医疗器械黄金时代的周期起点20190311天风证券42页

行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1医疗器械证券研究报告2019年03月11日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者郑薇分析师SAC执业证书编号：[e-mail]李扬联系人[e-mail]资料来源：贝格数据相关报告1《医疗器械-行业点评:FDA计划改革510（k），准入难度进一步加大》2018-12-112《医疗器械-行业深度研究:基层+科室+五大中心，POCT长逻辑产品井喷放量》2018-05-223《医疗器械-行业专题研究:肿瘤液体活检迎来新纪元，伴随诊断成亮点》2018-01-22行业走势图医疗器械，黄金时代的周期起点国产高端医疗器械，已经具备进口替代的资质2017年，中国医疗器械市场规模约为4450亿元，行业增速20%，远超全球增速增长。医疗器械细分领域较多，其中包括体外诊断、心血管、影像、骨科等细分，在中国，影像类国产占比约为20-30%，体外诊断类约为30-40%，整体国产占比较低，具备较大的进口替代空间。近年来随着国产民企的崛起，部分细分领域产品已经可以满足临床需求，政策、资本、专利、人才的完善，都加速了国产替代进口的进程，一些细分如体外诊断的血球市场，国产已经具备替代进口的能力。药品器械估值差异，器械具备三大特性享有高估值相比于制药公司，资本市场对于器械公司给予更高的估值，美股成熟市场的器械估值相对增长（PE/G）平均为2-3（医药为1-1.5），拉长时间周期来看，投资器械公司的复合收益率高于制药公司，我们认为有以下原因：1.增长的稳定性：药品的重磅专利药到期，出现估值悬崖，器械专利壁垒逾越难度大，器械产品生命周期器械更长；2.风险较低：创新药研发，临床结果决定巨额投入可能完全失败，器械没有明确的生杀节点；3.投入产出比高：研发投入产出比更高，器械是门更划算的生意。对标海外发展阶段，我国器械行业迎来发展良机医疗器械行业集中度明显，top10公司占据39%的市场，top30公司已经占比超过60%，top20的公司基本集中于美欧日的地区，以史为鉴，我们分析美欧日医疗器械行业特点的发展历程，我们发现优秀公司的诞生少不了本土市场医疗需求的旺盛，主要来源于以下几点原因：1.老龄化程度高，促使政府在医疗卫生领域的投入；2.国家经济实力强大，才能有充足的资源投入医疗卫生领域；3.医疗保险报销比例，无论是政府主导的保险或是商业保险，覆盖疾病支出的较大部分，将推动本土医疗器械市场的快速发展。把握核心竞争力，成就医疗器械大事业落实到中国医疗器械企业微观层面，下文我们选择了国际优秀医疗器械公司（美敦力、西门子医疗、希森美康）进行研究和分析，尽管这些公司目前业务范围广、项目多，但是它们的发展路径均是将原有产品做到极致，占据本土市场的主要地位，并且逐步走向全球化。企业的核心竞争力依然还是产品，产品上的精雕细琢，才能支撑企业的可持续发展。建议关注具备产品核心竞争力的标的：安图生物（化学发光高景气度，100速仪器正在逐步开发+闭合生化产业链，推出流水线）、健帆生物（血液灌流器高速增长+多中心RCT研究提供数据支持）、开立医疗（政府集采持续推进+新产品放量）、乐普医疗（平台化效应+新产品迭代）、迈克生物（新的300速发光仪拉动业务高增长+产品线齐全抗风险能力高）、迈瑞医疗（进口替代+全球化布局）、万孚生物（行业规模持续扩容+新产品开始销售）等风险提示：终端降价风险、政策变动风险、国际形式的变化对出口企业的影响、新进入者带来的竞争加剧、外延并购整合不达预期风险、建议关注标的法律、财务信息质量、商誉等风险-32%-25%-18%-11%-4%3%10%2018-032018-072018-11医疗器械沪深300行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2医疗器械产业逻辑2017年医疗器械全球市场容量4050亿美元，全球增速5.6%，目前TOP10的市占率达到39%，最大市值的公司美敦力，当期市值超过1200亿美元，估值25倍（TTM），2017年销售额接近300亿美元，而中国最大的医疗器械公司迈瑞医疗2018年登陆A股。我们看到迈瑞医疗2018年销售收入137.5亿人民币，归母利润增速43.65%，百亿体量仍然有惊人的增长，自2015年医疗器械增长落入冰点后，市场对医疗器械发展过于悲观，除去一些短期的客观因素，我们非常看好中国民族高端医疗器械的发展前景，尤其在2017年10月开始，国家政策对于高端医药和器械制造业的支持，里程碑事件持续成为支撑中国医疗产业发展的长逻辑。从政策角度：1.创新医疗器械支持力度自2017年10月开始新纪元；2.中美贸易摩擦，以及进出口贸易的不确定性，将促进国家积极支持自主研发创新；3.国内器械公司从产品、人才、资金、研发和渠道实力、品牌等方面的积累程度来看，已经有一批优秀的国产医疗器械公司浮出水面，甚至进入资本市场，具备国产替代的基础；4.国产医疗器械的各地政府支持文件，包括各地招标采购等。5.2015年开始的分级诊疗，目前已经接近300个试点城市，2018年医疗部委人员的变动，将持续高效推动分级诊疗的医改政策。从行业角度：1.医疗器械市场巨大，2017年全球约4050亿美元，中国市场约4450亿人民币，全球增速为5.6%，而中国未来5年增长约为15-20%。随着老龄化的不断加剧，对于医疗器械的需求依然保持旺盛；2.目前中国医疗器械国产占比较低，除个别细分外，大部分进口占比较高，具有较大的替代空间；3.随着准入政策的趋严，对临床数据核查的高要求，医疗器械也在供给侧改革，有助于集中度的提升，未来龙头的盈利状况改善。从企业发展角度：1.医疗器械细分子行业众多，需要选择空间大、前景好的细分赛道，再选择好的赛车手；2.不同医疗器械商业模式不同，可分为设备/系统/耗材三种类型；设备型产品的盈利周期较短，推出重磅产品，如果为相对空白市场能够迅速放量，后续不断推出新的升级产品，自我替代或者进口替代都会保持稳健的增长；系统型产品，后续产品的持续上量取决于前期导入的结果，设备装机的情况决定了后续盈利的空间，设备稳定后，可不断推出新的耗材项目而持续保持高利润增长；耗材型产品，需要不断推出新的产品，进口替代。3.医疗器械公司子行业空间不足，大格局需要外延式的发展，跨界不易，因此具有较强的产业整合能力的企业，将有更广阔的空间。本身具备平台价值（生产平台、研发平台、销售平台、质量体系平台）的企业将具有更强的先发优势，由于平台体系的搭建非一朝一夕的努力可以完成，因此医疗器械竞争格局相对固定。从估值和空间的角度：医疗器械是高度技术集中型的行业，美股成熟市场的器械估值相对增长（PE/G）平均为2-3（医药为1-1.5），中国医疗器械市场的人口红利、需求基础都比欧美具有更大的潜力，理应给予更高的估值。目前美股医疗器械巨头美敦力市值超过1200亿美元，而中国最大的器械公司迈瑞医疗仅为1500余亿人民币（约220亿美元），大水出大鱼，具有超级大公司出现的可能性。行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3内容目录1.全球视角看中国医疗器械的空间和增长..................................................................................62.工业4.0时代，带动高端医疗器械步入新纪元......................................................................72.1.资本投入：三个来源，PE/VC，上市公司研发投入，政府投入...................................72.2.专利技术持续积累，夯实国产器械崛起基础.....................................................................122.3.持续引进人才，储备医疗器械研发力量..............................................................................133.医疗器械的高回报率，成熟资本市场给予高估值................................................................144.泾水长，渭水弯，医药、器械条条大路通长安....................................................................164.1.增长的稳定性：药品的重磅专利药到期，出现估值悬崖，器械专利壁垒逾越难度大..................................................................................................................................................................164.2.创新药研发，临床结果决定巨额投入可能完全失败，器械没有明确的生杀节点194.3.药品：与时间赛跑；器械：时间的朋友..............................................................................204.4.器械产品生命周期器械更长，颠覆性的技术冲击只在少数部分出现.......................214.5.研发投入产出比，器械是门更划算的生意..........................................................................225.医疗器械各子行业天差地别，寻找好赛道好骑手................................................................235.1.全球医疗器械市场2024E年5945亿美元，行业增速5.6%..........................................245.2.中国医疗器械市场2017年为4450亿元，2006-2017CAGR为23.6%......................255.3.医疗器械TOP20均分布在美、欧、日区域........................................................................265.4.中国市场占有率的变化，国产替代加速..............................................................................276.以史为鉴，索骥器械龙头的成长史.........................................................................................286.1.美敦力沧海桑田70年，成就全球最大医疗器械公司.....................................................286.2.欧洲多元化市场，造就不同的商业模式..............................................................................306.3.日本2家全球TOP20企业，政府限制导致的偏科.........................................................336.4.大国崛起，中国迈瑞强力入围全球TOP50...........................................................