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核心观点1.以史为鉴，可知兴替从发展阶段和技术的角度：在年度策略中，我们详细对比了我国和全球医药发展阶段，建国以来我国陆续崛起了3代医药企业（以药企为主），但第四代企业将不再局限于药品。从技术的角度，欧美医药行业经历了从药械到药械与非药共舞的成长之路，尤其是创新药和器械领先国内较长时间，但中国与成熟市场非药差距时间比药械差距时间更短，在新技术方面尤甚。我们目前已经从野蛮扩张到进入到结构优化时代，“非药”“非医保”将百花齐放。从政策周期的角度：20年长周期的角度，大医保局时代拉开序幕，当前形势可部分借鉴参考2011年时代。7年小周期的角度，2011-2015年，前一年半的时间医药跑输市场，中药注射剂放量迅速，后期非药板块拔估值明显，带领医药板块走出泥潭。2015至今的结构优化时代，在市场逐渐认知了药审改革、一致性评价等政策的结构性影响，龙头白马以及相对景气度高的细分领域龙头表现脱颖而出。2018年，医药行业将开启药品政策相对偏紧，但非药、医保外细分领域将维持持续的政策景气周期。2.2018复盘+2019年医药大势判断2018医药板块行情、市场情绪、基本面回顾：医药板块上半年表现亮眼，下半年有所回落，但仍涨幅居前，生物制品&医疗服务&化学制剂表现亮眼，大市值个股涨幅居前。此外，我们对基金重仓持股、主题基金热度、成交额、估值及估值溢价率、行业增速、医保基金、商业数据等多个维度进行了回顾复盘。2019医药怎么走？板块整体处于寻底过程中，Q1暂不具备大幅上涨的情绪基础（持仓略超配、相较A股估值溢价率不低、成交额占比不低，政策预期不友好），但宽幅波动会有，部分优质个股也存在结构性机会，尤其是新兴非药和医保外细分成长性子版块和个股的结构性机会，2019年将大概率是医药的个股时代。3.2019医药投资战略方向概览：三大方向，7个细分领域：1、医保外的细分领域：（1）创新药的服务商（凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德、泰格医药、博腾股份、艾德生物）；（2）注射剂国际化（健友股份、普利制药）（3）消费品属性（智飞生物、华兰生物、沃森生物、长春高新、广誉远）；2、非药逻辑：（1）器械（迈瑞医疗、安图生物、开立医疗、乐普医疗）；（2）商业（柳药股份、上海医药、国药股份、九州通）；3、药品逻辑：（1）创新&仿制药变革（恒瑞医药、科伦药业、贝达药业）；（2）性价比（丽珠集团、济川药业、天士力）4.风险提示：负向政策持续超预期，行业增速不及预期目录❑以史为鉴，可知兴替✓中国VS全球医药发展阶段（我们处于一个什么样的时代？）✓不可不查的政策大小周期（顺周期者生）✓三年翻倍股&十年十倍股特征小结❑2018复盘+2019年医药大势判断✓2018医药板块行情、市场情绪、基本面回顾✓2019医药怎么走？❑2019医药投资战略方向✓选择医保外的细分领域（政策避风港）✓“非药”板块综合考虑景气度和估值增速性价比✓药品板块新时代造就药品霸主建国以来已陆续崛起三代有时代特征的企业（药企为主），第四代企业将不局限于药品图表1：我国医药发展阶段、代表企业、工业产值及增速概览资料来源：工业经济统计年鉴，我国医药产业政策研究，国盛证券研究所欧美医药行业经历了从药械到非药的成长之路，尤其是创新药和器械领先国内较长时间图表2：欧美医药产业发展阶段概览资料来源：《探讨中美制药工业的发展历史》，《美国医疗器械工业发展状况》，《美国医疗服务规制的演进及启示》，国盛证券研究所前车之鉴，中国与成熟市场非药差距时间比药械差距时间更短，在新技术方面尤甚图表3：我国与国外医药不同子行业起步与发展对比资料来源：《中美医药产业创新体系对比分析》，《中美医药产业链的比较及启示》，国盛证券研究所中国医药已经从野蛮扩张到进入到结构优化时代，“非药”“非医保”将百花齐放申万医药成分股19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018器械+服务7881010111111111214142023222732425866化药+中药+生物5665778084989999108112117132143147143146158166194198非药股个数占比（%）12.512.310.412.511.911.211.111.110.210.712.010.614.015.615.418.520.325.329.933.3•1999-2012：医保支付端扩容的十年，行业以制药股为主•2008-2012：医药业绩为王，享受政策红利野蛮扩张的最后阶段。•2013-2015：野蛮控费的五年，但医药指数表现并不差，行业未来发展方向的医疗服务、精准医疗、互联网医疗等版块开始拔估值。（私募基金大发展，有一定定价权）•2016-2018：行业增速见底企稳，医药出现结构性分化行情，“非药”在板块中占比越来越大。期间大龙头、确定性细分龙头表现。（公募基金+海外资金有定价权）•未来：行业增速维持，但增长质量提升，未来符合产业趋势的细分领域将百花齐放。“非药”占比会进一步提升。图表4：医药行业基本面情况图表5：医药历年不同成分股分类计数资料来源：统计局，Wind,国盛证券研究所资料来源：Wind,国盛证券研究所目录❑以史为鉴，可知兴替✓中国VS全球医药发展阶段（我们处于一个什么样的时代？）✓不可不查的政策大小周期（顺周期者生）✓三年翻倍股&十年十倍股特征小结❑2018复盘+2019年医药大势判断✓2018医药板块行情、市场情绪、基本面回顾✓2019医药怎么走？❑2019医药投资战略方向✓选择医保外的细分领域（政策避风港）✓“非药”板块综合考虑景气度和估值增速性价比✓药品板块新时代造就药品霸主医药政策20年大周期回顾：大医保局时代拉开序幕，可部分借鉴参考2011年时代大医保局时代----结构优化次世代：1、政策大周期回顾：2011年前的医保扩容时期；2011-2015年的医保控费时期；2015至今的结构优化时代；2、政策大周期判断：新医保局的出现让药品的政策整体偏谨慎，叠加医保资金又进入到了压力区间，从辅助用药到仿制药中的价格水分是必然趋势。3、与医保控费时代前期极其相似的政策环境与市场走势：医保控费前期，医药板块调整近2年，最大跌幅约45%。目前最大跌幅约39%，但调整的时间长度不够，我们判断明年上半年医药行业指数大概率维持宽幅震荡。资料来源：卫计委，人社部，Wind,国盛证券研究所图表6：20年政策大周期回顾医药政策7年小周期回顾及展望：整体政策环境如何？历史上如何走出困局？以史为镜，医药行业整体政策7年小周期回顾：1、2011-2015的医保控费时代，市场具体怎么走？医保控费前期，安徽省基药标唯低价是取导致药品价格体系的第一次坍塌，市场反应较大，1年半内医药指数跑输上证指数；在医保控费中后期，作为独家品种进入基药全额报销的中药注射剂放量迅速，相应公司表现较好，同时市场逐步消化政策对药品的负面影响，不受影响的非药板块拔估值。2、2015至今的结构优化时代，细分龙头脱颖而出。在市场逐渐认知了药审改革、一致性评价等政策的结构性影响，龙头白马以及相对景气度高的细分领域龙头表现脱颖而出。3、2019年政策环境预判，医保再控费是主旋律。尽管药审改革、一致性评价、分级诊疗、社会化办医、两票制、器械审批改革等结构优化的政策仍会持续影响着行业，但从目前的医保局政策基调来看，再控费仍然是明年的主旋律，4+7带量采购是又一次对药价体系的重塑，重点关注后续的降价幅度和品种扩散度。图表7：7年政策小周期回顾资料来源：人社部，卫计委，CFDA，Wind,国盛证券研究所医药政策7年小周期回顾及展望：药品or非药？药品结构性政策景气度高以史为镜，各子行业政策小周期回顾：1、化学制剂：在医保控费的小周期内，化学制剂板块作为受医保控费影响最大的子行业，常年跑输行业指数；直至一致性评价、药审改革等政策真正让市场相信龙头企业将会长期受益后，化药板块开启逆袭之旅，而在2018年10月两办鼓励创新的“国36条”出台后，化药板块走出强势的独立行情。（未来2年政策景气度:创新药★★★★，仿制药颠覆者★★★，龙头★★★，非龙头★）2、中药：在医保控费前期，中药的品种大多数没有受到太大影响，反而具备超额收益，直到医保控费把屠刀砍向了辅助用药…（未来2年政策景气度:中药饮片★★★★，中成药★★，中药注射剂★）3、原料药：原料药相对而言受政策周期影响较小，在其涨价周期中能跑出独立行情，但长期来看，成长性远输于行业整体。（未来2年政策景气度:★★★）图表8：传统药品7年政策小周期回顾资料来源：人社部，卫计委，CFDA，Wind，国盛证券研究所医药政策7年小周期回顾及展望：药品or非药？服务&器械设备政策景气度高4、医药商业：医药商业在大多数时期与行业指数高度拟合，唯独在2017年初由于营改增、两票制、流通监管趋严等政策的催化下，走出了一波长达半年的独立行情，但最终以市场低估了两票制“短空长多”中的“短空”而落幕。（未来2年政策景气度:全国性及区域性流通龙头★★★，药房★★★，其他流通企业★）5、医疗服务：自2013年底2014年初开始，医疗服务常年政策友好，高景气状态带来高估值。（未来2年政策景气度:★★★★★）6、医疗器械：医疗器械板块在2017年10月以前与医疗服务呈现高度同向的状态，在高景气度的状态下享受着高估值；但在2017年9月京津冀开始耗材集采后，与医疗服务板块发生背离。但在现阶段，在审批改革鼓励创新以及分级诊疗鼓励国产替代的环境下，设备厂商政策环境友好。（未来2年政策景气度:设备★★★★★，耗材★★★）7、生物制品：相对政策独立，往往以事件作为重要的时间节点。（未来2年政策景气度:★★★）图表9：非药7年政策小周期回顾资料来源：人社部，卫计委，CFDA，Wind，国盛证券研究所行业巨变下的生存法则推演：产业方向、景气度和管理层铸就十年十倍股当下时代医药行业特点：•政策端：政策强驱动•供给端：供给端低端重复普遍•需求端：需求端被动•支付端：支付端被动变化趋势：•政策端：政府打击虚高利润的方向不会变，短期一定有阵痛。医保费用高压下的变革状态。•供给端：供给侧改革正在进行时•需求端：患者需求处于升级阶段•支付端：有钱到没钱，被动支付到主动支付巨变的时代下什么样的企业能够脱颖而出？行业特点对应五大特质•管理层对企业方向把控力强，有底气度过巨变期并找到企业长期成长方向•政策端：最好是政策免疫or政策偏好的领域（举例：创新及服务商、医疗服务、品牌OTC、疫苗）•供给端：避免重复，有护城河和壁垒•需求端：患者真需求•支付端：最好是医保外资金支出（消费升级）产业发展方向+行业景气度+优秀管理层行业景气度+优秀管理层产业发展方向+优秀管理层十年十倍股特征，对短期估值的要求不多三年翻倍股特征，但还要考虑一部分估值因素值得长期跟踪，但短期业绩估值有波动（如创新药）图表10：医药行业运行特点框架资料来源：国盛证券研究所目录❑以史为鉴，可知兴替✓中国VS全球医药发展阶段（我们处于一个什么样的时代？）✓不可不查的政策大小周期（顺周期者生）✓三年翻倍股&十年十倍股特征小结❑2018复盘+2019年医药大势判断✓2018医药板块行情、市场情绪、基本面回顾✓2019医药怎么走？❑2019医药投资战略方向✓选择医保外的细分领域（政策避风港）✓“非药”板块综合考虑景气度和估值增速性价比✓药品板块新时代造就药品霸主十年十倍股：赛道宽且平坦(市场空间大&政策/环境友善），无惧短期业绩波动证券代码证券简称市值（亿元）上市年份十年涨幅年均PE（TTM）年均ROIC(08-17)年均ROE(08-17)归母净利CAGR(08-17)所属行业细分领域000661.SZ长春高新3331996.123545%54x19%21%47%生物制品生物药（生长激素）600763.SH通策医疗1581996.12198%67x17%20%34%医疗服务口腔治疗连锁600436.SH片仔癀4912003.62077%43x1