光大证券房地产行业最美夕阳红养老地产进入抢滩登陆黄金期

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2017年10月30日房地产最美夕阳红养老地产进入抢滩登陆黄金期行业深度◆人口红利渐远，养老负担渐重，供需不平衡，市场空间巨大近年来我国人均寿命提升，生育率下降，老龄化迅速，劳动人口数量锐减，老年抚养比快速上升，家庭小型化趋势明显，老人空巢独居增多，失能和高龄老人比例高，养老需求爆发，亟待解决。养老市场供需严重不平衡，有效供给缺乏，匹配程度低，公立机构一床难求，私立机构两极分化，养老需求者多在“漫长等待”与“高昂费用”之间犹豫矛盾。痛点无法解决，催生巨大市场空间。◆从初步探索到抢滩登陆，房企保险医疗携手，养老地产进入黄金期以“养老噱头”圈地及促销已成“过去式”，房企+保险+医疗机构强强携手，适老物业开发+保险产品设计+医疗护理服务，打通开发运营全过程；“知名度+美誉度”，部分实力房企及险资形成口碑养老产品线，如万科随园，保利慧享福，上实瑞慈，绿城乌镇雅园，泰康人家，远洋椿萱茂，复星星堡等；各路资本加快布局养老地产。◆土地、资金、盈利模式，三大核心要素一次供地不超5公顷，见缝插针的分散式养老杜绝圈地开发，也带来用地性质混乱、成本高企、存量改建遭抗议；金融政策全面支持，政策性贷款/专项债/保险资金成三大资金来源；开发利润/租金收益/服务附加/资产升值，风险收益拆分匹配成为核心；美国三大养老REITs：VTR.N，HCP.N，Welltower经营业绩与股价表现或可提供管中一瞥。◆上海国企混改破局非盈利养老，“会费+月费”，捆绑保险形成正反馈公办民营到国企混改，上海混改企业破局非盈利养老意义重大；“会费+月费”逐步成为盈利性项目主流，“会员资格”存疑虑；养老地产捆绑保险产品渐为大众接受，形成“正反馈循环”双赢模式；目标客户高度一致，养老地产将成为寿险产业链中关键一环。◆建议关注万科（000002）、保利（600048）、上实发展（600748）推荐在低成本资金获取、资源整合、医疗机构匹配、客户信任度及养老产品线均具有相对优势的地产投资标的，分别为万科（随园养老进入规模化运行）、保利地产（构建三位一体养老体系）、上实发展（东滩养老前景广阔想象空间巨大）。◆风险提示地产调控时间过长，销售持续下滑，信贷持续收紧，融资渠道狭窄，房企有出现资金链断裂的可能；汇率波动有导致房企外债汇兑损失加大的可能；利率上升风险有导致房企融资成本提升及债务负担加重的可能；房企多元化和养老业务发展有不及预期的可能。证券代码公司名称股价EPSPE投资评级16A17E18E16A17E18E600048保利地产10.771.051.251.4810.38.67.3买入000002万科A28.981.902.332.7015.212.510.7增持600748上实发展6.800.320.360.4221.218.916.2增持中性（维持）分析师陈浩武(执业证书编号：S0930510120013)[e-mail]联系人何缅南[e-mail]范晓佳[e-mail]行业与上证指数对比图-10%-3%5%13%20%09-1612-1604-1707-17房地产沪深3002017-10-30房地产敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告目录1、养老供需严重不平衡，政策频发加强引导.................................................................................31.1、渐远的人口红利，沉重的养老负担.........................................................................................................31.2、优质公立“等不起”，优质民营“付不起”............................................................................................41.3、各级政府养老政策频出，加大支持引导力度...........................................................................................42、从初步探索到抢滩登陆，养老地产进入黄金期..........................................................................62.1、养老噱头促销成过去式，目前进入抢滩登陆黄金期................................................................................62.2、各路资本加快布局养老地产，房企险资占大头.......................................................................................72.3、“知名度+美誉度”，部分企业形成口碑养老产品线...............................................................................82.3.1、房企系列（万科、保利、绿城、复星、上实、远洋）.........................................................................82.3.2、险资系列（泰康、人寿、太平、合众）...............................................................................................113、三大核心：土地、资金、盈利模式..........................................................................................123.1、土地：见缝插针分散式养老，一次供地不超5公顷.............................................................................123.2、资金：国开行+专项债+保险资金，REITs千呼万唤.............................................................................133.3、国资主导的非盈利性养老，公办民营和国企混改.................................................................................163.4、盈利性主流“会费+月费”，捆绑保险形成正反馈.................................................................................183.5、美国REITs养老盈利模式，核心在于风险收益匹配............................................................................194、投资建议.................................................................................................................................214.1、万科A（000002）行业龙头多元扩张，资源禀赋优异，养老地产领跑者............................................214.2、保利地产（600048）行稳致远，布局精准，三位一体养老进社区.......................................................224.3、上实发展（600748）整合预期明确，产业链多元拓展，东滩养老发展空间巨大.................................235、风险分析.................................................................................................................................242017-10-30房地产敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告1、养老供需严重不平衡，政策频发加强引导1.1、渐远的人口红利，沉重的养老负担近年来，随着我国人均寿命提升，生育率下降，老龄人口比例递增，劳动人口递减，老年抚养比上升，养老负担日益加重。老人空巢独居现象严重，失能老人和贫困老人数量较多。老龄人口比例快速递增：2000年我国65岁以上人口比例达7%，根据联合国标准已正式步入老龄化国家行列；统计数据显示2016年我国60周岁及以上人口23086万人，占总人口16.7%；65周岁及以上15003万人，占总人口10.8%，预计2050年65周岁以上人口比例将达24.41%。劳动力人口数量减少：2016年末全国劳动年龄人口为90747万，2012-2016五年间累计减少1796万；根据China-Profile数据，2015年我国20-59岁劳动人口比例约为60%，预计到2030年我国20-59岁的劳动人口比例将减少至总人口的53%（男性27.3%，女性25.6%）；到2050年将减少至48%（男性25%，女性23%）。家庭小型化少子化趋势：2016年8月的《中国养老白皮书》显示，我国2010年家庭平均人数为3.1人，2030年将缩小至2.6人，2050年将进一步降至2.51人，直接导致老年人口抚养比从1995年的9.2%快速上升至2015年14.3%，预计到2050年将达到27.9%。失能和超高龄老人比例高：根据国家老龄办发布的2015年“第四次中国城乡老年人生活状况调查”的统计显示，我国60岁以上老年人口有2.12亿，占总人口的15.5%，其中15%为80岁以上高龄老人，15%为失能和半失能老人；预计到2050年，我国80岁以上老人超过1亿，失能老人增加到9750万。图1：65岁以上人口比例及老年抚养比例变化（1990-2050）资料来源：2016年中国统计年鉴，WIND，光大证券研究所整理及预测1990年1995年2000年2005年2010年2015年2020年(E)2030年(E)2050年(E)65岁以上人口比例5.60%6.20%7.00%7.70%8.90%10.50%11.98%16.68%24.41%老年抚养比例8.30%9.20%9.90%10.70%11.90%14.30%16.90%22.00%27.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2017-10-30房地产敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告1.2、优质公立“等不起”，优质民营“付不起”优质公立养老机构“一床难求”等不起如全国标杆公立养老院—北京第一社会福利院，仅能提供1100张床位，排队登记的老人一度超过1万人，每年轮候只能入住几十位；上海静安区公办民营的乐宁老年福利院仅有167个床位，位于闹市，环境优美，收费合理（4000~5000元/月，餐费700元/人/月）较受欢迎，仅对静安区户籍老人开放。即便如此，轮候入驻的老人有时仍需排队几年。私立养老机构严重两级分化，低端质量堪忧，高端负担不起低端民营的福利院设施条件差，服务意识