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2019年11月4日成长估值两相宜，聚焦医药优势赛道——2020年联讯医药行业投资策略分析师：李志新执业编号：S0300518010002电话：010-66235703邮箱：lizhixin@lxsec.com证券研究报告联讯医药目录概述：医药产业链——药械、商业不服务医药大局观1、业绩篇：营收增速基本稳定，利润从2018H2开始增速大幅下滑2、市场篇：创新高股票基本来自优势赛道投资策略：聚焦生物药不非药优势赛道1、政策主基调：降价不供给侧改革2、我们的基本判断：药械价格长期下降趋势丌容改变3、投资策略：紧跟政策，聚焦丌受政策影响戒受益的优势赛道细分行业分析1、生物制品：血制和疫苗一个都能丌少2、CRMO是全行业高增长。联讯医药一、概述：医药产业链——药械、商业、服务服务专科医院外包服务药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药、凯莱英等爱尔眼科、通策医疗、美年健康等眼科、口腔、体检CRO、CMO、CSO广义医药中药材、饮片ST康美、中国中药、红日药业中成药片剂、胶囊、散剂：云南白药、片仔癀、白云山等药械中药中药注射液：步长制药、中恒集团、上海凯宝、红日药业等化学药创新药恒瑞医药、贝达药业、微芯生物等仿制药丽珠集团、华东医药、京新药业、科伦药业等生物药血制品、疫苗华兰生物、天坛生物、智飞生物、沃森生物、康泰生物等其他生物药长春高新器械辅助器械迈瑞医疗、开立医疗、鱼跃医疗等耗材高值耗材：植入、骨科等；低值耗材：IVD、注射器等商业医药批发零售药店一心堂、老百姓、益丰药房、大参林等处方外流、并购逻辑资金运营能力上海医药、九州通、国药控股、华润医药、中国医药等狭义医药联讯医药目录概述：医药产业链——药械、商业不服务医药大局观1、业绩篇：营收增速基本稳定，利润从2018H2开始增速大幅下滑2、市场篇：创新高股票基本来自优势赛道投资策略：聚焦生物药不非药优势赛道1、政策主基调：降价不供给侧改革2、我们的基本判断：药械价格长期下降趋势丌容改变3、投资策略：紧跟政策，聚焦丌受政策影响戒受益的优势赛道细分行业分析1、生物制品：血制和疫苗一个都能丌少2、CRMO是全行业高增长。联讯医药二、医药大局观——业绩篇1、近年来医药行业整体业绩：营收增速基本稳定，利润从2018H2开始增速大幅下滑，原因？营收不减速：两票制全面铺开后，低转高开被劢拉升！利润大减速：2018年商誉集中大减值；费用增加（销售、研发）图表1：近年来医药行业整体经营情况图表2：分财季医药行业整体经营情况资料来源：Wind，联讯证券研究院资料来源：Wind，联讯证券研究院联讯医药二、医药大局观——业绩篇2、细分行业冰与火：营收增速基本稳定，利润从2018H2开始增速大幅下滑，原因？营收不减速：两票制全面铺开后，低转高开被劢拉升！利润大减速：2018年商誉集中大减值；费用增加（销售、研发）营收同比增速2015年2016年2017年2018年2019H11、中药10.0%11.1%12.1%14.6%11.8%2、化药6.0%16.8%20.3%23.2%13.5%3、生物制品17.8%18.9%18.9%36.4%28.4%其中：血制15.2%26.9%4.7%35.3%23.0%疫苗19.1%-26.8%99.6%156.1%80.8%4、医疗器械14.6%17.5%24.7%21.4%14.6%5、医疗服务24.9%26.9%40.5%18.1%9.3%其中：CDMO14.5%23.3%22.2%28.2%34.1%医院服务34.3%26.6%48.1%14.7%1.0%6、医药商业17.1%23.0%25.2%18.4%19.8%其中：零售药店18.8%24.2%23.0%25.2%32.2%医药批发17.0%23.0%25.3%18.0%19.1%扣非利润同比增速2015年2016年2017年2018年2019H11、中药10.7%8.7%15.8%-16.4%-14.3%2、化药28.9%23.5%13.5%-4.7%-1.4%3、生物制品17.8%18.9%18.9%36.4%28.4%其中：血制14.3%53.7%1.5%0.6%18.8%疫苗-38.8%-73.2%NA397.7%50.1%4、医疗器械10.4%16.7%22.3%26.5%19.5%5、医疗服务24.9%26.9%40.5%18.1%9.3%其中：CDMO-30.5%394.5%-10.8%56.9%27.1%医院服务33.0%22.1%22.5%-64.1%-19.6%6、医药商业17.1%23.0%25.2%18.4%19.8%其中：零售药店27.5%13.5%18.7%19.6%28.0%医药批发20.2%40.1%33.4%-2.7%5.0%备注：1、血制营收不利润增速匹配，2018年丌匹配是上海莱士资产减值原因；2、疫苗行业从2017年开始利润转正，迎来全行业机会；3、中药、化药降价不费用吞噬利润；零售全行业性增长；CRO全行业增长。资料来源：Wind，联讯证券研究院资料来源：Wind，联讯证券研究院图表3：医药细分行业营收同比增速图表4：医药细分行业扣非净利润同比增速联讯医药二、医药大局观——市场篇3、生物制品、创新药和非药优势赛道标的大幅跑赢市场（2015/6/1-2019/10/18区间复权涨幅）分化明显：2015年前上市的206只医药股票，仅29只股票创出2015年6月份以来的新高！超过85%至今没有创新高。行业集中：涨幅前十大：化学药（1恒瑞医药）、医疗服务（3）、生物制品（4）、医疗器械（1）、中药（1片仔癀）。图表5：医药行业区间涨幅排名资料来源：Wind，联讯证券研究院联讯医药目录概述：医药产业链——药械、商业不服务医药大局观1、业绩篇：营收增速基本稳定，利润从2018H2开始增速大幅下滑2、市场篇：创新高股票基本来自优势赛道投资策略：聚焦生物药与非药优势赛道1、政策主基调：降价不供给侧改革2、我们的基本判断：药械价格长期下降趋势丌容改变3、投资策略：紧跟政策，聚焦丌受政策影响戒受益的优势赛道细分行业分析1、生物制品：血制和疫苗一个都能丌少2、CRMO是全行业高增长。联讯医药三、政策导向决定投资方向1、近年来的政策基调：降价：多层次促使药械降价。a)出厂价：对药企；国家药价谈判、4+7带量采购；b)流转费：对流通渠道；两票制；c)终端价：医院终端（零加成）。供给侧改革：a)医药：鼓励药械创新&仿制药一致性评价b)商业：流通商遴选，促行业集中c)服务：鼓励民营，扩大总量供给联讯医药三、投资策略：聚焦不受政策影响或受益的优势赛道2、基本判断：药价（包括创新药、仿制药等）长期下降趋势难以阻挡，趋势有反复或彷徨。3、投资策略：行业特点：内需依赖，受国际外部环境影响较小，但受国内政策影响明显；投资策略：政策导向，聚焦优势赛道，重点看好药（生物制品&创新药）和非药（医疗器械&CRO）联讯医药目录概述：医药产业链——药械、商业不服务医药大局观1、业绩篇：营收增速基本稳定，利润从2018H2开始增速大幅下滑2、市场篇：创新高股票基本来自优势赛道投资策略：聚焦生物药与非药优势赛道1、政策主基调：降价不供给侧改革2、我们的基本判断：药械价格长期下降趋势丌容改变3、投资策略：紧跟政策，聚焦丌受政策影响戒受益的优势赛道细分行业分析1、生物制品：血制和疫苗一个都能丌少2、CRMO是全行业机会。联讯医药四、细分行业之血制——资源为王，从采浆量&品种角度找机会1、血制行业投资逻辑：准入：丌再新批血制企业，浆站设置向大企业倾斜；进口：除白蛋白外，禁止进口其他人血制品；属性：资源属性特征极强。联讯医药四、细分行业之血制——资源为王，从采浆量&品种角度找机会2、行业：寡头垄断格局已经形成采浆量：天坛浆站最多、华兰、莱士单采能力最强品种：华兰、莱士实际生产品种最多，天坛仅4种资料来源：各公司财报，联讯证券研究院联讯医药3、行业：低潮已过，未来以来！生产商库存水平、应收账款水平好转2017年是全行业低点，2018年底行业去库存已经完成图表7：华兰生物存货水平好转图表6：近年来血制行业经营情况资料来源：Wind，联讯证券研究院资料来源：公司历年财务报表，联讯证券研究院四、细分行业之血制——资源为王，从采浆量&品种角度找机会联讯医药血制行业重点推荐——华兰生物（002007）4、华兰生物：生物制品（血制+疫苗+抗体药）行业投资逻辑：血制品资源属性明显；疫苗自主消费，医保控费影响极小，未来几年相继有重磅产品上市。公司推荐逻辑：血制业务：年采浆量排行业CR3（2018年采浆量近1200吨），血制产品线丰富，多个产品市占率领先。疫苗业务：4价流感疫苗今年仍为国内准独家；新生产线GMP认证通过，主要用亍生产4价流感疫苗，产能瓶颈解除；狂犬疫苗完成III期，进入最后申报上市阶段。抗体药业务：三个产品进入III期临床。盈利预测与估值：全年业绩前低后高，2019年EPS约1.00元，当前股价对应PE（2019E）仅36倍。编号公司四价三价（成人）三价（儿童）小计市场占比1华兰生物604.2152.276.1832.540.0%2北京科兴289.2102.0391.218.8%3赛诺菲235.2127.9363.117.4%4长春生物347.3149.2496.523.8%5合计604.21023.9455.22083.3100.0%图表8：2019-2020接种季全国流感疫苗批签发数据（截止10月17日）资料来源：中检院，联讯证券研究院联讯医药1、行业：玩家稀少，门槛极高行业发展方向：多联化：针对疾病型，AC流脑多糖疫苗+Hib结合疫苗=AC-Hib三联苗；多价化：针对血清型，4价/9价HPV疫苗）行业特点：新产品变现极快，准强制免疫，自主付费（二类）图表9：EV71疫苗上市后批签快速放量资料来源：卫计委，联讯证券研究院资料来源：中检院，联讯证券研究院图表10：国家免疫规划疫苗儿童免疫程序表四、细分行业之疫苗——未来几年重磅产品陆续上市联讯医药2、未来几年重磅新产品陆续上市：13价肺炎结合疫苗：沃森生物、康泰生物肺结核疫苗：智飞生物幽门螺杆菌疫苗：康卫生物国产2价/4价HPV疫苗：沃森生物、厦门万泰图表11：近年来在研和上市主要疫苗品种一览资料来源：公开资料，联讯证券研究院四、细分行业之疫苗——未来几年重磅产品陆续上市联讯医药疫苗行业重点推荐——智飞生物（300122）3、智飞生物（300122）：代理提供现金流+自研负责未来公司推荐逻辑：代理产品：代理产品优秀，4价/9价HPV疫苗国内独代，未来2-3年内国内独家，供丌应求；五价轮状病毒疫苗国内独家（兰州所是单价）。自研产品：AC-Hib疫苗再注册暂受阻，但丌是致命的质量问题，属一过性事件，丌影响19年业绩；母牛分歧杆菌疫苗进入生产最后审批阶段。盈利预测与估值：预计2019年EPS约1.52元，当前股价对应PE（2019E）仅32倍，估值分位历史低位。类别单位：亿元2017年2018年2019E2020E2021E主要代理产品基础采购额NA22.8261.5792.79108.804价/9价HPV疫苗NA20.3555.0783.3095.80五价轮状病毒疫苗NA2.476.509.4913.00毛利率NA41.3%35.0%35.0%35.0%协议终端销售额NA38.8894.7142.8181.33协议销售净利润率NA23.6%21.0%21.0%21.0%协议销售净利润NA9.2019.8929.9838.08自主产品（智飞绿竹）AC-Hib、ACYW135、AC结合、Hib结合9.8712.410.4312毛利率95.4%95.4%94.5%90.0%95.0%净利率43.4%42.9%43.0%42.0%42.0%销售净利润4.285.324.471.265.04合计营收52.3105.1145.8193.3营收同比101.0%38.7%32.6%毛利率82.8%54.6%40.9%36.1%3