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-1-敬请参阅最后一页特别声明市场数据(人民币）市场优化平均市盈率18.90国金社会服务业指数4376.66沪深300指数3665.75上证指数2797.26深证成指8902.63中小板综指8395.80相关报告1.《《民促法送审稿》一周年记——K12品牌学校发展仍迅猛，高校并...》，2019.8.122.《2019教育行业周报第31期：小谈校外培训政策-2019教育...》，2019.8.113.《旅游餐饮行业周报-国旅业绩受汇率变动影响，出境游环境持续低迷》，2019.8.114.《2019教育行业周报第30期：2018年教育事业发展统计公报...》，2019.8.45.《旅游餐饮行业周报-中国国旅中报表现符合预期，7月澳门博彩下滑...》，2019.8.4楼枫烨分析师SAC执业编号：S1130517090005(8621)60933978loufy＠gjzq.com.cn卞丽娟分析师SAC执业编号：S1130518080001bianlijuan＠gjzq.com.cn以澳门博彩指标为锚再看国内消费数据关联度——高端消费数据关联性研究一行业观点澳门游客人次从16年底部回暖，豪赌客向大众游客的转型完成，18年下半年客流加速增长，但过夜游客与一日游游客在18年9月增速换挡，同时在这环境下VIP及中场业务的增速相应出现了不同的趋势。两组数据背后的关联性VIP业务增速与内地过夜游客增速的相关系数达到80%，中场业务增速与内地入境游客增速的相关性更强，R2达到了71%。同时澳门入境内地游客的高增长一部分受益于港珠澳大桥18年10月开通，但我们的观点与市场不同的在与：港珠澳大桥为澳门输入的并非是相对消费低端的一日游客群，而从18年9月开始的海路及陆路入境的内地游客过夜游客比例下滑存在较大的关联度，内地消费疲软对澳门的博彩消费及入境过夜等影响较大。澳门博彩月度7月下滑明显（-3.5%），贵宾及中场业务收入增速分化明显。我们再次用博彩月度及季度数据来观察与国内宏观及消费数据的关联性，趋势同步性明显，与各类指标存在先行性或滞后性关系，我们重申博彩在观察和预判国内消费数据的重要性和有效性。我们分析了博彩总收入及VIP收入与地产价格、信贷、PPI和社会用电量等宏观数据进行相关性检验，在剔除一些异常值后，国内信贷指标（金融机构各项贷款余额的同比）、PPI同比、房价指标、社会用电量等指标均在澳门博彩收入指标之前变化。国内信贷约前置15-18个月，对于澳门VIP业务的影响更大；PPI约先行3-5个月；70个大中城市新建及二手住宅价格指数略领先博彩收入6-8个月，其中中场业务与两大房价指数之间的相关性更强，财富效应影响下中场消费意愿更强；国内社会用电量累计增速略领先澳门博彩增速2-4个月。从多个宏观指标来看博彩短期将震荡下行的趋势，由于上一个博彩周期与16年博彩周期存在叠码仔的杠杆率下降，因此观察15年至今的周期阶段能够更具有一定的代表性。从微观消费数据角度来看，澳门博彩是多个传统高端消费品数据的前瞻性指标，我们做了白酒、豪华车、金银珠宝、瑞士手表以及商务酒店等指标关联性分析。一线白酒（茅台五粮液及泸州老窖）与贵宾厅业务收入相关性较强，博彩指标约领先1个季度数据；金银珠宝拥有较为明显的投资属性，国内金银珠宝价格指数RPI同比变化在博彩之前，同样与博彩VIP业务的相关性更强；乘联会所发布的豪华车月度销量变化与澳门博彩基本同步，在数据发布的节奏角度来看博彩月初发布可以用来提示当月的豪华车销量情况；同样是瑞士手表出口中国金额与博彩月收入在16-19年的变化过程中基本上同步；在监测高端消费数据与博彩的消费之余，我们选取了华住酒店的经营数据观察与博彩的关联性，商务酒店主要与商务活动的关联度更强，博彩数据约领先酒店数据一个季度。投资建议我们用澳门博彩数据为锚来分析了国内多个层面的数据指标之间的关系，从数据上来看在内地经济周期发展阶段不同的数据指标会陆续变化，高端消费品或属于敏感性较强的领域，利用澳门博彩与各个指标的关系来提示国内消费的发展阶段通过验证具有很强的有效性。目前澳门博彩从宏观数据去观察下半年或存在震荡下行趋势，国内相对高端及商务消费表现低迷概率较大。风险提示2018年下旬宏观消费数据持续下行；房地产下行周期时，溢出效应超过财富效应；人民币汇率持续贬值导致居民实际购买力下降。3375367539744274457448745174180814181114190214190514国金行业沪深3002019年08月14日消费升级与娱乐研究中心社会服务业行业研究买入（维持评级）)行业深度研究证券研究报告行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明澳门博彩与当地旅游市场的最新情况1、澳门旅游市场——景气度回升持续，内地游客基数达到历史新高澳门游客人次从16年底部回暖，豪赌客向大众游客的转型完成，18年下半年客流加速增长，无论是入境游客还是入境过夜游客均在19年上半年达到历史新高。对于澳门旅游客群中内地游客的比重较高（19年上半年内地游客占澳门入境游客的比重达到70.57%），凭借地域优势广东省成为了澳门内地游客中的大户。但是从具体的省份和入境澳门的方式来看我们能够得出以下几个结论：过夜游客与一日游游客在18年9月出增速换挡，酒店供应或是一方面因素，但酒店入住率从18年11月开始高位回落，过夜游客的增速放缓或是不争的事实。入境游客以及过夜客群一直以来都是博彩市场的基础数据，建议跟踪内地入境游客基数及过夜游客的变化。从酒店供给角度来看从16年以来入住率维持较高的水平，客房供给出现瓶颈或是导致不过夜游客增加的内部原因。从游客需求来看内地入境游客和过夜游客的比重均在7成以上，澳门与珠海之间的距离较近，澳门旅游珠海住宿拥有较强的便利性和性价比。在进一步做澳门入境客流与博彩收入之间的相关性，VIP业务增速与内地过夜游客人次增速的相关性较强，R2达到56%。剔除13-14年的国内政策影响的异常值，15-19年Q2的数据相关性较强，其中VIP业务增速与内地过夜游客增速的相关系数达到80%，中场业务增速与内地入境游客增速的相关性更强，R2达到了71%，这也解释了在过夜游客与一日游游客增速背离下VIP及中场业务的增速相应出现了不同的趋势。图表1：2018年9月过夜游客与一日游游客增速换挡图表2：19年1-5月澳门酒店入住率维持在90%以上来源：DSEC，国金证券研究所来源：DSEC，国金证券研究所-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%不过夜人次过夜人次70.075.080.085.090.095.0100.0行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表3：澳门VIP业务与内地入境过夜游客存在较强相关图表4：澳门中场业务与内地入境游客存在强相关性来源：DSEC，国金证券研究所来源：DSEC，国金证券研究所港珠澳大桥18年10月份开通之后，内地游客通过大桥边境站入境比例在增加，通行的便利性为澳门输入入境游客。市场有一些分析认为港珠澳大桥为澳门输入的是相对消费低端的一日游客群，但我们从过夜游客的比例来看大桥边境站的游客过夜比例远高于其他陆路入境过夜比例，海路入境和其他陆地入境从18年9月开始出现过夜游客比例下滑，这是导致澳门内地过夜游客与入境游客增速换挡的原因。过夜游客从2015年Q3增速超过不过夜人次表现，2016年Q2过夜人次绝对值超过不过夜人次，2016年8月博彩增速回归正值。目前不过夜游客的绝对值超过夜游客，增速表现差距拉大，我们从入境方式中发现港珠澳大桥带来的陆路客群并非我们理解的一日游低端消费客群，而从18年9月开始的海路及陆路入境的内地游客过夜游客比例下滑存在较大的关联度，内地消费疲软对澳门的博彩消费及入境过夜等影响较大。图表5：澳门入境游客主要通过港珠澳大桥拉动（万人）图表6：港珠澳大桥所带来的游客过夜比例较高来源：DSEC，国金证券研究所来源：DSEC，国金证券研究所从内地省份前往澳门入境游客以及大湾区的客流来看，大湾区对澳门入境游客的贡献度较大，大湾区过夜游客比例从2018年10月开始出-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%澳门博彩VIP业务收入增速%内地入境过夜游客人次增速%2015年以来R2=80%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%澳门中场业务收入增速%2015年以来R2=71%R2=37%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0港珠澳大桥边境站入境内地游客贡献率%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%海路过夜比例空路过夜比例剔除港珠澳大桥的陆路过夜比例大桥边境站过夜比例港珠澳大桥的过夜游客比例不低！R2=55%内地入境游客增速%行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明现了下滑。广东省的渗透率较高（2018年渗透率为13%），广东省以外的地区渗透率仍维持较低的水平。从澳门统计局所公布的数据来看，大湾区包含香港、广州、深圳等地区对澳门入境客流贡献较强，1-6月澳门接待大湾区客流900万人次/+24.3%，占到整体入境游客44%，过夜游客比例为35%。过夜游客比例从18年10月开始出现下滑，大湾区过夜游客比例40%左右下滑到35%，上文有分析过港珠澳大桥开通这一外部因素对于过夜游客的影响是正面的，因此大湾区的过夜游客的增速放缓从经济影响角度去解释存在较强的合理性。从各个省份游客入境澳门的细分来看，广东毫无疑问是渗透率最高，广东以外的省份仍处在逐步渗透的过程。图表7：大湾区对于澳门入境游客的贡献度较高图表8：整个大湾区过夜游客比例从18年10月下滑来源：DSEC，国金证券研究所注：大湾区包括了香港、广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞等来源：DSEC，国金证券研究所图表9：大湾区18年10月开始出现过夜游客比例的下滑，但19年开始除广深外其他城市的过夜游客比例有所回暖来源：DSEC，国金证券研究所30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%广东28%广州深圳珠海佛山惠州东莞中山江门肇庆2017年9月-2019年6月行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明图表10：按照澳门入境游客/城镇人口来看广东拥有绝对的渗透优势来源：DSEC，国金证券研究所2、澳门博彩市场——博彩月度增速出现反弹，中场收入增长趋势维持月度数据跟踪：18年5月开始澳门博彩收入开始出现增速放缓，从四月增长27.6%下滑到5月仅增长12.1%。18年9月增速再次探底，从8月增长17.1%下滑到9月仅增长2.76%。19年澳门博彩月度表现维持与去年同期持平的状态，略有下降，相较于15年因国内三公消费和豪赌客的下滑而出现30%以上下滑的状态有所不同。19年上半年1-2月、3月、4-5月、6月的增速分别为-0.5%、-0.4%、-3.3%、5.9%，6月博彩月度增速有所反弹，一方面是去年同期世界杯的低基数，另外是内地中高考来临后旅游旺季对于澳门旅游市场和博彩收入的拉动。7月博彩下滑3.5%，整体维持下行趋势。图表11：13-19年澳门博彩收入月度表现及其增速，19年6月增速有所反弹来源：DICJ，国金证券研究所0.5%0.6%0.8%0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.2%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%2.0%2.1%2.1%2.4%3.1%3.2%3.3%3.6%13.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%山东河北内蒙安徽陕西天津山西河南四川辽宁江苏重庆黑龙江吉林浙江北京江西湖北湖南上海广西福建广东-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.