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南微医学搭建三大技术平台，打造微创医疗领先龙头证券研究报告2019年6月24日首席分析师：周小刚执业证书编号：S1220517070001联系人：陈家华执业证书编号：S1220118040055目录Catalog公司简介及基本面分析内镜诊疗器械和肿瘤消融的行业发展态势公司未来发展战略及竞争优势风险提示◼搭建三大技术平台，打造微创医疗领先龙头：经过近20年发展，公司建立了内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像(OTC)三大技术平台，主要产品包括内镜诊疗器械和肿瘤消融设备及耗材。公司作为我国内镜诊疗器械行业的重要生产商，部分产品已经具备与国际领先企业竞争的能力。2014至2018年公司销售收入年均复合增长率达46%，增长速度远高于行业水平；同时实现国内国际市场双轮驱动，海外收入占比45%。本次公司申请科创板上市，拟公开发行新股数量不超过3,334万股，不低于发行后总股本的25%，募集资金约89,434.01万元，整体估值约35.77亿元。◼量价齐升，推动内镜诊疗器械快速增长：公司近90%的收入来源于内镜诊疗器械。受益临床需求的不断增加、进口替代的不断推进，以及新产品推出后对老产品的持续迭代，公司内镜诊疗器械产品实现量价齐升，2014-2018年销量复合增长34%，收入复合增长46%，产品平均单价从42.39元/件增加至59.80元/件，未来有望继续保持快速增长态势。目前全球内镜诊疗市场超50亿美元，年复合增长率5%，估计至2022年国内市场约50-60亿元，复合增速有望达15%。◼收购康友医疗，布局肿瘤消融：公司2015年收购国内微波消融行业领先企业康友医疗51%的股权，产品主要包括微波消融治疗仪和微波消融针等（两者配套使用，其中95%以上收入是微波消融针），公司市占率23%。凭借较高的产品附加值和技术优势，公司肿瘤消融治疗产品毛利率较高，近年来维持80%左右。全球肿瘤消融市场近10亿美元，年复合增长率11%。预计2020年我国肿瘤消融市场将会达到11.2亿元。◼核心技术优势明显，产品种类丰富：公司产品的核心技术为其快速发展和实现进口替代打下了坚实的基础。公司可携带放疗粒子食道支架和超声内镜引导下的吻合支架两项医工合作成果先后获得了国家科技进步奖二等奖。软组织夹、ESD电刀、ERCP系列等产品打破进口垄断，全面实现了进口替代。公司微波消融已成为肝癌治疗的主流方法之一，其1年、3年生存率与传统的开腹手术治疗对比并无显著差异。公司新研发的内镜式光学相干断层扫描系统（EOCT）已获得美国FDA批准，可用于早癌筛查和手术规划，已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道。公司产品种类丰富，拥有注册产品74项，在国内同类企业中排名靠前。◼募投项目与发展战略：此次公司募投项目包括生产基地建设项目、国内外研发及实验中心建设项目、营销网络及信息化建设项目；未来发展战略是进一步巩固、扩大内镜诊疗器械、肿瘤消融设备及耗材在国内市场的领先地位和海外市场份额，同时大力发展EOCT产品，力争成为世界领先的内镜下光学活检产品生产商。◼风险提示：市场竞争风险、经销模式风险、国际贸易摩擦风险、无实际控制人风险、专有技术被侵犯的风险、应收账款风险、毛利率下降风险、存货规模增长风险、商誉减值风险等。报告摘要公司简介及基本面分析公司是一家主要从事微创医疗器械研发、制造和销售的企业，经过近20年发展，建立了内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像(OTC)三大技术平台，主要产品包括内镜诊疗器械和肿瘤消融设备及耗材。公司作为我国内镜诊疗器械行业的重要生产商，部分产品已经具备与国外主要竞争对手竞争的能力。公司子公司微创美国是美国最大的采购组织之一HPG的合格供应商，公司子公司康友医疗是我国领先的肿瘤消融设备及耗材制造商，产销规模占据行业突出位置。2016至2018年公司销售收入年均复合增长率达49.19%，增长速度远高于行业水平。公司内镜下微创诊疗器械应用于消化道和呼吸道疾病的临床诊断及治疗，肿瘤消融产品设备主要用于对肿瘤进行精准微波消融，目前产品已覆盖全国2,900多家医院，三甲医院覆盖率达到了55%以上。公司在美国和德国设有子公司，多项产品通过美国FDA批准和欧盟CE认证，产品出口至包括美国、德国、加拿大、日本等发达国家在内的70多个国家和地区，海外收入占比接近45%，实现国内国际市场双轮驱动。资料来源：招股说明书、方正证券研究所南微医学简介资料来源：招股说明书、方正证券研究所经过长期技术创新和新产品开发，公司已经形成了六大类内镜诊疗产品，包括：活检类、止血及闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类等；肿瘤消融产品主要包括微波消融治疗仪和微波消融针等，由控股子公司康友医疗研发、制造。公司主要产品资料来源：招股说明书、方正证券研究所⚫公司不存在控股股东，也不存在通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为的实际控制人。其中微创咨询持有公司30.76%的股份，是公司第一大股东，中科招商和Huakang分别为公司第二大和第三大股东。⚫公司拥有6家控股公司和2家参股公司。其中控股公司康友医疗从事肿瘤消融设备及耗材的研发、生产及销售，MTU和MTE分别为公司在美国和德国的销售子公司，三者均属于公司的业务组成部分；MTH从事股权投资，南微销售和南京迈创目前已无实际经营。股权结构年份事件2000创业者团队和香港天使投资者共同设立南京微创医学科技有限公司。2000获得国家药品监督局颁发的食道支架、胆道支架注册证。2003获得国内风投的股权投资。2003非血管支架系列产品获得CE证书，首次出口欧洲。2003公司通过ISO13485质量管理体系认证，非血管支架系列产品获得CE证书，首次出口欧洲。2003一次性活检钳研发成功并获得产品注册证和CE证书。2004天使投资者退出，香港协中（集团）有限公司受让其股权。2005成为欧美知名医疗器械企业的OEM/ODM供应商，出口美国。2007成立欧洲合资公司（MTE），在欧洲销售自有品牌产品。2011“新型消化道支架的研发与应用”项目荣获国家科学技术进步奖二等奖。2013获得外资私募基金投资，组建新管理团队、大力开发新产品。2015创立美国子公司（MTU），销售自有品牌产品。2015收购国内微波消融行业领先企业康友医疗51%的股权。2015整体变更为股份公司。2015“和谐夹”在中国和欧洲上市，基本形成内镜下微创诊疗器械产品线。2016光相干断层扫描成像系统（EOCT）获美国FDA批准上市。2018收购德方股权，MTE成为全资子公司。2018“内镜超声微创诊疗体系的建立与应用”项目荣获国家科技进步奖二等奖。发展历程资料来源：公司官网、方正证券研究所2003年3月，中科招商向南微有限增资405.05万元，其中260万元用于增加注册资本，占南微有限增资后出资总额的46.43%，增资后公司注册资本为560万元；2007年8月，以南微有限未分配利润按各股东持股比例同比转增注册资本440万元，增资后南微有限注册资本为1,000.00万元；2012年9月，英联投资以等值于人民币10,464.30万元的外汇现金增资，占出资比例26.42%，微创医疗以南微有限2011年分红款535.70万元向南微有限增资，增资后注册资本为1,384.61万元，公司估值约39,607.49万元；2014年6月，由原股东按比例认缴出资额，新增注册资本3,615.84万元，增资后注册资本为5,000.00万元；2015年12月，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌，2016年6月终止挂牌；2016年6月，公司员工持股平台迈泰投资及本公司人员7人以3.30元/股的价格认购1,000万股股份，公司增资至10,000万元。2016年10月，公司第一次股份转让，英联投资以3,840.00万美元的价格向Huakang转让20.52%股份，以841.91万美元的价格向华晟领丰转让4.50%的股份，以754.63万美元的价格向GreenPaper转让4.03%的股份，公司估值约18,713.45万美元。当前公司总股本10,000万股，本次公司申请科创板上市，拟公开发行新股数量不超过3,334万股，不低于发行后总股本的25%，募集资金约89,434.01万元，整体估值约35.77亿元。资料来源：招股说明书、方正证券研究所融资历史资料来源：招股说明书、方正证券研究所时间投资机构投资金额总出资比例注册资本（万元）2003.03微创国际100.46万元37.58%560中科招商260万元46.43%2004.03香港协中210.46万元37.58%5602007.08中科招商204.29万元46.43%1000香港协中165.35万元37.58%微创医疗70.36万元15.99%2012.09微创医疗18.73万元40.04%1384.61英联投资365.88万元26.42%2014.06微创医疗1235.75万元34.18%5000中科招商1212.34万元33.53%英联投资1167.29万元32.29%2016.10Huakang3,840.00万美元20.52%10,000华晟领丰841.91万美元4.50%GreenPaper754.63万美元4.03%融资历史⚫公司在2000年成立之初即从研发新型非血管支架起步，从2012年起初步形成了内镜诊疗器械、肿瘤消融设备等两大主营业务产品系列，且多个产品达到国际品质水平，因此在进口替代趋势下产品收入实现快速增长。⚫2014-2018年，公司营业收入从2.03亿元增长至9.22亿元，复合增长率达46.05%；净利润从2928万元增长至1.93亿元，复合增长率达60.17%。2016年净利润为负数，主要系股权激励费用一次性确认9570万元所致，若剔除后净利润实际增长89%。⚫2019Q1公司收入和利润分别实现37%和19%增长，扣非利润增长45%，业绩依然维持快速增长。公司历年营业收入增长情况资料来源：招股说明书、方正证券研究所公司历年净利润增长情况02040608002004006008001,000营业收入(百万元)同比(%)29.2831.31-36.45101.18192.70-400-2000200400600-5005010015020025020142015201620172018归母净利润(百万元)同比(%)历史业绩公司产品构成变化⚫按产品线分类，内窥镜诊疗器械是公司主要收入来源，占比接近90%，其中止血及闭合类、活检类、扩张类类等产品产比较高；其次是肿瘤消融产品，占比10%左右。⚫按区域分类，公司境内外收入占比接近6:4，近年来国内外收入均保持快速增长。2017年公司加大了美国地区客户的开发力度，美洲地区销售占比从10.24%提高至15.46%，使境外收入占比有所提升。资料来源：招股说明书、方正证券研究所77.69%84.97%88.01%13.35%10.35%7.69%0%50%100%201620172018内窥镜诊疗器械肿瘤消融器械其他收入代理经销其他业务境内56%欧洲21%美州16%其他区域7%境外44%2018年公司区域销售构成营收结构公司历年内镜诊疗器械收入增长情况⚫内镜诊疗技术是将内镜插入人体自然腔道，并通过内镜工作管道插入器械进行检查和治疗的一项全新的临床技术，广泛应用于消化道和呼吸道疾病的临床诊断及治疗，公司主要生产配合内镜使用的检查及微创手术器械。⚫2014-2018年，随着新产品不断推出，内镜诊疗器械收入从1.78亿元增长至8.12亿元，复合增长率达46.15%。从产品结构来看，止血及闭合类、活检类、扩张类三大产品收入合计占内镜诊疗器械收入的85%。资料来源：招股说明书、方正证券研究所0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,00020142015201620172018内镜诊疗器械(百万元)同比止血及闭合类48%活检类22%扩张类15%EMR/ESD类8%ERCP类6%EUS/EBUS类1%2018年公司内镜诊疗器械产品构成内镜诊疗器械产品增