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深度报告——《医药流通》系列报告之行业篇拐点初显：现金流改善，规模效应&产业链延伸是关键1证券分析师：杜佐远证券投资咨询执业证书编码：S1190517110001证券分析师：蔡明子证券投资咨询执业证书编码：S11905180500012019年3月26日投资要点美国医药流通企业给国内启示：高值服务、产业链扩展是出路配送企业除了要加强网络搭建、成本控制外，还应加强上下游布局，提供更多的高毛利增值服务，提升客户粘性和议价能力，构建新的核心竞争力。从美国前三龙头的延伸布局方向看，多为精细化供应链系统、医疗信息化、药械生产、配套服务等领域。集中度提升不一定带来高收益，精细化管理能力和充足资金是增强规模化效应的保证，而对现阶段的国内企业来说能否融到足够资金更加关键，资金是流通企业的命脉。判断好转的指标在于扣非净利润增速大于营收增速，或者ROIC-WACC差值扩大。国内药品流通行业中长期逻辑存在，短期有拐点短期看现金流有望改善：2018年以来，我国利率水平总体呈下行走势，加上“两票制”已在全国31个省份全面执行，其对纯销的正面影响更加显现，现金流压力未来有望逐步改善。从流通企业各季度现金流来看，医药商业18Q2开始业绩增速有所回暖&现金流大幅改善，18Q3趋势延续，现金流环比&同比均改善明显。中长期看集中度提升，业务结构调整打开空间：行业政策进一步推动小企业被收购兼并/逐步退出，龙头公司份额长期提升；18年政府及金融机构相继出台实质性政策降低民企融资成本，公立医院账期过长的问题得到缓解，企业将更多精力放在业务创新、上下游延伸上，长期看将带来毛利率、净利率的提升，也带来业绩超预期的可能。带量采购对行业影响有限，更多将带来现金流改善带量采购对行业影响有限，旧仿制药的低迷会被新的仿制药与创新药抵消，行业整体仍保持稳定增长。对行业来说，核心是净利率不是毛利率，带采后流通企业毛利率下降，但净利率会稳定在1.6%左右，跟带采前净利率变化不大，因为回款变好，资金成本降了，如果严格执行带采，医保局直接约束医疗机构回款，带来现金流好转。投资建议：从规模效应、产业链延伸布局角度选股，筛选出——国药股份、上海医药、国药一致、九州通、柳药股份、瑞康医药。（排名不分先后，盈利预测见下页）风险提示：政策推进进度不及预期，药品、器械降价超预期。2投资要点3数据来源：wind，太平洋证券研究院。注：瑞康、上药19-20年未考虑大额商誉减值的可能。股票代码公司简称股价/元总市值EPS（元）P/EPBEV2/EBITDAROEPEGGrowth投资评级2019-3-20亿元17A18E19E20E17A18E19E20E17A18PE/19~20G19~20603368柳药股份30.78801.552.032.543.082015121021611%0.6523%买入002589瑞康医药8.441270.670.420.700.80132012112813%0.5338%买入600998九州通16.063020.770.750.951.15212117142128%0.9024%买入600511国药股份25.581961.491.691.902.13171513122814%1.2412%买入601607上海医药21.406081.241.311.431.571716151421010%1.729%买入000028国药一致49.452122.472.823.243.76201815132911%1.1315%买入概要4美国医药流通行业发展：政策推动整合，龙头注重创新国内药品流通行业中长期逻辑存在，短期有拐点标的推荐：从规模效应、产业链延伸布局角度选股医药分业初期：规模小、集中度低、区域竞争、业务单一行业整合期：监管加强、并购加速、集中度提升加速业务创新期：行业进入微利时代，龙头企业通过业务创新寻找新出路高资金压力、低盈利能力、高运营效率给国内的启示：高值服务、产业链扩展是出路短期逻辑：利率启稳，现金流改善中长期逻辑：集中度提升，业务结构调整打开空间5美国医药流通行业发展史：政策推动整合，龙头注重创新61.医药分业初期：规模小、集中度低、区域竞争、业务单一➢18世纪以前，美国药师担任医师与药材商双重角色，药品流通竞争机制尚不完善。在18世纪美国颁布了《医师法》《药师法》等法案，规定医师有诊断和处方权，但无配制或调配处方权；药师有调配处方权，但无诊断和处方权，促使美国逐渐开始“医药分业”。直至20世纪下半叶，药师才完全摆脱商人的角色。同时，医药流通行业也随之发展起来，行业内以区域型的小型批发企业为主，通过批发零售盈利。➢20世纪70-80年代，美国药品流通行业朝规范化发展。此时，医药流通行业的特征为：1）美国药品分销市场高度分散，仅McKesson与BergenBrunswig两家全国性的批发企业，前三大医药流通企业市占率不足30%；2）医药行业市场规模小，不足100亿美元；3）药品批发企业的业务内容单一，仅集中在药品供应、运输服务和仓储服务三大类，但是毛利率高；4）处方药房是美国药品批发企业的主要终端客户（美国处方药房包括医院药房、零售药店和连锁药店。）表：1981年美国药品批发行业主要指标行业均值主要指标1981年行业均值净销售额174万美元毛利率11.5%净销售额对资产总额比值3.99倍库存周转率7.31倍营业费用率占净销售额比值8.84%56.97%22.77%14.10%3.32%0.97%1.87%零售药店连锁药店医院连锁仓库诊所护理中心超市及其他图：1981年美国药品批发行业主要客户构成资料来源：《美国药品批发行业的发展历程》，MarkW.Parrish，中国医药协会国际交流部，太平洋证券研究院资料来源：《美国药品批发行业的发展历程》，MarkW.Parrish，中国医药协会国际交流部，太平洋证券研究院7➢20世纪80年代以来，在美国社会人口老龄化问题与生产企业加快创新等因素驱动下，“重磅炸弹”级药品频繁问世，流通企业市场规模扩大，随之承担资金压力增大。同时，由于美国流通企业数量太多且布局分散，美国政府通过加强药品供应链监管，例如提出“最小订单起订量”与“授权批发企业制度”来促进流通企业间并购整合，美国医药流通行业整合速度加快，企业数量从1980年的300家下降到2000年的46家。同时，前三大流通企业McKesson,AmerisourceBergen,CardinalHealth（简称MCK/ABC/CAH）的市占率从1990年的31%上升至2000年71%，行业集中度大幅提升。时间背景事件内容意义20世纪80、90年代20世界80年代初，美国国会通过的《贝赫-多尔法案》和《斯蒂文森-魏德勒法案》，允许将专利授权给某个制药企业专营。“重磅炸弹”级药品密集上市由于“重磅炸弹”级药品极高的年销售量，批发企业需要承担的资金压力较大。小型批发企业由于现金流的不足与赊销额度的减少，逐渐退出该药品领域的竞争。而大企业依靠自身的资金优势，足以应对大规模的销售变化，进而获得巨额回报。1987年重新销售处方药会增加公众买到药效减弱甚至伪造药品的可能性颁布《处方药销售法案》法案的颁布加强了药品供应链的安全水平，同时对销售假冒伪劣处方药的行为增加了惩罚措施，同时，也为授权批发企业制度奠定了基础20世纪80年代末政府颁布《处方药销售法案》加强监管假冒处方药的销售设立“授权批发企业制度”为加强对假冒处方药销售的监管力度，政府将符合标准且具有完备追溯能力的大型医药批发企业确认为“授权批发企业”，这类企业在药品生产企业选择分销商时享有优先被挑选的权利。由此，大部分规模小且技术低的中小型批发企业未通过验收而成为“未授权批发企业”，成为药品生产企业分销商的几率降低，生存空间被进一步挤压。20世纪80年代末医药流通行业高度分散，政府有意加强药品供应链的监管提高“最小订单起订量”药品生产企业提高“最小订单起订量”，以减少终端客户数量，优化供应链管理。终端药店由于采购成本的提高，在营运资金的压力下，纷纷向批发企业采购，造成批发企业营业额大幅提升。然而，批发企业的资金压力进一步增大，更多的小型批发企业由于资金不足与生存空间的缩小，被大型批发企业兼并。表：美国医药流通行业20世纪80-90年代事件资料来源：太平洋证券研究院整理图：美国医药批发行业集中度提升资料来源：Bloomberg、太平洋证券研究院2.行业整合期：监管加强、并购加速、集中度提升加速8➢在行业整合期，医药流通企业受到医院、药店等各方势力的压力，行业生存环境变差，整体毛利率从1987年的14.96%下降到2000年的6.21%，盈利能力逐步下降，进入低效率运营期。三大龙头均通过横向布局提升规模效应，维持经营效率：•MCK——剥离非核心业务，专注于医疗信息服务业、物流体系及药品流通布局：公司处置非主营资产，聚焦主业。通过收购FoxMeyerCorporation等药品配送公司，重点布局药品分销与物流体系领域，加强对供应链上下游的管理，提高运营效率。同时，公司收购HPRInc.等信息系统供应商，为以后提供全方位的医疗信息服务奠定基础。•ABC——专注于优化药品与医疗器械流通布局：通过收购Colonial等医疗器械分销商及J.M.Blanco,Inc.等药品分销商，BergenBrunswig与AmerisourceHealth重点布局药品与医疗器械流通领域，规模提升，逐渐成为行业龙头。•CAH——专注于优化药品与医疗器械流通布局，实现异地扩张：通过收购BehrensInc.等药品经销商与BergenBrunswigMedicalCorporation等医疗器械分销商，公司更容易进入被收购企业当地市场，从而快速实现异地扩张，扩大企业的市场份额与品牌影响力。资料来源：公司公告、Bloomberg、太平洋证券研究院2.行业整合期：龙头企业专注细分领域布局以提升规模效应图：MCK毛利率和净利率水平（90年代）0%5%10%15%19931994199519961997199819992000毛利率净利率图：ABC毛利率和净利率水平（90年代）-10%-5%0%5%10%199219931994199519961997199819992000毛利率净利率资料来源：公司公告，太平洋证券研究院资料来源：公司公告，太平洋证券研究院92.行业整合期：龙头企业专注细分领域布局以提升规模效应表：美国前三大医药流通企业并购整合多为横向并购（20世纪80-90年代）企业时间事件企业类型目的MCK1996年收购AutomatedHealthcare自动配药系统公司优化物流体系1996年收购FoxMeyerCorporation药品配送公司优化药品流通布局1996年处置ArmorAllProductsCorporation汽车自助养护产品经销剥离非核心业务1997年收购GeneralMedicalInc.收购医疗手术耗材用品供应商优化药品流通布局1997年处置MillbrookDistributionServices为超市、药店与折扣店配送健康产品、美容用品、普通商品和特殊食品剥离非核心业务1997年收购HPRInc.临床信息系统供应商布局医疗信息服务业1998年收购EnterpriseSystems资源管理解决方案开发公司布局医疗信息服务业1998年收购RedLineHealthCareCorporation医药配送企业优化药品流通布局1999年收购HBO&Company医疗健康信息技术公司布局医疗信息服务业2000年成立HealthNexis网络信息系统公司布局医疗信息服务业2000年处置MCKWaterProductsCompany家用及商务瓶装饮用水生产、销售及配送剥离非核心业务图：CAH毛利率和净利率水平（90年代）0%2%4%6%8%10%12%19901991199219931994199519961997199819992000毛利率净利率资料来源：公司公告，太平洋证券研究院10企业时间事件企业类型目的BergenBrunswig1994