2019医药行业深度研究坚守优势赛道及龙头公司等待估值切换85页

坚守优势赛道及龙头公司，等待估值切换2019年9月2日证券研究报告·医药行业深度研究·2019年秋季投资策略报告程培[e-mail]执业证书编号：S14405181100021贺菊颖[e-mail]执业证书编号：S1440517050001香港执业证书编号：ASZ591刘若飞[e-mail]执业证书编号：S1440519080003研究助理：袁清慧[e-mail]俞冰[e-mail]阳明春[e-mail]2资本市场：强者恒强，极致演绎2019年年初至今，医药板块上演了强者恒强的极致行情。优势赛道（医药外包、零售、IVD等）及核心资产（恒瑞医药、爱尔眼科、泰格医药等）两条主线持续保持强势，主流机构的持仓亦不断向这两个方向靠拢。背后的政策逻辑：规范及精细化管理是大势所趋以规范和精细化管理为导向的产业政策是导致这种行情的主要原因。在制造环节，国家继续推进药品一致性评价，同时出台了严格的疫苗管理法和新的药品管理法，器械领域推出了医用耗材管理办法等；在采购环节，药品4+7集采落地实施并开始扩面，器械推出治理高值耗材改革方案；在终端及支付环节，零售药店整顿执业药师挂证及认定、有条件放开网售处方药，医保开始推行DRGS试点及医保标准化工作，医疗领域继续推进分级诊疗制度、医联体建设试点，各地医疗服务价格开始规范和调整。产业逻辑：优势赛道+龙头公司国内创新转型及海外产业转移带来的机会还将长期存在；虽然一体化模式的格局已经确立，但临床CRO及大分子CMO业务还有大机会；创新药领域，龙头公司转型力度及速度更快，将会进一步拉开差距；仿制药行业的模式决定了未来必定是寡头垄断的格局；器械领域我们长期看好迈瑞医疗为代表的平台型公司，但器械领域细分赛道众多，国产替代的机会仍然很大；连锁药店四大上市公司远未实现全国深度布局，发展空间可期。四季度策略：政策冲击有限，坚守强者，等待切换四季度最值得关注的是医保目录谈判和集采扩面谈判结果，预计对市场冲击有限。投资组合方面，我们建议继续坚守优势赛道和龙头公司，等待估值切换。①处方药：创新药龙头恒瑞医药以及政策免疫的生长激素领域龙头；②医药外包，核心标的：泰格医药、昭衍新药、药明康德、凯莱英；③伴随诊断，核心标的：艾德生物；④继续看好器械龙头、连锁药房及医疗服务的龙头公司；⑤医疗信息化龙头企业，卫宁健康和创业慧康；⑥混改潜力大的公司：同仁堂。风险提示药品、耗材集采政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；医保控费政策比预期严格；公司经营不及预期。摘要目录2政策逻辑：规范及精细化管理是大势所趋5策略：坚守优势赛道及龙头公司，等待估值切换1资本市场:强者恒强，极致演绎3产业逻辑：优势赛道+龙头公司36风险提示4四季度最值得关注：医保谈判目录及集采扩面谈判1资本市场：前者恒强，极致演绎4年初至今医药板块跑赢大市年初至今医药行业及细分板块走势5数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部2019年初至今，医药板块合计上涨29.26%，跑赢大盘5.64个百分点。在28个行业分类中排第8位。图：医药行业上半年涨跌幅图：A股细分行业涨跌幅对比优势赛道表现持续抢眼年初至今医药行业及细分板块走势6数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部2019年上半年，医药行业细分板块中医药零售、药用辅料及包材、医疗器械、CRO/CMO等细分行业涨幅较好，分别上涨49.23%、47.44%、34.65%和30.00%。中药行业和医药分销行业涨幅相对滞后。7-8月，医药细分板块中CRO/CMO、医药零售、原料药涨幅领先，分别上涨24.42%、15.87%和13.90%。图：医药行业上半年细分行业涨幅对比图：医药行业7-8月细分行业涨幅对比核心资产表现突出强者恒强，大市值公司上半年涨幅领先7数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部对比不同市值公司（1000亿以上、500-1000亿、300-500亿、100-300亿、100以下，以2019年6月30日市值为准）的涨跌幅，市值越大的公司上半年涨幅越高。7-8月，1000亿以上的公司涨幅仍然上涨最多，500-1000亿范围的公司涨幅有所放缓。图：医药行业公司按市值上半年涨跌幅图：医药行业公司按市值7-8月涨跌幅长期看：大市值公司占比稳步上升高市值医药上市公司数量和占比稳步上升8数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部对比当前、5年前、10年前的情况，大市值公司数量和占比均呈现稳步上升的趋势。图：医药行业不同市值公司数量图：医药行业不同市值公司占比公募基金医药持仓处于平均水平医药行业上半年基金重仓持股变化9数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部2019年H1，公募基金的整体医药持仓比例在11.22%，剔除医药基金后持股比例约为8.17%，相较2018年年底分别增长0.94和1.10个百分点。基金持仓比例为2015年以来的平均水平，但是低于2013-2014年的中枢水平。图：医药行业上半年涨跌幅机构重仓医药核心资产10数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部代码简称持股机构数持股市值（亿元）占流通股比例（%）流通A股市值（亿元）2019H12018Q4变动2019H12018Q4变动600276.SH恒瑞医药473154.0861.7592.345.303.202.102,906.58000661.SZ长春高新379134.1661.1473.0223.3520.562.79574.63300347.SZ泰格医药14251.6313.9537.6819.039.939.10272.06300015.SZ爱尔眼科14180.8344.2036.6310.399.151.23778.17600763.SH通策医疗12956.6731.6525.0219.9520.79-0.84284.05300760.SZ迈瑞医疗10845.9532.3013.6523.1624.32-1.16198.45600436.SH片仔癀8628.7122.995.724.134.40-0.27695.02603939.SH益丰药房8125.8312.6313.2010.238.421.81253.85000538.SZ云南白药6813.9118.11-4.201.602.35-0.75868.73002007.SZ华兰生物6743.6625.3118.3511.909.622.28366.98600529.SH山东药玻6518.8310.818.0216.3915.790.59114.92002821.SZ凯莱英6416.6714.602.0713.8917.80-3.90119.99300601.SZ康泰生物6215.956.469.4811.777.264.52135.42603259.SH药明康德619.574.225.351.545.42-3.88622.91300003.SZ乐普医疗5928.7031.28-2.588.2310.68-2.45348.82002001.SZ新和成5915.210.8314.383.720.273.46409.23300142.SZ沃森生物5925.8512.9512.906.624.921.69390.53002422.SZ科伦药业5816.616.1410.465.412.892.52306.94300630.SZ普利制药5817.825.6812.1320.8313.047.7985.55002223.SZ鱼跃医疗5522.4320.362.0710.5112.14-1.63213.42600332.SH白云山545.626.20-0.571.281.62-0.34438.86002044.SZ美年健康5435.4744.54-9.079.9612.74-2.79356.94300122.SZ智飞生物5412.2633.22-20.963.289.86-6.58373.66300529.SZ健帆生物4515.3715.200.1722.4334.24-11.8068.53300357.SZ我武生物4514.2610.503.769.1811.17-1.99155.21表：医药行业上半年基金重仓持股变化机构重仓医药核心资产11数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部证券代码证券简称持股市值（亿元）占流通A/H股（%）01月01日-08月31日持股市值变动（亿元）01月01日-08月31日持股变动占流通A/H股（%）沪股通持股市值前十名600276.SH恒瑞医药412.2911.69188.770.17603259.SH药明康德40.474.6439.983.98603939.SH益丰药房22.798.2015.543.24600867.SH通化东宝21.786.15-3.19-3.14600436.SH片仔癀9.731.624.760.64600196.SH复星医药8.891.682.520.14603658.SH安图生物8.036.795.683.06600535.SH天士力6.572.56-4.97-1.71600557.SH康缘药业6.176.235.755.55600763.SH通策医疗6.031.905.191.33深股通持股市值前十名300015.SZ爱尔眼科81.659.6251.672.92000538.SZ云南白药71.8815.3916.197.95300347.SZ泰格医药55.9617.3541.586.22300760.SZ迈瑞医疗38.1816.8538.1216.80300122.SZ智飞生物28.446.8021.824.68000999.SZ华润三九27.179.4010.602.49002727.SZ一心堂13.5617.7912.0214.66300142.SZ沃森生物12.253.263.74-0.10000963.SZ华东医药11.322.26-0.06-1.41002422.SZ科伦药业10.053.512.32-0.21港股通持股市值前十名1177.HK中国生物制药96.306.5674.393.061093.HK石药集团47.844.8910.49-0.722186.HK绿叶制药39.6119.8911.433.602269.HK药明生物37.053.6127.452.000241.HK阿里健康34.673.887.050.062196.HK复星医药34.1526.554.380.871558.HK东阳光药28.6034.3116.3913.901548.HK金斯瑞生物科技27.988.5512.830.400874.HK白云山20.9332.425.696.900570.HK中国中药19.7310.653.143.24表：医药行业年初至今南下北上资金流向统计2政策逻辑：规范及精细化管理是大势所趋12医保为基准的三阶段划分13数据来源：国家统计局，中国统计年鉴，中信建投证券研究发展部1998-2004年:破旧立新。国家开始缩减公费医疗支出，同时在企业中推广城镇职工基本医疗保险制度和在农村推广新农合试点，行业维持温和增长的速度。2005-2011年:比翼双飞。城镇职工基本医保及新农合实现广覆盖和筹资水平的不断提升，城镇居民医保覆盖率上升，医保对医药行业产生显著影响，进入共同快速扩张期。2012-至今:精益求精。医保管理从扩张期走向精细化管理，伴随医保结余率的下降、医保控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。行业发展阶段：医保管理精益求精图：1997年以来医保基金总收入支出情况及覆盖率1998-2004年：破旧立新14数据来源：国家统计局，中国统计年鉴，中信建投证券研究发展部1998-2004年，医保处于早期建立阶段，对医药制造整体行业的推动作用不显著。政府缩减医疗卫生费用支出和公费医疗范围的变更是此阶段医保与行业增长不匹配的主要原因。