医药生物行业忆往昔观今朝中药板块价值几何20190125兴业证券52页

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告＃industryId＃医药生物＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）重点公司重点公司18E19E评级恒瑞医药1.091.42买入华东医药1.511.85买入片仔癀1.812.38审慎增持科伦药业0.851.12审慎增持迈瑞医疗2.983.84审慎增持＃relatedReport＃相关报告《2018延续稳健，2019低谷后向上的开端——医药板块2018年年报业绩前瞻》2019-01-21《政策定调稳健推广，“双管齐下”加配医药--医药行业周报（2019.01.14-2019.01.20）》2019-01-20《增加对连锁医药企业的推荐—医药行业周报（2019.01.07-2019.01.13)》2019-01-14＃emailAuthor＃分析师：徐佳熹[e-mail]0190513080003＃assAuthor＃研究助理：黄翰漾[e-mail]投资要点＃summary＃复盘历史，彼时中药板块之崛起：复盘2010年安徽模式推出的前后几年，在基药制度推行的政策背景下，价格维护能力成为最核心的竞争要素。对比别的子板块来看，最低价中标促使很多竞争性品种遭受较大价格降幅，尤其是化学药。而相比之下，中成药大部分都为独家品种，在招标政策下价格维护能力较强，在招标中具备明显的价格优势，促使2010年8月后中药板块增速显著超越化药板块和医药行业。总体来看，在2010年安徽模式面市后，虽然医药板块从牛市转为熊市，在2012年企稳后2013年重新迎来大年，但中药板块始终为这个阶段的“黄金板块”，无论医药行业如何沉浮始终凭借业绩较快增长和政策避险实现“长牛”。中药板块避险属性仍在：虽然中药板块的红利期已过，但我们也可以看到，国家对中药板块的政策支持力度始终不减，叠加板块仍具备避险属性等特点，中药板块仍具备其特有的投资价值。一方面，从目前药品端的降价政策来看，“带量采购”和“谈判降价”等均主要针对化学药和生物药，中药的独家品种属性仍具备较强的价格维护能力。同时，中药往往日服药金额较低，受到强制降价的可能性低于化药和生物药。另一方面，总体来看中药板块业绩增速具备较强的确定性和稳定性，且板块中不乏增长点。尽管相对不高的增速导致中药板块不具备较强的进攻性，但是市场风格偏向防守的情况下，中药板块不失为一个较好的投资方向。同时，从估值角度来看，中药板块当下亦具备较强的防守属性，无论是横向比较各子板块还是纵向比较中药板块历史10年估值，当下该板块估值均处于最低位。盘点当下中药板块投资机会：当下中药板块正经历结构调整的过程，我们认为中药板块中部分疗效确切的口服制剂（处方药）、品牌OTC和配方颗粒等存在结构性机会。口服制剂（处方药）方面，在当前中药注射剂受到限制的情况下，这部分市场正逐步向口服制剂转移，疗效确切、质量有保证的中药口服制剂企业将有望胜出。这一类标的中建议关注济川药业、天士力、中新药业、以岭药业、绿叶制药（H股）等。品牌OTC方面，目前中药在OTC市场中具备较强的市场基础，其中品牌OTC兼具品牌效应和质量保证，具备更强的竞争优势。同时，品牌OTC提价已成为常态，成为对应公司业绩稳定增长的重要支撑点之一。这一类标的中建议关注片仔癀、云南白药、同仁堂等。中药配方颗粒方面，该市场近年来发展迅速。中药配方颗粒在产品特性上综合中药饮片和中成药的优势，在政策上不受“药占比”与“零加成”限制，充分享受政策红利。虽然当前政策放开趋势已成型，但市场放开也将促使“蛋糕”变大，当前龙头企业有望凭借先发、质量和技术优势抢夺更多市场。这一类标的中建议关注中国中药（H股）、华润三九等。风险提示：政策变化风险，价格压力超预期，辅助用药限制影响超预期，企业业绩波动风险＃title＃忆往昔，观今朝，中药板块价值几何＃createTime1＃2019年01月25日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告图24、血栓通胶囊、注射液近年样本医院销售额..............................................-31-图25、2013-2016我国心血管疾病口服中成药销售额.......................................-32-图26、2013-2016年我国感冒类口服中成药销售额...........................................-32-图27、2000-2017年我国OTC市场规模.............................................................-37-图28、2015年各药品终端化药和中药占比........................................................-37-图29、人均可支配收入累计增速与片仔癀终端价累计增速对比......................-38-图30、2009-2017年中药饮片市场规模及增速...................................................-41-图31、2011-2017年中药配方颗粒行业营收情况及增速...................................-42-图32、2012-2021E年配方颗粒营收与饮片比重.................................................-42-图33、日本汉方药复兴对我国中药市场的启示..................................................-45-图34、津村的发展史.............................................................................................-47-表1、2009版基药目录部分中药独家品种部分省份降价幅度.............................-6-表2、2007-2009年医药板块涨幅前20名（剔除市值小于50亿）...................-8-表3、2010年医药板块涨幅前20名（剔除平均市值小于50亿）...................-10-表4、2011年医药板块涨幅前20名（剔除平均市值小于50亿）...................-12-表5、2012年医药板块涨幅前20名（剔除平均市值小于50亿）...................-13-表6、2013年医药板块涨幅前20名（剔除平均市值小于50亿）...................-14-表7、2010-2013年医药板块涨幅前20名（剔除平均市值小于50亿）.........-15-表8、部分中药注射剂收入及增速情况...............................................................-19-表9、近三年涉及中药行业的政策.......................................................................-20-表10、“十二五”、“十三五”部分中药发展指标对比........................................-20-表11、中成药部分循证医学研究成果..................................................................-22-表12、2009、2017年医保目录中西药数量统计.................................................-23-表13、天士力中药板块价值测算.........................................................................-29-表14、2009年基本药物制度要点梳理................................................................-48-表15、基本药物定价方式.....................................................................................-49-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告报告正文前言自进入2018年下半年以来，医药行业“黑天鹅”频发，“疫苗事件”开启了医药板块的下行之路。其中，带量采购是影响市场情绪的一大重要因素，除了直接影响仿制药板块以外，还间接影响到创新药、医药商业等多个细分子领域。虽然市场此前对带量采购政策已有一定的预期，但在2018年12月6日最终价格公布后，超预期的价格降幅仍挫伤了投资者对药品板块的积极性，此后《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》、《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》等政策的出台，进一步加强市场对寻找“避风港”的需求。站在当下时点，中药板块是否具备避险属性？2010年后中药板块的崛起是否有可复制性？中药板块将何去何从，哪些细分子领域具备发展潜力？自2013年下半年开始，随着医保控费的逐步强化、医生处方行为的加强监管以及招标降价等各方面压力，处方药行业增长逐步放缓。中药板块的红利期走向尾声，此前牛股辈出的中药板块增速开始放缓，股价表现开始趋于平淡。站在当下时点，虽然中药板块红利期不再，但我们也可以看到，国家对中药板块的政策支持力度始终不减，板块相对来看仍具备一定的“降价避险”属性，且横向比较当前板块低估值、稳增速，其独特的防御属性促使其仍具备投资价值。总结来看，当下中药板块正经历结构调整的过程，我们认为中药板块中部分疗效确切的口服制剂（处方药）、品牌OTC和配方颗粒等存在结构性机会。在化药领域去芜存菁的同时，中药板块未来也将迎来同样的过程，市场出清、优胜劣汰将带来行业内部格局的调整，尤其是中药处方药。在这一过程中，疗效确切、质量有保证的中药处方药，尤其是口服制剂，未来有望抓住行业变革机遇获得更多市场份额。同时，在控药占比、药品降价的大环境下，OTC亦具备一定规避降价压力的能力，尤其是品牌OTC，依托较强的价格维护能力脱颖而出。此外，饮片和配方颗粒凭借在政策层面上的优势（不受“零加成”和“药占比”影响），亦迎来发展机遇。1、以史为镜，回顾中药板块高光时刻2018年12月以来，受带量采购的影响医药板块进一步回调，不免引发投资者对比历史——2010-2013年的医药板块行情（安徽模式推广后的情况）。无论是2010年还是2018H1，医药都经历了相当一段时间的“牛市行情”，2010年是源于新医改三年行动计划的医保放量；2018H1则是源于创新药和消费升级驱动。此后，由于政策端的压力促使医药行业“由牛转熊”。复盘历史，以史为镜，对当下仍有一定的指导意义。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告1.1彼时中药板块之崛起从时代背景看，2010年前后正是医保扩容后的红利期，医保基本实现全民覆盖叠加国家对医保的资金投入，为中药板块快速成长提供孕育的土壤。从医保覆盖面来看，2004-2009年我国新农合覆盖人数从约0.8亿大幅提升到8.4亿人，叠加城镇居民拥有医保人数从1.2亿提升至4.3亿，短短6年间，我国医保覆盖人数快速接近13亿人，医保全面覆盖为药品放量提供庞大患者群体。从财政支持上，由于新农合资金筹措主要来源于政府，新农合快速扩张促使财政加大投入，同时2009年我国开始启动新一轮医疗卫生体制改革导致8500亿医改资金投入。从卫计委数据来看，政府卫生支出占卫生总