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投资逻辑1、酒店⼊入住率创历史新⾼高，客房开始出现短缺1.1）⼴广东省外游客⼈人次继续快速增⻓长1.2）澳⻔门地区酒店⼊入住率创下历史新⾼高1.3）增量量游客将开始向独⽴立酒店品牌溢出2、我们认为下半年年⾏行行业景⽓气度有望提升2.1）打击⾮非法换汇及洗钱的⾏行行动对博彩业影响有限2.2）港珠澳⼤大桥的建成有望带动⼴广东省外赴澳游客数量量增⻓长2.3）⼤大湾区发展规划可能将很快出台实施3、贵宾业务仍将健康增⻓长4、单张收益将继续提升，估值差异将有所收窄4.1）当前单张赌桌的平均收益仍然低于14年年1季度⽔水平4.2）我们认为不不同赌场间赌桌收益的差异将有所收窄4.3）市场给予不不同赌场的赌桌的估值差异也将收窄5、推荐标的：银河娱乐、澳博控股1.酒店⼊入住率创历史新⾼高，客房开始出现短缺Ø ⼴广东省外内地游客⼈人次的快速增⻓长是⼊入境澳⻔门游客⼈人次增⻓长的主要推动因素：18年年前5⽉月，⼊入境澳⻔门的内地游客⼈人次达到995.3万⼈人，同⽐比增⻓长13.2%。⽽而其中来⾃自⼴广东省以外的内地游客⼈人次达到573.94万⼈人，同⽐比增⻓长16.8%，是驱动澳⻔门游客⼈人次增⻓长的主要因素。Ø ⼴广东省外的游客渗透率仍然很低，有很⼤大提升空间：2017年年，澳⻔门旅游⾏行行业在⼴广东省以外的⼤大多数内地省份的渗透率（⼊入境澳⻔门游客⼈人次/城镇⼈人⼝口数量量）都不不到2%。港珠澳⼤大桥通⻋车后，将直接连通澳⻔门和⾹香港机场，⼴广东省外的游客⼈人次前往澳⻔门旅游将更更加⽅方便便，澳⻔门旅游⾏行行业在⼴广东省外的渗透率有很⼤大提升空间。图1：18年年前5⽉月⼊入境澳⻔门⼴广东省外游客⼈人次增⻓长16.8%数据来源：DSEC，⼴广发证券发展研究中⼼心图2：2017年年内地各省份游客访澳⽐比例例数据来源：DSEC，⼴广发证券发展研究中⼼心⼴广东省外游客⼈人次继续快速增⻓长1.酒店⼊入住率创历史新⾼高，客房开始出现短缺Ø 澳⻔门地区酒店⼊入住率创历史新⾼高，且酒店客房供给开始出现短缺：受游客⼈人次增⻓长的推动，18年年前5⽉月澳⻔门地区酒店⼊入住率为89.3%，创下历史上澳⻔门地区酒店在前5⽉月⼊入住率的新⾼高。18年年1季度澳⻔门住宿价格指数同⽐比增⻓长19.3%，连续第⼆二个季度出现两位数增⻓长（17年年4季度同⽐比增⻓长20.8%），也是15年年⾄至今住宿价格指数⾸首次在1季度实现同⽐比增⻓长。澳⻔门地区酒店⼊入住率创下历史新⾼高图3：18年年前5⽉月澳⻔门酒店⼊入住率89.3%图4：18年年1季度住宿物价指数同⽐比增⻓长19.3%数据来源：DSEC，⼴广发证券发展研究中⼼心数据来源：DSEC，⼴广发证券发展研究中⼼心1.酒店⼊入住率创历史新⾼高，客房开始出现短缺Ø 澳⻔门地区赌场附属酒店的⼊入住率已经接近饱和，⽽而独⽴立酒店的⼊入住率仍有提升空间：截⾄至18年年1季度，澳⻔门地区赌场附属酒店和独⽴立酒店的客房数量量分别为25693间及12245间。其中澳⻔门半岛和路路氹地区的赌场附属酒店的⼊入住率分别为96.2%及95.8%，已经接近饱和。澳⻔门地区四星级及五星级独⽴立酒店品牌的⼊入住率仅为72.6%。Ø 随着游客⼈人次的继续增⻓长，增量量游客将开始向半岛地区溢出。澳⻔门地区的独⽴立酒店主要分布在澳⻔门半岛。我们认为随着游客⼈人次的继续增⻓长，更更多增量量游客选择在澳⻔门半岛过夜，将会利利好澳⻔门半岛地区的赌场。增量量游客将开始向独⽴立酒店品牌溢出图5：18Q1澳⻔门酒店客房构成图6：澳⻔门地区独⽴立酒店⼊入住率（四星及五星）数据来源：DSEC，⼴广发证券发展研究中⼼心数据来源：DSEC，⼴广发证券发展研究中⼼心2.下半年年⾏行行业景⽓气度有望提升Ø 18年年年年初⾄至今，澳⻔门警⽅方对⾮非法货币兑换及洗钱的打击频次较往年年要⾼高：我们整理理了了近年年澳⻔门警⽅方打击洗钱、⾮非法货币兑换、⾼高利利贷⾏行行动，发现18年年打击频次⽐比往年年要⾼高。澳⻔门保安局指出，澳⻔门警⽅方今年年的⾸首要任务是打击赌场内外的⾮非法货币兑换⾏行行为。警⽅方在今年年⾸首季共进⾏行行了了⼗十⼆二项针对这类活动的⾏行行动。在2017年年全年年共录得18宗赌场酒店⾮非法货币兑换案，⽽而2016年年只有5宗此类案件。18年年5-6⽉月，澳⻔门警⽅方抓获超过200名在赌场内及周边从事⾮非法换钱的⼈人员，并且突击检查了了半岛地区的⾮非法货币兑换点，以及收回了了澳⻔门部分赌场内（主要为路路氹地区）珠宝店和押店的POS机。但是⾼高端中场赌客⽬目前仍然可以通过在赌场附近的珠宝店及押店套现。打击⾮非法换汇及洗钱的⾏行行动对博彩业影响有限2.下半年年⾏行行业景⽓气度有望提升表1：澳⻔警⽅近年打击洗钱、⾮法货币兑换、⾼利贷⾏动⼀览数据来源：澳⻔门警察总局，澳⻔门政府新闻⽹网，现代澳⻔门⽇日报，⼴广发证券发展研究中⼼心时间事件2018.7.5澳门司法警察继续打击非法的货币交易，在氹仔的赌场拘留13人。2018.6.6澳门部分赌场内的珠宝店和押店的刷卡机陆续被银行收回，主要在路氹地区的赌场内。2018.5.15-2018.5.19治安警察在路凼金光大道、新口岸一带的卡拉OK、酒吧及娱乐场周边查获62名男女从事“换钱党”、“扒仔”以及卖淫活动。2018.5.4-2018.5.8警方在澳门半岛和离岛大型娱乐设施及周边共进行了16次反罪恶行动，行动中共截查了226人涉嫌从事“换钱党”非法活动。2018.3.1-2018.3.31治安警察局及司法警察局进行联合警务行动，巡查了多间娱乐场所及其周边区域，进行了多次打击不法借货及非法兑换货币行动。2018.2.15警方捣毁贵利集团，并拘留13人。集团过去8个月放数高达1200万港元，并且还从事“换钱党”活动。2018.1.26-2018.2.25司法警察局及治安警察局联合执行“冬防行动2018”，巡查了多间卡拉OK、游戏机中心、桌球室等娱乐场所及其周边，查获涉嫌非法兑换外币和不法借贷活动人士共114人。2017.12.12司警捣破两个犯罪集团，被拘捕的23名内地男女主要在赌场“拉客”放数，并带往贵宾厅赌钱，或替赌客非法刷卡套现，赚取差价。2017.3.5-2017.6.10粤港澳三地警方执行联合打黑行动“雷霆17”，涉嫌罪行包括：不法经营赌博、欺诈性赌博、放赌博高利贷等。2017.1.7-2017.2.6在春节前后开展“冬防行动2017”，巡查多间卡拉OK、酒吧、游戏机中心等娱乐场所。2016.9.21公安部指挥破获特大跨国网络赌博案，21名犯罪嫌疑人被押解回国。犯罪团伙大量使用假证，签订虚假商务服务协议，通过异地网银、循环网转、POS机消费、地下钱庄等多种手段结算流转套现赌资。2016.7.22-2016.9.21粤港澳三地警方执行联合打黑行动“雷霆16”，涉嫌罪行包括：不法经营赌博、欺诈性赌博、放赌博高利贷等。2016.5.9-2016.5.13粤港澳三地警方打击有组织跨境犯罪联合行动，涉及罪行包括：犯罪集团及加重伤害身体完整性、贩毒、高利贷及将假货币转手等。2016.1.18-2016.2.17警方执行“冬防行动2016”，重点查巡各类娱乐场所的犯罪活动。2015.6.15-2015.9.18粤港澳三地警方执行联合打黑行动“雷霆15”，涉嫌罪行包括：不法经营赌博、欺诈性赌博、放赌博高利贷等。2015.6.6治安警察局于新口岸附近各大娱乐场及周边执行反罪恶巡逻，以预防不法借贷等犯罪活动，净化赌场周边治安，共截查89人。2015.2.6治安警察局于年末展开一系列冬防行动，加强打击犯罪活动。2014.11.12014年11月1日开始展开为期两个月代号“雷霆14”的联合打黑行动，重点打击不法犯罪活动包括：黑社会犯罪活动、贩卖毒品、贩卖人口、跨境有组织盗窃集团犯罪案件、清洗黑钱犯罪等。2014.1.21警方执行“冬防行动2014”，重点查巡各类娱乐场所的犯罪活动。2.下半年年⾏行行业景⽓气度有望提升打击⾮非法换汇及洗钱的⾏行行动对博彩业影响有限Ø 从历史数据来看，对⾮非法货币兑换及洗钱的打击⾏行行动，对博彩业的影响有限：从⽉月度的⾏行行业博彩⽑毛收⼊入数据看，这些⾏行行动对于博彩⾏行行业⽑毛收⼊入增速的影响有限。Ø 我们认为对于⾮非法⾏行行动的打击不不会改变澳⻔门博彩⾏行行业成⻓长的基本⾯面：澳⻔门博彩⾏行行业新⼀一轮景⽓气周期的驱动因素是⼴广东省外游客⼈人次增⻓长带动的中场业务增⻓长。⼴广东省外内地游客⼈人次增⻓长的趋势并没有发⽣生变化，因此我们认为澳⻔门政府对于这些⾮非法⾏行行动的打击没有改变博彩⾏行行业成⻓长的基本⾯面。图7：澳⻔门博彩⽑毛收⼊入及其同⽐比增速数据来源：DICJ，澳⻔门警察总局，澳⻔门政府新闻⽹网，现代澳⻔门⽇日报，⼴广发证券发展研究中⼼心2.下半年年⾏行行业景⽓气度有望提升图8：内地⻜飞澳⻔门和⾹香港机场的航班数（周度）港珠澳⼤大桥的建成有望带动⼴广东省外赴澳游客数量量增⻓长 Ø 港珠澳⼤大桥通⻋车后将⾹香港机场与澳⻔门间的通⾏行行时间由现有的两个⼩小时以上缩短⾄至⼀一个⼩小时以内：港珠澳⼤大桥将直接连通⾹香港机场，在机场可以直接搭乘穿梭巴⼠士经由港珠澳⼤大桥前往澳⻔门，通⾏行行时间只需要半个⼩小时。3⽉月15⽇日凌晨，国务院批准港珠澳⼤大桥珠澳⼈人⼯工岛⼝口岸交付澳⻔门，按照⽬目前进度港珠澳⼤大桥有可能在今年年3季度末实际通⻋车。Ø 港珠澳⼤大桥的建成有望提⾼高澳⻔门旅游⾏行行业在⼴广东省外内地城市的渗透率：⾹香港机场的客流承载能⼒力力以及⻜飞往内地的航班的班次和⽬目的地远⾼高于内地，将使得⼴广东省外的内地游客前往澳⻔门更更为便便捷，并能较澳⻔门机场辐射到更更多的内地城市。数据来源：qunar⽹网，⼴广发证券发展研究中⼼心图9：内地⻜飞澳⻔门和⾹香港机场的座位数（周度）数据来源：qunar⽹网，⼴广发证券发展研究中⼼心2.下半年年⾏行行业景⽓气度有望提升图10：澳⻔门签证政策对赴澳⻔门游客⼈人次的影响⼤大湾区政策框架可能于近期出台Ø 赴澳⻔门游客⼈人次的变化与澳⻔门的签证政策⾼高度相关：⾃自澳⻔门回归以来，中央政府对澳⻔门特区的签证政策有过三次重⼤大的变化，都对赴澳⻔门游客⼈人次有着明显影响。Ø “⼤大湾区”规划突出澳⻔门会展中⼼心的定位，且粤港澳地区⼈人员流动将更更加便便利利：2018年年5⽉月16⽇日，国家发展改⾰革委新闻发⾔言⼈人孟玮表示，“粤港澳⼤大湾区”相关政策措施将很快会出台实施。伴随珠港澳⼤大桥的建成，未来粤港澳三地形成“⼀一⼩小时⽣生活圈”将不不再是梦想。澳⻔门作为“⼤大湾区”城市群中的会展、休闲中⼼心的定位会更更加突出。相应地，澳⻔门的签证政策有望在“⼤大湾区”的框架下进⼀一步有所宽松。数据来源：澳⻔门旅游局，⼴广东省政府公告，⼴广发证券发展研究中⼼心3.贵宾业务仍将健康增⻓长贵宾业务⽑毛收⼊入同⽐比增速有所放缓，但是贵宾业务增⻓长更更加健康Ø 博彩中介⼈人市场集中度提⾼高，⻛风控措施加强：2018年年1⽉月澳⻔门博彩中介⼈人有109家，相较于14年年1⽉月（⾏行行业上⼀一轮景⽓气周期的顶点）217家⼤大幅下降49.8%。博彩中介⼈人市场集中度的提⾼高，使得整个⾏行行业的⻛风控措施更更强。Ø 部分贵宾赌客下沉⾄至⾼高端中场:⽬目前博彩中介⼈人借款额度降低，同时需要获取赌客更更多的个⼈人信息。部分贵宾赌客向博彩中介⼈人借贷的意愿有所降低，⽽而是直接通过现⾦金金购买筹码，成为⾼高端中场客户。Ø 赌场更更加关注⾼高端中场客户:以前，中场客户⽆无法享受与贵宾客户同等的⾼高⽐比例例返点优惠。然⽽而，现在赌场更更加关注⾼高端中场客户，也给⾼高端中场客户提供了了更更多的返点政策，因此这也使得部分贵宾客户下沉⾄至⾼高端中场。图11：澳⻔门法⼈人博彩中介⼈人数量量数据来源：DICJ，⼴广发证券发展研究中⼼心4.单张收益将继续提升，估值差异将有所收窄图15：中场业务每桌每⽇日赢款额排序（2018Q1）数据来源：公司公告，⼴广发证券发展研究中⼼心当前单张赌桌的平均收益仍然低于14年年1季度⽔水平图12：贵宾