20190930光大证券医药生物连锁药店行业投资框架缘何好赛道何以高成长

证券研究报告分析师：林小伟、梁东旭执业证书编号：S0930517110003、S09305171200032019年09月30日缘何好赛道，何以高成长？——连锁药店行业投资框架请务必参阅正文之后的重要声明国内零售药店具备哪些特征？零售药店与其他零售业态的区别？药店这个赛道的特别之处？中国零售药店行业如何成长演化？美国、日本的经验是否可参照？零售药店核心竞争力是什么？什么样的公司能持续成长为龙头？药店什么样的估值水平合理？什么样的时点有最高的回报？研究思路及核心问题请务必参阅正文之后的重要声明2万得资讯请务必参阅正文之后的重要声明中国药店行业是低周转、高利润率的专业零售业态，目前集中度较低高盈利、高成长、可持续是投资药店赛道优势所在中国连锁药店龙头成长的主要逻辑是集中度提升，处方外流是长期持续的另一大逻辑美日药店均呈现上游压力传导加剧竞争催化集中度提升的规律，国内药店可以参考零售药店核心竞争力是精细化管理，而精细化管理依赖强执行力来落地处于成长期的国内药店龙头的合理估值一般是当年PEG1，前4/5龙头合计市占率在50%之下均为较好的投资时点核心观点请务必参阅正文之后的重要声明31、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力5、投资策略2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流6、风险提示请务必参阅正文之后的重要声明零售药店是一门高客单价，低频次消费的生意典型药店场景：位于社区周边，面积100m2，日来客50~60人，日成交单数40~50单，客单价67元，毛利率30%低频消费是因为治疗疾病需求本身低频，另外和国内药店经营品类多元化不足，慢病患者外流不足及药店过密也有关系药店特征：低周转，高利润率5请务必参阅正文之后的重要声明大超市中小超市便利店药店年销售额/万元26000600048084店员数量/人220606.74经营面积/m2110002000140100客单价/元85481967日客流量/人8507346569855毛利率16.4%12.7%23.3%30%表：典型零售样本门店经营数据比较（2018）国家人口(万人)零售业态门店数店均服务人数日均销售额(万家)(人/店)（CNY/店/日）中国139,538药店48.92,8542,241便利店12.011,6285,169美国32,339药店6.25,25080,136便利店15.52,09363,507日本12,644调剂药局5.52,29922,416药妆店2.06,28561,922便利店5.52,32931,038表：中国药店明显过密（2018）资料来源：德勤、中国药店、日本连锁经营协会、美国统计局、日本厚生劳动省，光大证券研究所毛利率降低提高周转低周转高毛利带量采购等促使慢病处方加快流出资料来源：德勤、中国药店，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明和美日药店龙头相比：国内药店龙头营业周期高，主要是存货周转慢，对应的是高毛利率品种占比高国内药店龙头毛利率和净利率均远高于美日国内药店ROE/ROIC/ROA和美日龙头接近，可以理解为其实美日药店和国内药店盈利能力是接近的6请务必参阅正文之后的重要声明药店特征：低周转，高利润率资料来源：WIND，Bloomberg，光大证券研究所国内连锁药店美国连锁药店日本连锁药妆店日本调剂药局国内其他连锁零售海外连锁零售603939603883002727603233WBA.OCVS.N3141.T3349.T3088.T9627.T3341.T6019330026976035175903.TWWMT.N益丰药房老百姓一心堂大参林沃博联CVSWelciaCOSMOS松本清AINHD日本调剂永辉超市红旗连锁绝味食品全家便利沃尔玛营运能力净营业周期786465744452(46)17(33)19(4)(13)33(28)2存货周转天数9589115125333754366417534572653441应付账款周转天数42587462472063825964705787326744应收账款周转天数25332411182911012143681044盈利能力毛利率40%35%41%42%23%20%30%20%30%18%18%22%29%34%38%25%净利率6%5%6%6%4%0%2%3%4%4%3%1%4%14%2%1%EBIT%8%7%8%8%5%2%4%5%6%7%4%2%5%19%2%3%EBITDA%11%9%10%11%6%3%6%7%8%9%6%4%7%22%5%5%ROE12%15%13%18%19%-1%13%16%11%11%15%8%13%23%20%9%ROA9%9%10%12%10%3%10%11%11%11%6%4%8%24%4%7%ROIC11%11%11%16%12%-1%11%15%11%10%5%5%12%22%5%5%和便利店/商超业态相比：国内药店同样是低周转，高利润率；美日药店周转略低，净利润率高；日本优秀龙头（Cosmos、AIN）可以做到周转和净利率都高于其他零售无论国内外，药店的ROE/ROIC/ROA水平都稳定高于便利店/商超类似绝味食品这类专卖店净利率高，主要是加工零售一体化+加盟模式表：国内上市药店营运能力和盈利能力指标与海外药店及其他上市连锁业态的比较（2018）请务必参阅正文之后的重要声明国内药店多元化水平较低中国药店以销售医药品为主：处方药、OTC、医疗器械和中药饮片合计占比高达85%。其中OTC、医疗器械和中药饮片周转率较低。相比美国，中国药店处方药占比偏低，但高于日本药妆店：中国医药未分家，流出院外处方药仅占11%。在美国处方药是重要的刚需吸客品种。相比日本药妆店，中国药店非药品类占比低：中国药妆护肤、保健食品和日用杂货仅占收入15%，而日本合计占比高达62%。慢病处方药、药妆和日用品均为高周转品类：中国药店低周转主要是多元化水平低，根本原因是对医保依赖程度高，电商发展速度快。7请务必参阅正文之后的重要声明药店特征：专业零售，多元化水平低38%12%70%31%20%8%5%5%4%11%21%10%11%1%21%4%3%20%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国日本药妆店美国中国药店对医药品依赖程度高处方药OTC医疗器械保健/食品中药饮片药妆护肤日用杂货资料来源：中国药店，JACDS，NACDS，光大证券研究所医保普遍可报销部分地区医保可报销可报销可报销11%54%46%0%10%20%30%40%50%60%中国日本美国处方药市场中药店渠道份额不含邮购渠道图：处方药市场中药店渠道份额比较（2018）图：中国药店对医药品依赖程度高（2017）资料来源：中国药店，JACDS，NACDS，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明国内药店分布密集，但格局分散国内药店数量众多，单店服务人数仅3093人（2017），低于美、英、德和日本药妆店，但高于日本调剂药局国内CR10仅占21%（2018），其他国家普遍较高（德国禁止连锁故极低）药店特征：低集中度8请务必参阅正文之后的重要声明从医疗体系的角度看：中国和其他国家相比，医药未分家，药品占比卫生费用占比高。医药未分家的国家，集中度偏低。从人口密度角度看：药店分布密集且单店服务人数较低的都是人口稠密的东亚国家。资料来源：各国统计局、OECD数据库，光大证券研究所12%12%14%19%31%0%10%20%30%40%英国美国德国日本中国卫生支出中药品占比医药未分开完成分开医药分开医药分开医药分开图：国内药店与海外药店集中度相关指标及药占比指标比较（2017）21773093408345625249705202000400060008000日本调剂中国德国英国美国日本药妆单店服务人数（人/店）14%21%45%67%90%0%20%40%60%80%100%日本调剂中国英国日本药妆美国药店份额CR10请务必参阅正文之后的重要声明低集中度意味着龙头增长空间大，有机会兑现高增长9请务必参阅正文之后的重要声明国内药店行业和美国及日本药妆相比：集中度仍极低，相应的龙头公司的门店、营收、净利润等增速也远高于同行。国内药店行业集中度和超市、便利店、休闲卤制品门店等相比集中度也较低。行业快速整合下，药店龙头的门店、营收和净利润增速也明显较快。从PE估值来看，高增长龙头公司的溢价比较明显。从PEG角度看，药店的溢价在中等水平。资料来源：Bloomberg、WIND，光大证券研究所国内连锁药店美国连锁药店日本连锁药妆店日本调剂药局国内其他连锁零售海外连锁零售603939603883002727603233WBA.OCVS.N3141.T3349.T3088.T9627.T3341.T6019330026976035175903.TWWMT.N益丰药房老百姓一心堂大参林沃博联CVSWelciaCOSMOS松本清AINHD日本调剂永辉超市红旗连锁绝味食品全家便利沃尔玛营收15~18CAGR31.9%27.4%19.9%18.8%8.3%8.3%24.4%11.0%4.8%12.6%9.9%19.4%10.6%14.6%4.7%2.2%净利润15~18CAGR34.8%23.6%14.6%11.9%6.0%-148%29.9%14.7%25.1%19.5%30.0%36.0%17.2%28.7%-6.9%-23.1%门店数15~18CAGR48.0%30.6%18.1%26.4%4.0%1.0%19.7%11.6%1.6%10.0%4.6%41.5%7.2%11.5%2.4%0.8%PE（2019）5140234210.89.720.821.116.231.016.252.222.121.235.520.7PEG（2019）1.491.531.211.64-1.111.590.701.440.651.590.541.351.601.06NA1.48行业集中度CR10（’18）21.0%90.0%67.0%14.0%33.3%58.6%30.0%NANA表：国内上市药店门店扩张、营收和净利润等指标比较（2018）请务必参阅正文之后的重要声明连锁药店具备高盈利、高成长和可持续性强的优势盈利能力中上：药店的毛利率和净利率水平较高，但周转偏慢，权益乘数也较高稳定高成长：在可比零售连锁业态中具备比较明显的持续稳定高成长的特征高盈利、高成长、可持续是投资药店赛道优势所在10请务必参阅正文之后的重要声明药店为何稳定高成长？表：国内A/H/美股连锁龙头杜邦分析拆分比较（2018）表：国内A/H/美股连锁龙头14~18年营收增速比较请务必参阅正文之后的重要声明药店零售老店增速较快：一年以上老店增长12%，上市公司普遍7~10%处方外流贡献客流增长：+2%专业服务能力提升提升客品数：+2~4%品单价提升：+~4%药店集中度低，无论新开店还是并购都存在较大空间政策支持、药店医保资质可保护药店经营受电商冲击不明显。药店为何能稳定高成长？内生外延均具备优势11请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：中国药店、国家统计局，光大证券研究所百强连锁一年以上老店平均增速变化情况百强连锁药店处方药销售和利润占比变化情况百强连锁药店客单价呈现持续增长态势商品和服务分类别当月同比CPI比较（2013.02~2019.04）百强连锁药店新开店率变化情况单位：家益丰药房老百姓一心堂大参林14-18年并购门店14901230957383平均并购增长18%18%6%3%14-18年自建门店1420152830452427平均自建增长24%21%17%24%14-18年关闭门店170360588208平均关店-2.4%-5.3%-3.0%-2.0%14-18年门店年均增速44%35%22%25%四大连锁开店均速度较快资料来源：中国药店、各公司财报，光大证券研究所1