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请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业深度·科创板系列研究佰仁医疗：动物源性植介入器械领先企业摘要佰仁医疗：快速成长的动物源植介入企业佰仁医疗的主营业务是动物源植介入医疗器械的研发、生产和销售。公司的主要产品包括心脏瓣膜置换与修复类产品、先天性心脏病植介入治疗类产品以及外科软组织修复类产品。公司成长迅速，2016-2018年营业收入分别为0.78、0.92、1.11亿元；归母净利润分别为3117、4220、4985万元，符合科创板上市第一条规则。公司计划发行不超过2400万股，募资不超过4.6亿元，用于昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目以及补充流动资金。公司控股股东为金磊先生，无上市公司持股公司的控股股东为金磊先生，实际控制人为金磊先生及其配偶李凤玲女士。金磊先生担任公司董事长、总经理，具有公司的实际经营管理权。无上市公司持股。对标可比上市公司可对标上市公司包括冠昊生物、正海生物、乐普医疗、凯利泰、大博医疗、先健科技和微创医疗等，佰仁医疗拥有较高的毛利率、净利率，研发费用率也维持较高水平。专注于动物源性植介入领域，填补国内空缺，市场覆盖面大公司是专注于动物源性植介入医疗器械研发与生产的高新技术企业。已获准注册10个Ⅲ类医疗器械产品，其中人工生物心脏瓣膜、肺动脉带瓣管道、瓣膜成形环、心胸外科生物补片等5项产品为国内首个获准注册的同类产品，填补了国内空白产品，公司已在国内300余家三甲医院临床应用。未来将依托核心技术继续丰富产品种类公司原创性地提出并实现了对组织胶原蛋白分子游离羧基进行定量交联，最终形成动物组织工程和化学改性处理技术，可使动物组织植入人体后抗排异、抗钙化、长期满足预期治疗要求，还可将动物组织处理成不同的植入产品，以满足人体不同部位组织或器官的修复与置换治疗需求。依靠核心技术，公司布局了全瓣位瓣膜领域和外科软组织领域，未来将继续丰富产品种类，在研产品包括介入肺动脉瓣、介入瓣中瓣、可扩张微创主动脉瓣及植入系统等。风险提示在研产品研发进度不达预期；瓣膜市场竞争加剧风险。维持买入贺菊颖hejuying@csc.com.cn15801668372执业证书编号：S1440517050001发布日期：2019年04月21日市场表现相关研究报告-33%-23%-13%-3%7%17%2018/3/192018/4/192018/5/192018/6/192018/7/192018/8/192018/9/192018/10/192018/11/192018/12/192019/1/192019/2/19医药生物上证指数医药生物1医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明相关上市公司分析○1上市公司持股情况：无上市公司持股。○2对标可比公司：冠昊生物、正海生物、凯利泰、乐普医疗、蓝帆医疗、大博医疗、先健科技和微创医疗，佰仁医疗的毛利率很净利率都处于领先水平，毛利率高达到91.05%，净利率高达44.82%。公司的研发费用率也处于同行业中较高水平。图表1：可比公司2017年各项指标对比上市公司主营业务产品市值（亿）营业收入（亿）净利润（亿）毛利率(%)净利率(%)研发费用率(%)2018PE2019PE佰仁医疗(2018年)心脏瓣膜置换与修复类产品、先天性心脏病植介入治疗类产品以及外科软组织修复类产品-1.110.5091.0544.8211.65--冠昊生物再生型医用植入器械（主要为硬脑膜补片、胸普外科修补膜、无菌生物护创膜、乳房补片、角膜植片）、细胞技术服务及其他药品43.644.50.4872.4910.6010.848744正海生物口腔科、头颈外科、神经外科等领域的软/硬组织修复材料41.471.831.8393.0833.747.724838凯利泰骨科微创介入器械、贸易类其他医疗器械及心血管类医疗器械79.958.021.9459.3924.184.191726乐普医疗心脏支架等心血管器械，以及心血管药物等492.4545.389.9467.2321.906.373929大博医疗创伤、脊柱、关节等骨科器械132.005.943.0183.0650.609.033730先健科技（港币）封堵器、腔静脉滤器、大动脉覆膜支架等80.964.891.9681.1435.0915.205128微创医疗（港币）心脏支架、骨科、起搏器等109.9434.721.4771.683.8113.096228资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部2医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明控股股东为金磊先生，实际控制人为金磊先生和李凤玲女士公司的控股股东为金磊先生，实际控制人为金磊先生及其配偶李凤玲女士。金磊先生直接持有本公司83.23%的股份，另通过佰奥辅仁投资与佰奥企业管理分别控制公司8.33%及8.33%的股权，李凤玲女士直接持有公司0.11%的股份。同时金磊先生担任公司董事长、总经理，具有公司的实际经营管理权。公司的其他股东中，佰奥辅仁投资的普通合伙人为公司实际控制人之一金磊先生，有限合伙人为公司实际控制人之一李凤玲女士。佰奥企业管理的普通合伙人为公司实际控制人之一金磊先生，有限合伙人均为公司员工。图表2：佰仁医疗股权结构图资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部公司核心技术人员为金磊和吴嘉先生：金磊先生现任公司董事长兼总经理，掌握公司的核心技术。金磊先生是中国协和医科大学生物化学博士。曾参加国家七五科技攻关课题《人工心脏瓣膜性能改进研究》（1986-1990），是国家八五科技攻关项目《新型生物心脏瓣膜的研制与临床应用》（1991-1995）的主要成员，负责新型牛心包生物瓣的研制，1994年被中国医学科学院心血管病研究所破格晋升为研究员/教授，1995年赴美国国立卫生研究院（NIH/NIEHS）深造，3年后就职于美国俄克拉荷马医学研究所（OMRF，SeniorScientist），2001年回国创业，致力于人工生物心脏瓣膜的产业化。金磊先生作为课题负责人承担并完成“人工生物心脏瓣膜抗钙化的研究”的国家自然科学基金项目，于1997年荣获国家技术发明三等奖，于2016年入选国家“万人计划”科技创业领军人才，曾获评北京优秀创业企业家、2017年“北京影响力”最具影响力十大企业家。吴嘉先生具有多年心脏瓣膜行业研究经验，现任供公司首席技术官。吴嘉先生是清华大学力学博士，专业方向为生物流体力学，在清华大学学习及工作期间（1997-2004），师从我国著名生物医学工程专家席葆树教授，长期从事人工心脏瓣膜的体外检测评价工作。2011年起至今，历任公司技术总监、监事、大客户经理，现任公司首席技术官。3医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明经营数据分析：业绩增长迅速，毛利率稳步提升佰仁医疗的主营业务是动物源植介入医疗器械的研发、生产和销售。公司的主要产品包括心脏瓣膜置换与修复类产品、先天性心脏病植介入治疗类产品以及外科软组织修复类产品。公司近年来主营业务收入和归母净利润高速增长，符合科创板上市第一项标准。2018年公司营业收入达到1.11亿元，2017年和2018年公司营业收入增长率分别为17.70%，19.82%。2018年公司的归母净利润为4803万元，同比增长13.22%。外科软组织修复类产品在2018年的公司主营业务收入中占据了近40%，是公司的主要收入来源。科创板上市第一条标准为：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。2016年至2018年，公司归母净利润的复合增长率达到24%，增长率较高的主要原因：（1）公司加强了生产管理，提高了生产效率，单位产品的直接人工和制造费用下降（2）为响应客户需求，减小产品体积，公司的心胸外科生物补片和神经外科生物补片产品于2017年9月延续注册后不再使用带海绵垫的包装盒，降低了单位包装成本。图表3：佰仁医疗主要财务指标列示项目201620172018单位：万元201620172018营业收入7845.999234.7111064.8营收增长率（％）17.7019.82归母净利润3117.244220.154985.24归母净利润增长率（％）35.3818.13扣非归母净利润3123.6142424802.63扣非归母净利润增长率（％）35.813.22毛利率（％）88.0989.1291.05净利率（％）39.5345.0544.82销售费用率（％）15.1417.817.03管理费用率（％）10.5411.9611.77财务费用率（％）0.12-0.28-0.41研发费用率（％）14.5712.7511.65期间费用率（％）40.3742.2340.05资产负债率（％）24.028.856.67应收账款周转天数0.810.931.44存货周转天数128.07109.61130.36资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部公司主营业务综合毛利率总体较高且稳步提升。主要原因系：一方面，公司加强了生产组织管理，提高了生产效率；另一方面，随着公司经营规模扩大，单位产品成本下降所致。4医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明图表4：公司主营业务收入及增长率图表5：公司归母净利润及增长率料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表6：2018年公司主营业务收入分类占比图表7：公司历年主要产品毛利率资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部在结构性心脏病领域，存在重大医疗需求。根据《中国心血管病报告2017》，我国风湿性心脏病人数稳定在250万，心血管病患病人数由2007年的2.3亿增长至2017年的2.9亿；我国先天性心脏病患儿每年新增12-20万个，其中20%属复杂先天性心脏病。公司产品能够广泛用于结构性心脏病的治疗，填补国内空白、打破国外垄断，满足国家重大医疗需求。公司基本建立了覆盖全国的营销网络，产品销往全国三十多个省市和地区，主要采用经销模式。报告期内，公司主要销售地区为华东、华南和华北地区。公司通过加强各地区市场推广，产品受到市场认可，报告期内各地区收入总体呈增长趋势。公司仅对武汉亚洲心脏病医院、武汉亚心总医院有限公司直销心胸外科生物补片和涤纶补片。16%17%17%18%18%19%19%20%20%21%020004000600080001000012000201620172018主营业务收入（万元）增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000201620172018归母净利润增长率23.59%37.05%39.36%心脏瓣膜置换与修复先天性心脏病植介入治疗外科软组织修复76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%综合心脏瓣膜先天性心脏病外科软组织2016201720185医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明图表8：2018年公司主营业务区域分布资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表9：公司主要产品产品类别产品名称使用范围产品图示心脏瓣膜置换与修复瓣膜置换人工生物心脏瓣膜（猪心包瓣）用于替换病变、损伤、畸形或先前植入的主动脉瓣、二尖瓣和三尖瓣人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）用于替换病变、损伤、畸形或先前植入的主动脉瓣、二尖瓣瓣膜修复瓣膜成形环用于二尖瓣、三尖瓣关闭不全的心外科手术治疗，通过瓣膜成形环的植入修复其瓣膜功能22.52%22.03%18.34%13.22%10.69%7.55%5.65%华东华南华北华中西南西北东北6医药生物行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明产品类别产品名称使用范围产品图示先天性心脏病植介入治疗植入治疗肺动脉带瓣管道用于心外科手术植入，重建右室流出道或替换先前植入的失功管道，以治疗右室流出道畸形或病变的患者。包括：1.肺动脉狭窄或闭锁；2.法乐氏四联症；3.大动脉转位;4.永存动脉干；5.右室双出口；6.其它需要重建