医疗保健行业两票制调整接近尾声财务费用压力有望减轻20190224中金公司14页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年2月24日医疗保健两票制调整接近尾声，财务费用压力有望减轻行业动态行业近况行情回顾：过去一周A股医药股板块指数上涨3.46%，上证综指上涨4.54%，深证成指上涨6.47%，创业板指上涨7.25%。行业动态：1）上海“4+7集采”未中标“高价药”将提高个人自付比例；2）全球首款PCSK9抑制剂进军国内市场。评论两票制调整接近尾声，预期流通行业仍有稳健增长。商务部于近期公布18年1-4季度药品流通行业运行动态快报。数据显示，2018年1-4季度，全国医药商品销售总额为21,688亿元，同比增长7.51%（同比下降0.98个百分点）；药品流通直报企业主营业务收入为15,118亿元，同比增长8.51%（同比下降0.49个百分点），主要由于医保控费以及两票制调整业务结构。2018年1-4季度，纯销收入占比67.63%，同比增4.23个百分点。19年龙头竞争格局会进一步深化。两票制和4+7政策会重构商业生态，2018年1-3季度药品批发企业销售额前100位占全国批发市场总额的83.2%（vs2017年的70.7%）。未来大流通商更具备获得上游品种的能力以及与医疗终端直接对接的能力。18年四季度毛利率较三季度改善，财务费用率和现金周转天数具备改善空间。毛利率：2018年1-4季度平均毛利率为8.10%，同比上升0.84个百分点（18年1-3季度平均毛利率为7.98%）；平均利润率为1.98%，同比上升0.31个百分点。我们认为主要是两票制执行提高纯销业务占比，对于利润率有正面促进作用。财务费用率：18年下半年央行降准之后财务成本环比下降，19年一季度财务费用压力小于18年一季度。现金周转天数：目前现金周转天数未有太大好转，我们认为随着两票制结束业务结构重新调整，未来应收账款天数有望稳定，因为流通商具有跟上游厂商的谈判优势，应付周转天数有望改善。估值与建议A股：科伦药业、恒瑞医药、乐普医疗、凯利泰、华东医药、国药一致、美年健康。H股：中国生物制药、石药集团、威高股份、白云山、石四药集团。风险医保控费，产品放量不及预期。目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E科伦药业-A推荐40.0020.316.3恒瑞医药-A推荐80.0046.237.7凯利泰-A推荐11.0021.616.7华东医药-A推荐37.5015.412.6国药一致-A推荐56.6013.712.0美年健康-A推荐20.5047.033.4中国生物制药-H推荐12.5020.717.4石药集团-H推荐24.0018.514.8威高-H推荐9.5016.014.0白云山-H推荐37.9014.212.1石四药集团-H推荐8.8518.715.6中金一级行业医疗保健相关研究报告•华润医药-H|进一步开拓江西市场(2019.02.19)•国药股份-A|预计纯销比例继续上升，麻精药业务保持增长态势(2019.02.18)•石四药集团-H|2018年业绩或强劲增长(2019.02.19)•国药一致-A|两广分销业务进一步整合，期待零售业务发展(2019.02.18)•恒瑞医药-A|业绩符合预期，期待2019年创新药放量(2019.02.17)•医疗器械大范围集采降价缺乏标准化前提(2019.02.17)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部朱言音邹朋赵利建分析员分析员联系人[e-mail]执证编号：S0080517120001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080513090001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S00801180900756174871001131262018-022018-052018-082018-112019-02相对值(%)沪深300中金医疗保健中金公司研究部:2019年2月24日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2流通：医改政策有望促进集中度进一步提升两票制调整接近尾声，期待现金流改善流通行业依然保持稳健增长，19年格局会进一步深化。2018年1-4季度，全国医药商品销售总额为21,688亿元，同比增长7.51%（同比下降0.98个百分点）；药品流通直报企业主营业务收入为15,118亿元，同比增长8.51%（同比下降0.49个百分点），主要由于医保控费以及两票制调整业务结构。两票制消化进入尾声，2018年1-4季度，纯销收入占比67.63%，同比增4.23个百分点。未来，我们认为进口总代、医疗器械、零售业务等高毛利业务的发展为流通公司考察核心。19年格局龙头竞争会进一步深化。两票制和4+7政策会重构商业生态，2018年1-3季度药品批发企业销售额前100位占全国批发市场总额的83.2%（vs2017年的70.7%）。未来大流通商更具备获得上游品种的能力以及与医疗终端直接对接的能力。此外，部分省已经开始实施器械两票制，未来医疗器械领域若有进一步改革，政策也有望利于龙头发展。图表1:2006~2017年医药商品流通市场销售规模以及增速资料来源：《药品流通行业运行统计分析报告》，中金公司研究部；注：医药商品包含西药、中药和医疗器械图表2:2014-2018年分季度药品流通直报企业收入资料来源：《药品流通行业运行统计分析报告》，中金公司研究部；注：直报企业收入总额一般约占流通行业市场规模总额的98%3364034705687089431,1171,3041,5021,6611,8391,9942,16912.0%19.8%16.7%21.0%24.6%23.0%18.5%16.7%15.2%10.2%10.4%8.5%7.5%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018销售规模增长率(人民币十亿元)十一五规划(2006-2010)复合增长率20.5%十二五规划(2011-2015)复合增长率15.2%2009年中国作出深化医药卫生体制改革的重要战略部署2007年起开展城镇居民基本医疗保险试点2013年颁布医药物流的行业标准和新版GSP，全国开始医保控费2015年医保控费全面展开2017年1月国家级两票制出台，2017年9月零加成在全国推行2535338271,1322836589721,2633276319851,3993596851,0461,4143907351,1251,51205001,0001,5002,000主营业务收入(人民币十亿元)中金公司研究部:2019年2月24日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3基层布局成为分销商新一轮抢夺重点。米内网数据显示，2017年医院端市场占据我国药品68%的市场份额，2010-2017年复合增长为13.3%。在政策对于医院端零加成和药占比影响以及非基药放开的背景下，基层和社区有望首先承接到处方药外流的药品（例如基药和辅助用药）。第三终端增长2010-2017年复合增长为19.6%，高于行业及医院端增长。加强零售直销布局。在未来医药分家的背景下，流通公司正在布局与零售连锁实现深度合作，打造零售服务新模式；另一方面，探索合作共建专业零售药店路径，推动自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房进程。图表3:中国药品市场三大终端销售额占比资料来源：米内网，中金公司研究部首批带量采购药品对流通行业影响有限，当前估值具有安全边际对于龙头流通企业来讲，首批带量采购31个品种对净利润负面影响不大。此外，带量采购政策利于市场集中度的提升以及现金流改善。由于医保资金依然支出在增长，在上游端，流通公司会更加去寻找好的国内工业品种或者从事进口药总代业务来获得增长。业绩呈现恢复性增长，估值具有安全边际。1）业绩方面，由于医改阵痛，2017年下半年和18年上半年业绩基数较低，我们认为18年下半年和19年上半年仍有恢复性增长。2）估值方面，当前A/H流通板块对应19年平均估值为13/12倍市盈率，处于安全边际。财务指标存在改善空间。1）毛利率：2018年1-4季度平均毛利率为8.10%，同比上升0.84个百分点（18年1-3季度平均毛利率为7.98%）；平均利润率为1.98%，同比上升0.31个百分点。我们认为主要是两票制执行提高纯销业务占比，对于利润率有正面促进作用。随着高毛利业务发展，未来毛利率存在提升空间。2）财务费用率：18年下半年央行降准之后财务成本环比下降，19年一季度财务费用压力小于18年一季度。3）现金周转天数：目前现金周转天数未有太大好转，我们认为未来应收账款天数有望稳定，因为流通商具有跟上游厂商的谈判优势，应付周转天数有望改善。图表4:2014-2018年分季度药品流通直报企业利润水平资料来源：《药品流通行业运行统计分析报告》，中金公司研究部；注：直报企业收入总额一般约占流通行业市场规模总额的98%67.7%68.7%68.9%68.8%69.0%68.8%68.4%68.0%25.8%24.7%23.7%23.3%22.7%22.5%22.5%22.6%6.5%6.6%7.4%7.9%8.3%8.7%9.1%9.4%0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017公立医院终端零售药店终端基层医疗终端6.8%7.0%6.8%6.8%6.8%6.4%6.8%6.9%7.0%6.8%6.9%7.0%7.1%7.2%7.1%7.3%7.4%7.4%8.0%8.1%1.8%2.0%1.9%1.7%1.7%1.6%1.6%1.7%1.7%1.7%1.7%1.8%1.7%1.7%1.6%1.7%1.7%1.8%1.8%2.0%0%2%4%6%8%10%平均毛利率平均利润率(%)中金公司研究部:2019年2月24日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4零售市场：行业增速放缓零售市场增速放缓，非药占比下降。2018年，零售行业市场规模为人民币4,338亿元，同比增长8.88%，增速下降0.07个百分点，主要是药监局加强药品广告监督和审批。从中康监测数据显示，2018年下半年，浙江、江苏等零售大省增速放缓，主要是因为医保加强控费所致。2018年，非药药品占比25%，下降1.3个百分点，且非药市场收入增速同比下滑0.2%，出现负增长。此外，化学药收入同比增长7.8%，中成药收入同比增长5.5%，化学药增速超过中成药，主要是由于2018年多地人社部加强对于定点药店的规范性检查和医保支付的审查加强。图表5:2011-2018年药品零售市场规模图表6:2018年零售市场产品收入占比资料来源：《药品流通行业运行统计分析报告》，中金公司研究部资料来源：中康监测数据，中金公司研究部龙头市场占有率继续提升。18年1-3季度，6家全国龙头企业市场份额为13.01%（同比增1.67个百分点），30家区域龙头企业为12.21%（同比增1.04个百分点），100家区域龙头企业市场份额为31.19%（同比增3.60个百分点）。零售市场产品收入增速分化。随着新药加速审批以及进口药加速在国内上市，新特药药品销售增速加快。从中康监测数据显示，2018年抗肿瘤和免疫调节剂类产品收入增速为25.3%。而骨伤科内服药（中成药）产品收入同比下降18.6%。18922326130033236839943420.0%16.0%12.0%9.1%8.6%9.5%9.0%8.9%0%5%10%15%20%25%020040060080020112012201320142015201620172018药品零售销售额零售增长率(人民币十亿元)39.6%35.1%9.1%6.8%4.6%4.8%化学药中成药保健品中药药材类器械其他中金公司研究部:2019年2月24日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5行情回顾