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请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业深度·科创板系列研究之二南微医学：微创诊疗行业龙头企业摘要南微医学：快速成长的微创诊疗器械企业公司目前处于快速成长期，2016-2018年营业收入分别为4.14、6.41、9.22亿元，归母净利润分别为-0.365、1.01、1.93亿元；公司在境外的主营业务收入占比不断提高，从2016年占比41%增长到2018年占比45%。公司符合科创板上市规则第一条，拟发行不超过3334万股，募集资金不超过9亿元，用于生产基地建设项目、国内外研发及实验中心建设项目和营销网络及信息化建设项目。上市公司中，北京城建和鄂尔多斯持股比例较高目前公司无控股股东、实际控制人，公司前三大股东为微创咨询（持股30.76%），中科招商(持股30.18%)和Huakang(持股20.52%)，持股比例较为接近。上市公司中，北京城建和鄂尔多斯通过中科招商持股9.05%和4.30%，中国平安保险，招商证券，招商银行等持股少于1%。多产品协同发展，内镜下微创诊疗器械收入占比较高南微医学目前主营业务涉及三个领域：内镜下微创诊疗器械、肿瘤消融设备和新研发的内镜式光学相干断层扫描系统（EOCT），其中内镜下微创诊疗器械收入占比为88%。公司在内镜诊疗领域涵盖活检类、止血和闭合类、扩张类、EMR/ESD类、ERCP类、EUS/EBUS类六大子系列的完整内镜诊疗产品系列。肿瘤消融产品设备主要用于对肿瘤进行精准微波消融，在肝癌治疗领域已成为主流的医疗方法之一；EOCT主要与内镜配合使用，可用于早癌筛查和手术规划，有望发展成为“无创光学活检”的主要手段，2017年入围国家药监局创新医疗器械审批绿色通道。研发投入不断增加，在研项目丰富从2016年至今，研发投入不断增加，年复合增长率达40.27%。目前，公司已经形成了一个成熟的医学创新成果转化平台，可同时为多个新产品研发项目提供全流程支持。2018年，公司共研发成功16个新产品，在中国、欧盟、美国、加拿大共取得18张注册证及市场准入批准。目前的在研项目有近30个，覆盖了内镜诊疗和肿瘤消融各个领域。风险提示高值耗材降价风险；汇兑损益波动风险；商誉减值风险。维持买入贺菊颖hejuying@csc.com.cn15801668372执业证书编号：S1440517050001发布日期：2019年04月08日市场表现相关研究报告-33%-23%-13%-3%7%17%2018/3/192018/4/192018/5/192018/6/192018/7/192018/8/192018/9/192018/10/192018/11/192018/12/192019/1/192019/2/19医药生物上证指数医药生物1医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明相关上市公司分析：多家参股，净利率维持较高水平上市公司持股情况：北京城建和鄂尔多斯通过中科招商持股9.05%和4.30%，中国平安保险，招商证券，招商银行等持股少于1%。与国内器械相关上市公司相比：净利率和毛利率介于可比公司之间。图表1：可比公司2017年各项指标对比上市公司主营业务产品市值（亿）营业收入（亿）净利润（亿）毛利率(%)净利率(%)研发费用率(%)2018PE2019PE南微医学(2018年)内镜下微创诊疗器械等-9.222.0363.7722.065.33--乐普医疗心脏支架等心血管器械，以及心血管药物等492.4545.389.9467.2321.906.374030蓝帆医疗一次性手套、心脏支架等154.8215.762.0231.4012.823.164624大博医疗创伤、脊柱、关节等骨科器械132.005.943.0183.0650.609.033427微创医疗（港币）心脏支架、骨科、起搏器等109.9434.721.4771.683.8113.095926先健科技（港币）封堵器、腔静脉滤器、大动脉覆膜支架等80.964.891.9681.1435.0915.205932资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部三大股东持股均衡，目前无实际控制人公司三大股东持股均衡，目前无控股股东、实际控制人。公司前三大股东微创咨询（持股30.76%），中科招商(持股30.18%)和Huakang(持股20.52%)持股比例较为接近。隆晓辉先生为公司董事长，冷德嵘先生是公司创始人和现任总经理，2013年以前兼管研发工作。李常青先生现分管公司研发工作。图表2：公司董事会成员董事会成员职务性别国籍学历出生年份隆晓辉董事长,董事男中国硕士1959冷德嵘董事男中国本科1963李常青董事男美国硕士1971张财广董事男中国博士1962张俊杰董事男中国硕士1977公司高管职务性别国籍学历出生年份冷德嵘总经理男中国本科1963李常青副总经理男美国硕士1971徐星岗副总经理男中国硕士1963张博副总经理男中国本科1970芮晨为财务总监男中国本科1979施晓江董事会秘书男中国硕士1976资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部2医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明图表3：南微医学公司股权结构图资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表4：公司发展历程时间事件1999冷德嵘先生和徐福宁先生发起设立了南京微创医疗产品有限公司，销售“鑫泉”记忆合金支架2000南京微创医疗产品有限公司与香港微创公司合资，创立南京微创医学科技有限公司2000南京微创医学科技有限公司和东南大学王世栋教授、南京医科大学赵志泉教授签订了专利许可协议，并聘请王世栋教授作为总工程师，开始了支架试制。同年10月，食道支架、胆道支架获得国家药品监督局颁发的注册证。2001在非血管支架行业中建立了10万级净化车间2003通过ISO13485质量管理体系认证，非血管支架系列产品获得CE证书，首次出口欧洲2004香港协中（集团）有限公司受让了微创科技（香港）有限公司的股权，隆晓辉先生出任公司董事长2007南京微创医学科技有限公司欧洲分公司（Micro-Tech(Europe)GmbH）成立2009《微创介入非血管腔道功能性支架产业化开发》项目被省科技厅批准为“2009年江苏省重大科技成果转化专项资金”项目，获得各级政府财政拨捐1200万元资助2010与东南大学合作项目“新型食管支架的研发与应用”，获得教育部科技进步奖二等奖2012与东南大学等单位的合作项目“新型消化管支架的研发与应用”被评为2011年度国家科学技术进步二等奖2015收购康友医疗后，公司增加了微波消融治疗仪和微波消融针等产品2016公司EOCT产品获得美国FDA批准2018公司承担的“内镜超声微创诊疗体系的建立与应用”项目获得2018年国家科技进步奖等奖资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部3医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明图表5：公司产品布局和发展战略三阶段2000-2012年核心产品精耕细作，新型支架技术获得殊荣公司先后研发出食道支架、胆道支架、肠道支架、前列腺支架及气管支架等新型产品，获得三类注册证书，并成功推向市场。在发展过程中，公司先后研发出了包括双蘑菇头支架技术、Y形气管支架技术、可携带放射粒子支架技术在内的一批原创技术，创新性地解决了临床应用过程中的难题，填补了市场空白。这一阶段，公司明确了微创诊疗是公司未来发展的方向，且核心产品达到了国内领先水平。2012-2015年产品形成系列，内镜诊疗器械国内领先由过去依靠核心产品的经营策略转变为搭建较完整的内镜诊疗产品系，提供内镜诊疗器械整体解决方案。系统研发该领域所涉及的各类医疗器械产品，逐步建立了涵盖活检类、止血和闭合类、扩张类、EMR/ESD类、ERCP类、EUS/EBUS类六大子系列的完整内镜诊疗产品系，基本可满足内镜诊疗医生全部临床医疗需求。这一阶段，公司成功研发了包括软组织夹在内的明星产品，达到行业领先水平。2015年至今创新体系厚积薄发，具备微创诊疗领域国际竞争力公司实现了由单一产品系向多产品系协同发展的转变，逐渐形成了内镜诊疗、肿瘤消融、OCT三大技术平台并不断进行创新成果转化。在这一阶段，公司通过收购康友医疗并持续地进行研发投入，逐步构建了肿瘤消融产品系。2016年，公司EOCT产品获得美国FDA批准，该产品在国内已入围国家药监局创新医疗器械审批绿色通道。公司多项产品通过了美国FDA批准和欧盟CE认证，产品出口至美国、德国、日本、澳大利亚、加拿大等七十多个国家和地区。资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部公司主营业务市场空间广阔，拥有三大核心技术经过近二十年的积累，公司逐步建立并完善了内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT）三大技术平台，并依托三大技术平台形成了多项行业领先的核心技术，广泛应用于公司产品中，使公司成为国内微创诊疗器械领域的领先企业。内镜诊疗器械领域市场空间广阔，波士顿科学为全球龙头。公司在内镜诊疗器械领域的主要竞争对手包括以波士顿科学、库克和奥林巴斯为代表的国际大型厂商以及部分国内生产企业(常州久虹、杭州安瑞、上海威尔逊等)。根据波士顿科学的统计和预测数据，2017年，全球内镜诊疗器械市场规模为50亿美元，2017年至2020年，全球内镜诊疗器械市场规模的复合增长率将会达到5%。在消化内镜诊疗领域，根据波士顿科学的统计和预测数据，2018年全球应用于胆胰管疾病、消化道癌症、消化道出血领域的内镜器械市场规模分别为14亿美元、14亿美元及6亿美元，预计到2021年，将会分别达到17亿美元、18亿美元及6.75亿美元。2016-2018年，波士顿科学的内镜诊疗器械业务收入分别为14.40亿美元、16.19亿美元和17.62亿美元。内镜下微创诊疗器械贡献了88%的营收。在内镜诊疗领域，公司坚持医工结合的创新研发模式，通过多年知识和经验的积累，密切观察和适应临床诊疗手段的发展，形成了六大产品系列，包括多种规格型号的产品线，产品应用领域涵盖了EMR/ESD、ERCP、EUS/EBUS等主流内镜诊疗手段，覆盖诊断筛查、植入扩张、切除、止血闭合等全套内镜诊疗流程。国内消化科室排名前列的首都医科大学附属北京友谊医院、第二军医大学附属长海医院、中国人民解放军总医院（301医院）、北京协和医院、空军军医大学（第四军医大学）西京医院、南京大学医学院附属鼓楼医院、复旦大学附属中山医院、南昌大学第一附属医院、南方医科大学南方医院、四川大学华西医院等均是公司重要客户，公司的内镜诊疗器械得到了国内医疗机构客户的充分肯定。微波消融治疗仪和微波消融针具备较强的竞争力。在2015年收购康友医疗后，公司增加了微波消融治疗仪4医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明和微波消融针等产品，其中微波消融治疗设备被江苏省经信委认定为江苏省首台（套）重大装备产品，微波消融针被江苏省科技厅认定为高新技术产品，产品整体技术水平居行业前列，市场整体竞争力较强，覆盖了全国525家医院。公司肿瘤消融设备及耗材已经得到了中国人民解放军总医院（301医院）、中国人民解放军第二军医大学第三附属医院（东方肝胆外科医院，东方肝胆外科研究所）、广东省人民医院、空军军医大学（第四军医大学）西京医院、中国医学科学院肿瘤医院、南方医科大学南方医院等国内知名肿瘤医院的认可。可用于消化道光学活检的内窥式光学相干断层成像系统（EOCT系统）处于全球领先地位。公司在约翰霍普金斯大学独家授权专利基础上进行自主开发，基于OCT技术开发出EOCT产品，将超高分辨率断层成像技术、三维快速扫描成像技术、图像三维重建技术与内镜技术平台相结合，实现针对消化道癌症的无创“光学活检”，可用于消化道早癌筛查和内镜手术术前规划和术后评估。公司的EOCT系统已获得美国FDA批准，2017年公司的EOCT系统因为符合“拥有发明专利、国内首创或处于国际领先水平、产品具有显著的临床应用价值、研究过程真实和受控，研究数据完整和可溯源”4大条件而入围国家药监局创新医疗器械审批绿色通道，目前已在首都医科大学附属北京友谊医院、中国人民解放军总医院（301医院）、复旦大学附属中山医院，南京大学医学院附