2019医药行业投资策略用四率模型再看核心资产的宽度深度长度高度安信证券113页

医药百页投资策略：核心资产，2020爱还在不在？用“四率模型”再看核心资产的宽度、深度、长度、高度安信证券研究中心2020年医药年度策略首席分析师：马帅S1450518120001分分析分师：齐震S1450119050022联分系分人：冯雪云S14501190800312019年11月行业投资建议：领先大市-A证券研究报告医药新周期：用“四率”看“四度”；19性价比策略失灵，20或将回归医药板块估值分化在19年呈现出加速状态，“核心资产”19年PE已近高位，在下一阶段如何面对其高PE，2020年核心资产的爱还在不在？医药行业近3年政策频出，IQVIA预计19年中国医药行业增速4.5%，相较18年的6.2%大幅跳水，19年行业增速为近20年最低增速，我们姑且将19年称之为中国医药市场新周期元年。20年增速预计进一步下滑至4.3%；从两倍于GDP增速，到慢于GDP增速，仅用了约8年时间，毫无疑问医药行业目前已处于整体性的资产荒，当前及下一个相当长的阶段，二级市场上医药板块的“盛宴”注定只有部分核心资产才能参与（核心资产的内生增速25%+、30%+、甚至还有50%+）。持续资产荒背景下对于核心资产估值高低的评价，如果仅仅根据历史经验（医药新周期背景下多数历史经验不再奏效）使用PE这一单一指标去评价贵与不贵，可能会产生误判，进而与长牛擦肩而过2证券研究报告医药新周期背景下：安信医药团队率先提出2020年用“四率”分析核心资产的“四度”，即用“四率模型”（总需求率（患病率）、诊疗渗透率、企业市占率、业务国际化率）评价核心资产的“四度”，即核心资产的宽度（赛道的宽广程度、细分领域的景气度）、深度（龙头公司护城河的深度）、长度（高景气度高增长的持续时长）、高度（公司未来规模与市值高度）。通过“四率模型”的分析（具体分析详见P22、P23），我们提出：只要四率中，有至少两个率（如果包括诊疗方式渗透率提升那更好）还在快速提升过程中，即便当前估值较高，中长期看，市值或将仍有可观的向上空间。四率实质性提升的效果越好，该资产中长期业绩高增长的持续性或将越好。当核心资产的“四率”提升进程一个一个逐步衰竭时，则可以考虑逐步减仓，直至“四率”完全衰竭则一股不留。这里需要指出的是：“四率”的变化是动态的、相对的，长期的趋势需要短期（逐季度）的跟踪与验证19年医药板块的另一特点是：个股“性价比”投资策略的失灵，即各个赛道的顶级龙头如恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德等从较贵走向了很贵，又走向了更贵，跑赢了估值&增速匹配程度更好的医药1.5线或2线龙头（具备更好的性价比）。展望2020年：我们预计“性价比”策略或将回归，即在医药资产荒（新周期）背景下，只要一线龙头的增速不下降，高估值或无下调空间，投资正收益可能更多体现在业绩增长方面；1.5线或2线核心资产则有望在业绩与估值双升条件下贡献更大的收益弹性3医药新周期：用“四率”看“四度”；19性价比策略失灵，20或将回归证券研究报告目录医药2019年行情回顾及核心推荐标的010203医药新周期分化下：用“四率模型”遴选2020年（往后）赛道及投资标的“四率模型”中重点细分领域及对应标的推荐逻辑0405三组政策对2020年及后续行业边际影响的评估风险提示证券研究报告医药板块整体估值处于近五年的历史中位根据Wind统计，目前生物医药板块的市盈率处于近五年来的历史中位。通过对2015年年初以来申万生物医药板块整体的估值情况进行回溯，可以发现近五年来生物医药板块的平均估值水平为38.16倍，最高值为72.62倍（发生在2015年6月），最低值为23.57倍（发生在2019年1月），中值为38.16倍，平均值为38.55倍。目前申万医药生物板块整体的市盈率（TTM，整体法）为34.65倍，处于近五年来的历史中位图：医药板块估值处于5年来的中位数据来源：Wind、安信证券研究中心注：数据截止至2019年11月6日。选取SW医药生物板块数据。市盈率为TTM，整体法。34.65010203040506070802014-12-312015-1-302015-2-272015-3-272015-4-242015-5-222015-6-192015-7-172015-8-142015-9-112015-10-92015-11-62015-12-42015-12-312016-1-292016-3-42016-4-12016-4-292016-5-272016-6-242016-7-222016-8-192016-9-142016-10-212016-11-182016-12-162017-1-132017-2-102017-3-102017-4-72017-5-52017-6-22017-6-302017-7-282017-8-252017-9-222017-10-272017-11-242017-12-222018-1-192018-2-142018-3-162018-4-132018-5-112018-6-82018-7-62018-8-32018-8-312018-9-282018-11-22018-11-302018-12-282019-1-252019-3-12019-3-292019-4-262019-5-242019-6-212019-7-192019-8-162019-9-122019-10-112019-11-8近5年最高值：72.62近5年中值：38.16近5年最低值：23.575证券研究报告医药板块整体涨幅居中截止至19年11月13日，医药行业今年累计涨幅36.82%，位于SW行业分类第六位。SW医药行业PETTM为34.29倍，处于行业第五名。从板块对比来看，医药板块的涨幅较大，目前估值在诸多行业中尚可图：2019年A股各一级行业板块涨跌幅情况数据来源：Wind、安信证券研究中心注：2019年11月13日数据。图：2019年A股各一级行业板块PE对比数据来源：Wind、安信证券研究中心注：2019年11月13日数据。34.29010203040506036.82%-20%0%20%40%60%80%100%6证券研究报告板块内部估值与涨幅分化明显从细分板块来看，医疗服务、化学制剂、生物制品、医疗器械的PE位于30倍以上，而化学原料药、中药、医药商业PE处于30倍以下，尤其是医药商业PE低于20倍从今年涨跌幅来看，医疗服务板块领涨，涨幅接近90%；其次，化学制剂、医疗器械、生物制品、化学原料药板块同样上涨明显，涨幅介于40%-60%之间；医药商业与中药板块涨幅较小，分别约为21%和3%图：2019年初至今医药行业细分子行业涨跌幅数据来源：Wind、安信证券研究中心注：时间为截止至2019年11月13日，各细分行业为安信医药分类。图：医药细分子行业估值情况（TTM，整体法）数据来源：Wind、安信证券研究中心注：2019年11月13日数据，各细分行业为安信医药分类。73.7646.2943.7338.2027.6922.1118.500102030405060708087.70%59.54%50.56%42.72%38.35%21.09%2.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%7证券研究报告2019Q3医药板块业绩表现亮眼图：2019Q1-3各申万一级行业营业收入增速情况（%）数据来源：Wind、安信证券研究中心图：2019Q1-3各申万一级行业归母净利润增速情况（%）数据来源：Wind、安信证券研究中心2019Q1-3，28个申万一级行业中，22个行业的营收实现同比增长，并有8个行业的营收增速超过15%。其中，医药行业的营收增速为21%，位居28个申万一级行业中的第6位2019Q1-3，28个申万一级行业中，19个行业的归母净利润实现同比增长，并有9个行业的扣非净利润增速超过15%。其中，医药行业的归母净利润增速为12.5%，位居28个申万一级行业中的第11位注：医药行业剔除了无同比数据的次新股、ST股-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%建筑材料非银金融交通运输国防军工房地产医药生物食品饮料建筑装饰电子银行有色金属计算机电气设备传媒采掘公用事业机械设备钢铁化工农林牧渔商业贸易轻工制造通信休闲服务纺织服装汽车家用电器综合-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%国防军工非银金融农林牧渔计算机建筑材料机械设备食品饮料交通运输公用事业房地产医药生物电气设备银行建筑装饰商业贸易电子家用电器休闲服务采掘传媒轻工制造化工纺织服装汽车有色金属钢铁通信综合8证券研究报告2019Q3各行业基金持仓情况及医药行业基金持仓历史变化图：2019Q3各申万一级行业基金持仓比例数据来源：Wind、安信证券研究中心图：2011-2019Q3申万医药行业基金持仓比例变化趋势数据来源：Wind、安信证券研究中心2019Q3，医药基金持仓比例在28个行业中排名第三，比重达9.71%。前两大行业分别为银行(18.6%)、食品饮料(12.4%)。基金持仓相对集中，前五大行业总比重达到55.5%近三年医药行业基金持仓比重整体在6%-10%区间内波动。2019Q1-Q3，医药持仓比重持续抬升，这与19年前三季度医药板块上涨行情有关；19Q3医药行业持仓比重上升至9.7%，环比增加1.4pct，医药行业关注度及基金持仓提升明显5.3%6.3%6.4%7.1%5.3%7.3%7.6%7.8%9.3%10.9%10.3%11.3%10.6%11.9%9.1%6.4%6.1%8.5%7.9%7.9%6.6%7.6%7.1%7.8%6.8%7.6%6.0%6.9%7.3%9.6%7.6%8.0%7.1%8.3%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q39.71%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%银行食品饮料医药生物非银金融电子房地产家用电器电气设备化工公用事业交通运输计算机汽车机械设备传媒农林牧渔建筑装饰建筑材料休闲服务通信国防军工有色金属商业贸易轻工制造采掘钢铁纺织服装综合9证券研究报告2019Q3机构持仓情况表：2019Q3基金持股机构数量最多的前20名个股数据来源：Wind、安信证券研究中心表：2019Q3基金持股市值最大的前20名个股数据来源：Wind、安信证券研究中心2019Q3，医药上市公司机构持股数量最多的个股排名前3分别为：恒瑞医药（852家）、长春高新（431家）和药明康德（271家），排名前20位的个股持股机构数量均超过90家2019Q3，医药上市公司机构持股市值最大的个股排名前3分别为：恒瑞医药、长春高新和爱尔眼科。基金持仓市值排名前20位的个股均超过35亿，平均持有市值为117.7亿元，合计持有市值为2353.7亿元排序证券代码公司简称持股机构数持股市值（亿元）排序证券代码公司简称持股机构数持股市值（亿元）1600276.SH恒瑞医药852722.4911603939.SH益丰药房8447.592000661.SZ长春高新431213.1412600529.SH山东药玻7938.053603259.SH药明康德271114.8513002044.SZ美年健康7171.454300347.SZ泰格医药173139.0514603882.SH金域医学7040.775300015.SZ爱尔眼科169212.4515603883.SH老百姓7031.806600763