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2019年5月各就其位，蓄势待发麦肯锡白皮书各就其位，蓄势待发制胜中国养老金融市场目录第一章他山之石，可以攻玉，全球养老金体系速览5前言2第二章政策助力，潜力可期，中国养老金市场展望14第三章各就其位，蓄势待发，制胜商业养老金市场2165前言2各就其位，蓄势待发:制胜中国养老金融市场各就其位，蓄势待发:制胜中国养老金融市场32019年3月5日，李克强总理在两会政府工作报告中强调：“需要进一步完善社会保障制度和政策，推进多层次养老保障体系建设。”这再次引发了中国社会对养老问题的深思，快速发展的中国将如何应对这一世界性难题？什么才是真正适合中国国情的养老方式？中国加速进入老龄化、少子化社会，传统养老模式难以为继以往，一个国家进入老龄化社会的过程通常是相对缓慢而平稳的，例如法国经过了115年，瑞典经过了85年。而中国，却仅仅经过了25年便进入老龄化社会。与高速老龄化形成鲜明对比的是日益降低的人口出生率，2018年中国妇女的生育率徘徊在1.6的低位，大大低于2.1的生育更替率。“老龄化”和“少子化”双重趋势的叠加，预计老年抚养系数将由2000年的9.9（平均9.9个劳动力供养一个老人）下跌至2020年的5.8以及2050年的2.3，传统中国的家庭养老模式将难以为继。中国逐步建立“三支柱”养老金体系，但长路漫漫，问题多多中国的三支柱养老金体系始于1991年，主要依赖第一支柱国家基本养老保险，责任主体为政府，存量资产约为4.4万亿元，占比逾7成；第二支柱为企业年金和职业年金，企业年金的责任主体为企业和员工，职业年金的主体为事业机关单位及其雇员，存量资产约为1.6万亿元，占比约3成；第三支柱个人商业养老金刚刚起步，目前暂无统一的定义与范畴，占比微乎其微。发展至今，第一支柱基本养老保险的总量和金额不断提升，但替代率仍不足50%（替代率指劳动者退休时，领取的养老金与退休前工资收入之间的比率，下文同），政府负担持续加重且面临着收入放缓、支出加快、部分地区基金耗尽等挑战。财政对第一支柱的补贴力度逐年增加，长期来看很难持续。中国养老金体系的商业化改革迫在眉睫，第二和第三支柱亟待快速均衡发展。快速发展“二、三支柱”商业养老金是必由之路中国的养老体系应当由养老金融和养老产业两个部分组成（见图1）。养老金融指为满足个人养老生活需求的金融行为，养老产业指为了满足社会养老需求而衍生的相关服务、产品和地产等产业。其中养老金融包括制度型和非制度型，行业共识的制度型养老金定义包括四大核心要素：唯一专有的养老账户，账户长期锁定直至退休后领取，享受税收优惠政策，以及养老金投资受专项政策监管。中国2018年中启动首个符合严格定义的第三支柱产品——个人税延商业养老险。随着改革的推进，中国商业养老金市场机会逐渐展现。麦肯锡认为，以第二、第三支柱为主体的商业养老体系更具优势：一是可以对公共养老金形成有力补充；二是可以为消费者及其所属的单位提供更为多样化、定制化的养老金融方案选择，以满足不同的需求；三是可以投资多元化的资产类别，进一步促进中国资本市场的发展。养老金商业化改革还有利于增强中国养老金体系的稳健性，明确国家、企业和个人对于养老的责任关系。尤其近两年来，得益于政府部门的顶层设4各就其位，蓄势待发:制胜中国养老金融市场计、商业企业的广泛参与和广大民众的意识提升，商业养老金行业发展得越来越快。本文将主要聚焦中国的制度型养老金体系，尤其是第二支柱和第三支柱的发展。衷心希望这篇白皮书的发表，能够为中国养老金市场参与主体的发展提供破局思路。图1养老金融及产业链全景图制度型第一支柱：基本养老金第二支柱：企业/职业年金第三支柱：个人商业养老金非制度型养老理财养老保险养老金融信托出于养老目的的其他投资：地产、贵金属等养老金金融：为满足个人养老生活需求的制度和非制度型金融行为养老产业：为满足社会养老需求衍生的服务及生产制造产业资金需求养老需求养老产品医药/保健品医疗器械适老用品…养老地产专业养老机构养老主题医疗机构养老社区地产…养老服务照护医疗健康…服务产品地产本文重点第一章他山之石，可以攻玉，全球养老金体系速览各就其位，蓄势待发:制胜中国养老金融市场56各就其位，蓄势待发:制胜中国养老金融市场纵观全球市场，鉴于不同的发展路径、发展阶段和养老理念，各国在养老金体系结构、市场效率、政策扶持力度和管控力度等方面均有较大差异（见图2）。麦肯锡基于两大维度评估各国的养老金体系：一、养老金结构占比：第一支柱占比越高说明政府在养老金体系中承担的责任越大，企业和消费者个人代表的私人养老储蓄在养老金市场中的责任和潜力就越小。二、金融市场尤其是零售资管市场的成熟度：市场是否成熟决定了商业养老金的产品形态和提供方的多样性。基于这两个维度，我们认为，全球发达国家的养老金市场总体呈现三大形态：国家福利型、自由市场型和巨头主导型（见图3）。而包括中国在内的发展中国家，随着其经济的发展和养老金制度的成熟，也将逐步走向其中某一形态。1.自由市场型：在以美国和加拿大为代表的成熟商品化市场，经过近百年的发展，养老金体系已完全走向市场化，第一支柱政府基础养老占比较低（如美国占比10%）。零售资管行业高度发展，消费者已被成熟的资本市场充分教育，市面上存在各种契合客户需求且容易购买的养老退休金融产品，包括低成本的ETF(Exchange-tradedfunds)和图2全球各地的养老金体系发展各有特点，在市场活跃度、政策扶持力度和政府管控力度上差异明显1.净替代率：计算方式为个人领取养老金净额除以个人退休前收入净额，并考虑养老金领取人支付的个人所得税和社会保障缴款。此项指标用来衡量退休后根据养老金制度获得的养老金收入对于替代退休前收入的有效性。这里使用的是OECD公布的男性净替代率资料来源:OECD;专家访谈；麦肯锡全球保险数据库；麦肯锡分析；资料检索三大支柱占比均衡混合产品替代率1=50%第二、第三支柱占比高以DC产品为主替代率1=100%税收减免无最高上限账户完全强制投资高度灵活结构特点市场有效性政策扶持力度政府管控程度无税收优惠账户完全自愿投资限制严格替代率1=0%第二、第三支柱占比低以DB产品为主意大利加拿大美国日本美国法国法国加拿大德国意大利英国日本加拿大美国韩国美国日本加拿大英国意大利英国德国日本法国意大利美国加拿大法国德国韩国韩国意大利德国法国美国韩国日本英国韩国英国加拿大日本德国韩国英国德国意大利法国各就其位，蓄势待发:制胜中国养老金融市场7TDF（target-datefunds）等，基金系为首的零售资管公司（如Fidelity、Vanguard等）是市场核心玩家。2.国家福利型：以德国、法国为代表的欧洲国家政府福利较好，第一支柱政府基础退休养老计划占比较高（如德国占比69%），与此同时，第二、第三支柱发展趋于稳定，市场规模较大但基本饱和。由于零售资管行业没有英美等国成熟，来自基金系的资管公司竞争较小，保险公司是商业养老金市场核心玩家。3.巨头主导型：以日本、韩国等为代表的巨头主导型市场，一二三支柱相对均衡。与自由市场型不同，日本和韩国的资本市场和资产管理行业欠发达，个人消费者对于不同养老和投资产品的理解水平也较低，追求品牌信任度，于是形成了以保险和银行巨头为主的相对集中的市场格局。各国养老金体系的发展有其各自特殊的国情及历史，并无绝对正确和理想的模式。我们认为，美国、德国和韩国的养老金体系发展历程在三大类型的市场中具有代表意义，值得中国监管机构和养老金企业思考借鉴。图3根据政府基础养老系统和零售资管行业的发展程度，全球养老保险市场可划分为三大类型国家福利型巨头主导型第一支柱政府基础养老系统的发展程度零售资管行业的发展程度韩国市场主导低高政府主导低市场集中、产品单一高市场分散、产品多样法国日本美国加拿大英国德国意大利自由市场型8各就其位，蓄势待发:制胜中国养老金融市场美国：资本市场高度发达，基金公司独领风骚税收激励政策促进第二第三支柱飞速发展美国的养老金体系历经百年发展，在政府采取各类激励性政策的大背景下，走向以第二、第三支柱为绝对主导的商业化模式。第二支柱中的“企业退休福利计划”（401K）是由雇主、雇员共同出资的企业补充养老保险计划，是美国私人公司最主要的员工退休计划。此外，第三支柱中的“个人退休账户”（IRA）是由个人自愿出资的投资性退休账户，已成为美国私人退休金市场上与401K并驾齐驱的退休产品。在过去几十年中，美国政府持续完善政策法规，出台递延税收激励政策，不断提高减免限额；同时引入“自动加入”条款、提高账户的“可携带性”，允许多账户之间资金自由转移。至今，美国第二支柱年金和第三支柱个人商业养老资产已合计达到养老金资产总规模的90%。成熟资本市场造就基金系资管公司的主导地位无论是企业养老的401k还是个人养老的IRA，个人都对养老产品选择有很大的自主权。随着美国资本市场的逐步成熟，基金系资管公司凭借更为丰富的产品组合、更为专业的投资管理服务和美国长期牛市带来的高投资回报，成功超越银行和保险公司，成为美国第二、第三支柱养老金市场的主导者。以IRA计划为例，从投资产品市场份额来看，资管类产品的占比在过去40年显著增加，截至2017年，在IRA计划总资产规模中的占比已高达63%（见图4）。其中，富达资本（Fidelity）、先锋基金（TheVanguardGroup）、贝莱德集团（BlackRock）等领先的资管公司是共同基金类产品的主要提供方，占据了约40%的共同基金产品市场份额。税务优惠政策激活了美国401K和IRA的快速发展，目前商业养老占比已超过90%。基金系公司通过“更加灵活的产品组合”和“更加专业的投资能力”成为美国商业养老金市场的主导者。各就其位，蓄势待发:制胜中国养老金融市场9德国：政府基本养老保险为主，商业养老后来追上历史上以公共养老为主导，如今养老责任有向私人部门转移的趋势德国是世界上第一个建立社会保障制度的国家，作为其中重要组成部分的养老金制度已有120多年的历史。德国政府长期以来坚持实行政府主导的“现收现付”养老金体制，但随着经济增速放缓、社会老龄化加剧、社会抚养率下降，政府养老金缺口逐年增大，不堪重负；德国政府终于在21世纪初着手积极推动养老金体系改革，鼓励将越来越多的养老责任从公共领域向私人领域转移。例如，在德国政府推出的纳勒斯政策和最新的《职业养老金改善法》（BRSG）中，通过提高税收减免限额、提供雇主补贴鼓励为低收入人群设立年金，以及引入纯“缴费确定型”（DC）产品等手段鼓励第二支柱企业年金的发展；此外，德国政府还推出“里斯特改革”，不断扩大个人养老金范围，涵盖保险、基金、银行存款等不同风险、不同收益的产品，鼓励保险公司、银行、基金公司等多主体参与提供相应的养老金产品。商业保险领域，保险巨头独占鳌头德国民众的投资理念较为谨慎保守，厌恶风险，零售资管行业与英美相比也并不活跃。尽管政府鼓励多类型金融机构参与商业养老金业务，保险系的金融机构仍然是德国企业年金和个人商业养老保险市场的主力军，且马太效应明显，五家头部保险集团占据了一半的市场份额（见图5）。其中安联凭借其卓越的商誉和强大的品牌效应，加上不断坚持数字化转型，并采取以客户需求为中心的产品服务战略，牢牢吸引了众多德国消费者，在收入规模和增速上都远远领先于市场的其他保险巨头。图4资管公司成为美国第三支柱IRA计划投资产品的最主要提供方7.18.77.97.46.67.07.59.38.87.87.09.28.19.46.96.09628.148.25,153998419.8198126.190879341.80512.223.70226.53,425081114201763.4100%=3851.023.115940445.817.663712.62,65199359.411.11,46749.92,5323,6817,2929,20071.610.611.765.115.324.628.533.632.942.954.232.031.710.431.754.610.225.927.6证券资管产品银行存款保险资料