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请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业深度·科创板系列研究祥生医疗：快速增长的彩超企业摘要祥生医疗：深耕超声医学领域23载，近两年业绩增长迅速公司成立于1996年，是国内最早从事超声医学影像技术国产化的企业之一。公司近两年业绩增长迅速，17和18年收入分别同比增长63%和20%，归母净利润分别同比增长110%和48%。公司符合科创板上市规则第一条，拟发行不超过2000万股，募集资金9.53亿元，用于超声医学影像设备产业化项目、研发创新及营销运营基地建设项目和创新发展储备资金。实际控制人为莫氏家族，目前无上市公司持股莫善珏、莫若理、陆坚三人是公司实际控制人，莫善珏与莫若理为父女关系，莫若理与陆坚为夫妻关系。合计持有公司94.68%的股份，无上市公司持股。彩超业务增速处于较高水平，国外业务收入占比较高对标可比公司：迈瑞医疗、开立医疗、万东医疗和理邦医疗，公司彩超业务增速较高，毛利率处于行业中位。公司国内业务和国外业务收入占比为25:75，据中国海关数据显示，2018年公司彩超出口额排名居国内品牌第三。拥有超声医学核心技术，积极开发超声+AI技术公司多年来自主研发，掌握了超声医学影像的核心技术。公司自主开发的SonoAI系统，在以下三项技术领域达到了国际领先水平：超声乳腺四分类人工智能、动态多模态人工智能、颈动脉斑块稳定/易损性人工智能技术。目前公司已经启动了对SonoAI的FDA产品注册工作，预计2020年推向市场。重视研发投入，在研产品集中于高端、便携彩超和AI领域公司重视研发投入，2016-2018年，公司研发费用占营业收入比例分别为16.93%、12.19%、12.65%。目前主要在研产品包括高端台式彩超、便携彩超、掌上彩超，以及超声AI技术应用等。风险提示：产品结构单一风险；汇率波动风险。维持买入贺菊颖hejuying@csc.com.cn15801668372执业证书编号：S1440517050001发布日期：2019年05月24日市场表现相关研究报告-40%-30%-20%-10%0%10%2018/5/242018/6/242018/7/242018/8/242018/9/242018/10/242018/11/242018/12/242019/1/242019/2/242019/3/242019/4/24医药生物上证指数医药生物1医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明相关上市公司分析：彩超业务收入增速处于行业领先地位○1上市公司持股情况：无上市公司持股。○2对标可比公司：迈瑞医疗、开立医疗、万东医疗和理邦医疗，祥生医疗的毛利率和研发费用率处于中间位置，净利率处于领先地位。单独彩超业务来看，祥生医疗彩超业务收入增速领先其他公司。图表1：可比公司2018年各项指标对比上市公司主营业务产品市值（亿）营业收入（亿）净利润（亿）毛利率(%)净利率(%)研发费用率(%)2018PE2019PE祥生医疗彩超和黑白超-3.260.9561.1429.0712.65--迈瑞医疗生命信息与支持、体外诊断、医学影像1756.67137.5337.1966.5727.0410.334537开立医疗医用超声诊断设备、医用电子内窥镜设备、血液分析仪等121.4812.272.5369.8720.5919.034534万东医疗影像类医疗器械61.719.551.5343.6016.067.283930理邦医疗妇幼保健产品及系统、多参数监护产品及系统、心电产品及系统、数字超声诊断系统、体外诊断、智慧健康44.469.930.9354.609.3317.924826资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表2：可比公司彩超营收、营收增速及毛利率公司项目营业收入（亿元）及增速毛利率（%）2016201720182017年增速2018年增速201620172018祥生医疗公司整体业务1.672.173.2729.94%50.69%57.49%59.42%61.14%彩超1.252.052.6964.00%31.22%62.28%61.35%64.24%黑白超0.370.440.4818.92%9.09%41.12%40.72%41.96%迈瑞医疗医学影像类23.5429.3535.9724.68%22.56%68.54%70.46%70.11%彩超16.521.2328.67%72.92%75.49%其他7.048.1215.34%58.26%57.32%开立医疗超声诊断设备6.398.7210.0736.46%15.48%65.67%69.07%70.39%彩超5.848.299.8841.95%19.18%69.12%71．00%71.22%B超0.550.430.19-21.82%-55.81%28.78%31.95%27.65%理邦医疗数字超声诊断系统0.870.941.078.05%13.83%56.84%56.38%52.09%资料来源：wind，中信建投证券研究发展部2医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明公司实际控制人为莫氏家族，控股股东为祥生投资公司控股股东为祥生投资，实际控制人为莫善珏、莫若理及陆坚。莫善珏、莫若理、陆坚三人是公司实际控制人，合计持有公司94.68%的股份。莫善珏与莫若理为父女关系，莫若理与陆坚为夫妻关系。莫善珏担任公司董事长，是我国较早专业从事医用超声研发的专家。莫若理担任公司董事、总经理，陆坚担任公司研发中心副经理。公司控股股东祥生投资持股比例54%，其他持有公司5%以上股份的股东为祥鼎投资，持股比例为7%。目前尚无上市公司持股。图表3：祥生医疗公司股权结构图资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部祥生医疗自1996年成立以来，一直专注于超声医学影像设备的研发、生产和销售。多年来公司不断加强技术研发和创新，业务规模不断扩大，产品不断升级，从黑白超到全数字彩超，从全身一体机到专科超声设备、从推车式到平板触屏，产品质量和性能不断提升，应用领域不断拓展。图表4：祥生医疗公司发展历程资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部3医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明图表5：公司董事会成员董事会成员职务性别毕业学校学历出生年份莫善珏董事长男北京大学学士1940莫若理董事、总经理女上海财经大学学士1974周峰董事、副总经理、董事会秘书、财务负责人男江苏理工大学学士1977裘国华独立董事男北京大学硕士1955徐志翰独立董事男复旦大学博士1963公司监事职务性别毕业学校学历出生年份陈建军监事会主席男河海大学学士1981张君晔监事男南京工业大学学士1988戚秀兰职工代表监事女江苏大学学士1987资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部经营数据分析：业绩稳步增长，超声产品为主要收入来源近年来全球超声医学影像设备市场保持稳定发展，中国成为全球最大的超声医学影像设备消费市场。由于老龄化加深、疾病发病率提升、超声医学在临床应用的延伸和细分化，全球超声市场发展稳定。据SignifyResearch数据显示，从单一国家市场角度看，中国、美国、日本为全球最主要的超声医学影像设备单一国家市场，2018年中国市场无论从销售金额还是销售数量上均超越美国、日本。我国超声医学影像设备市场规模起步晚、发展快，部分领域赶超国外先进水平。与国外发达国家相比，我国超声医学影像介入临床应用时间较晚，但基于我国庞大的医疗诊断需求、日益完善的卫生医疗体系建设、人民逐步增长的疾病防控意识、以及超声设备独有的低成本、无辐射、无创伤、临床应用广等优势，近年来我国超声医学影像设备市场迅速增长。祥生医疗、迈瑞医疗、开立医疗等企业，凭借良好的产品质量、突出的性价比优势，与国外彩超先进水平差距日益缩小，在广阔的国际市场上取得一席之地。公司近年来主营业务收入和归母净利润稳步增长，符合科创板上市第一项标准。2016-2018年公司营业收入年均复合增长率达39.95%。2018年公司主营业务收入达到3.27亿元，同比增长20.28%；归母净利润0.95亿元，同比增长48.44%。公司主营业务收入稳步增长的主要原因有：①超声医学影像设备等医疗器械市场稳定发展，行业发展势头良好。国外市场方面，公司产品已覆盖欧洲、美洲、亚洲、非洲等100多个国家和地区，成为全球超声设备市场的重要参与者之一，充分受益于全球超声医学影像设备行业的增长。国内市场方面，医疗器械行业属于国家重点支持的战略新兴产业。②公司专注于超声设备的研制，凭借技术研发、市场营销及产品等方面的积累，抓住差异化市场机遇，实现业务规模和营业收入增长。图表6：公司主要财务指标列示项目201620172018单位：百万元营业收入166.95271.62326.97营收增长率（％）62.70%20.38%归母净利润30.4764.0495.06归母净利润增长率（％）110.17%48.44%扣非归母净利润28.4862.1691.244医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明项目201620172018扣非归母净利润增长率（％）118.26%46.78%毛利率（％）57.49%59.42%61.14%净利率（％）18.25%23.58%29.07%销售费用率（％）17.43%13.38%13.91%管理费用率（％）7.16%8.57%6.64%财务费用率（％）-2.00%2.00%-0.82%研发费用率（％）16.93%12.19%12.65%期间费用率（％）39.53%36.15%32.39资产负债率50.13%39.37%35.34%应收账款周转天数8.228.086.94存货周转天数1.752.532.38资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部公司收入主要来源于彩超和黑白超的主机销售。2016-2018年公司主机收入占比分别为97.02%、91.84%和96.91%。得益于医疗器械市场旺盛需求、公司持续创新的技术实力以及积极的市场开拓，公司产能稳步提升，2017-2018年公司主机销量分别较上年增长39.10%、26.95%，拉动主机销售收入同比增长54.00%和27.02%。2016年-2018年，祥生医疗彩超产生的营业收入分别为12522.22万元、20536.62万元、26908.66万元，占当期营业收入的75.01%、75.61%、82.3%。2016-2018年公司黑白超销量分别为2,688台、3,220台和3,780台，增长平缓，对收入的贡献占比呈逐年下降趋势。2017年公司彩超产品销量首次超过黑白超产品，达到3,571台，完成主机数量结构的全面迭代升级，2018年公司彩超继续保持稳步增长趋势，销量突破4,841台，较上年增长35.56%，带动主机销售收入同比增长27.02%。图表7：公司近年主营业务收入及增长率图表8：公司近年归母净利润及增长率资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201620172018主营业务收入（万元）增长率0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,000201620172018归母净利润（万元）增长率5医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明图表9：2018年公司主营业务分类占比图表10：公司近年主营产品收入及占比资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部图表11：公司近年毛利及毛利率图表12：公司近年主要产品毛利及毛利率资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部毛利率随着彩超收入占比提升而持续提升。研发投入大、技术门槛高、营销壁垒高、品牌影响力大是公司维持高毛利的根本。2016-2018年，公司综合毛利率分别为57.49%、59.42%、61.14%，均由主营业务贡献。2017-2018年公司综合毛利率较上年增长1.9