销货价值：所有零售类别（左轴；百万港元）同比变动（右轴）公司报告零售│香港│2019年11月4日PoweredbytheEFAPlatformDOWNGRADEInsertInsert周大福香港业务受重创公司痛点被揭示■尽管我们看好周大福在中国内地的表现，但香港业务仍会明显拖累总体表现，因香港业务在正常时期约占其总收入的35％。■我们预计周大福不会继续存在估值溢价，而公司存在削减股息的可能性，这或成为股份遭下调估值的主要催化剂。■我们将每股盈利预测下调28-33％，主要是反映公司香港业务疲弱。■下调评级至「减持」，最新目标价为6.00港元（基于15倍21财年市盈率）。20财年上半年业绩前瞻：香港业务和一次性亏损带来双重打击我们预计，公司的20财年上半年业绩将会较弱。在2019年10月中旬，周大福公布了20财年二季度（2019年7月至9月）的季度运营数据。由于香港的示威活动，港澳地区的同店销售同比下降42％。中国内地业务的同店销售也录得7％跌幅。这或主要是由于黄金产品表现欠佳（产品同店销售：同比下跌15％）。金价上涨使一些消费者对购买黄金产品感到迟豫。除上述数据外，周大福还发布了盈利预警，预计在20财年上半年录得约8亿至10亿港元的未实现亏损，主要是与用于对冲金价的黄金贷款合同的市值相关。由于公司19财年上半年业绩强劲（期内香港业务受到人民币汇率走强所支持），我们预计周大福的20财年上半年业绩也将受到较高的基数影响。香港示威活动可能拖累短期财务状况香港业务表现不佳，将在短期内拖累公司整体财务状况。根据我们目前的假设，预计由现时直至2020年6月，港澳地区的同店销售将同比下降40％，然后趋于稳定。从全年来看，我们估计香港市场收入将在20财年下降33％，并在21财年同比小幅反弹4％。在集团层面，由于香港业务的疲弱将被中国内地的销售所抵消，因此20财年的收入降幅预计相对温和，料同比下降6％。尽管如此，其香港业务的恶化仍将导致运营去杠杆化，而我们预计周大福在短期难以获得业主大幅减租。这再结合未实现亏损等因素，我们预计周大福的20财年每股盈利将同比下降25％至0.34港元。香港业务将限制估值复苏空间在19财年，中国内地占周大福收入的64％和营业利润的66％。根据周大福估计，到20财年上半年，上述比例有望提高到70/80％。从长远来看，周大福很有可能会逐步减少港澳地区的零售业务。但是，因为周大福香港业务的复苏进程仍充满挑战，我们认为这不会使周大福的估值缓慢回升至2014年水平，也不会升至一些没有香港业务的A股同业的相若水平。高派息率难以持续或引发进一步降级自16财年以来，周大福一直多次在股价疲弱之下派发特别息。在19财年，派息率为142％。我们认为这水平的派息率难以维持。鉴于香港业务疲弱，我们认为周大福很有可能将其派息率降低至80％以下，以保留现金扩大内地业务。我们将20/21财年每股盈利预测下调了28％至33％，以反映香港业务情况以及20财年与对冲相关的未实现亏损。我们认为，在中期业绩公布后，市场可能会下调对周大福的盈利预测。我们还认为，周大福面对的负面因素将使股份难以维持从前的高估值。我们下调目标价至6.00港元，基于15倍21财年市盈率，较五年平均低0.6个标准差，并接近上一个于2014-16年的下跌周期的平均值。降级至「减持」。我们认为主要风险来自金价的潜在调整，这或使黄金产品的需求上升。来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博香港減持(此前為增持)市场共识评级*:买入13持有4沽出1前收盘价:HK$7.14目标价:HK$6.00前目标价:HK$9.79潜在上升/下跌空间:-16.0%CGI/市场共识Consensus:-27.3%路透股票代号：1929.HK彭博股票代号：1929HK市值：US$9,110mHK$71,400m平均每日成交额：US$6.52mHK$51.12m目前发行在外股数10,000m自由流通量10.6%*来源:彭博本报告中的主要变动20/21财年收入预测下调16%/15%20/21财年每股盈利预测下调33%/28%.来源:彭博股价表现1M3M12M绝对表现(%)10.4-3.90.8相对表现(%)6.5-2.2-5.8主要股东持股百分比周大福（控股）有限公司89.4Insert分析员李嘉豪(香港证监会中央编号：BEM305)T(852)[e-mail]王志文(香港证监会中央编号：AIU435)T(852)[e-mail]80901001105.806.807.808.80PriceCloseRelativetoHSI(RHS)10203040Nov-18Feb-19May-19Aug-19Volm收入(百万港元)经营EBITDA(百万港元)净利润(百万港元)每股核心盈利(港元)每股核心盈利增长全面摊薄市盈率(倍)每股派息(港元)股息率EV/EBITDA(倍)股价/股权自由现金流(倍)净负债权益比市净率(倍)股本回报率每股核心盈利预测的变动每股核心盈利/市场共识每股盈利(倍)主要财务指标公司报告零售│香港│2019年11月4日PoweredbytheEFAPlatformDOWNGRADEInsertInsert六福集团业绩须忍受急剧短痛■我们预计六福业务将受到香港社会事件的冲击；与同业相比，六福经营较多香港业务。■我们认为六福在中国内地的批发业务并不是太差，但是由于盈利可见度低，其估值仍存在压力。■我们将20/21财年的每股盈利预测下调了37％/22％，以反映公司香港业务疲弱。■下调评级至「减持」，最新目标价为HK$19.0（基于8倍21财年市盈率）。20财年上半年业绩前瞻：整体表现受香港和黄金业务拖累与香港零售同业不同，六福没有发布盈警。不过，我们预计其20财年业绩表现疲弱。10月中旬，六福公布了20财年二季度（2019年7月至9月）的季度运营数据。由于香港的示威活动，香港和澳门地区的同店销售同比下降39％。公司在中国内地的自营店铺同店销售也录得25％同比降幅。由于金价上涨，黄金产品的表现更弱（产品同店销售：同比下跌43％），这使得中国内地的一些消费者（其需求由婚嫁所驱动）暂停购买黄金产品。我们预期六福将出现与同业周大福[1929.HK;减持]相似的情况，录得由于对冲黄金价格而产生的未实现的黄金贷款亏损。此外，公司19财年上半年业绩强劲（主要由于人民币汇率强劲支撑了香港业务表现），因此我们预计其20财年上半年业绩将受到较高基数影响。所有这些因素均可能拖累20财年上半年业绩。香港示威活动或拖累近期财务状况香港业务表现不佳，将在短期内拖累公司整体财务状况。根据我们目前的假设，预计由现时直至2020年6月，港澳地区的同店销售将同比下降40％，然后趋于稳定。从全年来看，我们估计香港收入将在20财年下降42％，并在21财年保持平稳。在集团层面，由于香港业务的疲弱将部分受到内地批发业务抵消，因此预计20财年收入降幅较为温和，料为同比20％。尽管如此，香港业务的恶化将在短期内造成运营负杠杆。根据我们最近的渠道检查，我们预计六福的门店不会在短期内得到业主大幅度减租。而由于金价飙升，我们预计六福将录得2.2亿港元的未实现亏损。考虑到所有这些因素，预计六福20财年每股盈利将同比下降36％至1.63港元。内地批发业务扩张或在中期带来成果六福内地的轻资产批发业务的有望支持公司的利润增长前景。我们预测六福将在19财年至21财年之间开设超过500家加盟店，从而使21财年的销售点达到2,100家以上。这意味着在19财年至22财年之间，中国内地批发收入将保持同比增长30％以上。这将使六福的中国内地业务在未来几年内逐步扩张。盈利可见度偏低或影响估值为反映最新业务情况，我们将20/21财年的每股盈利预测下调22％至37％。如果六福维持45％派息率，将削减其短期股息。我们预计市场将在公司公布中报后下调盈利预测，而负面因素（主要是盈利可见度偏低）将使股份的估值难以维持在从前的高水平。我们将目标价下调至19.0港元，基于8倍21财年市盈率，较五年平均值低一个标准差。降级至「减持」。我们认为主要