医药行业11月投资策略暨2019三季报总结优良业绩下期待时间换空间20191104国泰君安3

优良业绩下期待时间换空间2019年11月04日行业评级：增持证券研究报告姓名：丁丹（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880514030001姓名：杨松（分析师）证书编号：S0880516080004姓名：赵峻峰（分析师）证书编号：S0880519080017姓名：于嘉轩（分析师）证书编号：S0880519080014姓名：张祝源（分析师）证书编号：S0880519090001医药行业11月投资策略暨2019三季报总结姓名：张帅（研究助理）证书编号：S08801180900042/35投资要点（行业评级：增持）01014季度政策重点是医保目录谈判，带量采购市场已充分预期第一批带量采购全国扩面已进入实际落地阶段，多省逐步推进，因4+7地区的招标结果已于Q2-Q3在相关公司财务报表上体现，市场预期较为充分。Q4重点政策变化是国家医保谈判目录，届时根据谈判价格和使用条件，市场或将对相关公司做出预期调整or预期不变。02032019三季报医药板块稳健增长，多领域保持高景气医药板块整体（可比口径下的298家公司）2018年、2019H1、2019Q3收入分别增20%、16%、14%，符合预期。2019前三季，可比口径下Top20的公司贡献了扣非净利的41.5%，较去年同期为39.6%，头部公司贡献度继续提升。即便近年来面临医保控费、招标降价等多重政策影响，医药上市公司仅8.7%的亏损面（扣非）远低于全部A股超过17%的亏损面，整体亦显示业绩的横向比较优势。多数重点公司业绩能够符合市场预期，超预期和低于预期的个案虽然都少量存在，但未见明显的细分领域趋势性变化，消费性医疗服务、CRO/CDMO、治疗性专科药（特别是创新药品种）、高端医疗器械（高端设备、骨科、心内……）、IVD（化学发光、POCT、伴随诊断……）等多个领域延续较高景气度。11月选股策略：优良业绩下期待时间换空间目前重点公司估值均在高位，短期弹性有限，建议视线拉长，建立合理预期，推荐组合：恒瑞医药、药明康德、泰格医药、我武生物、爱尔眼科、通策医疗、金域医学、迈瑞医疗、大参林。随着核心资产估值上移，市场对部分有变化的公司的验证性预期拉长，并进一步扩散至更多个体。我们仍倾向于赛道较好且本身质地相对优良的公司如健康元、迈克生物。目录CONTENTS2019三季报总结01行业运行和政策动态02估值和盈利预测034/3501医药板块稳健增长，多领域保持高景气表：医药板块整体重要财务指标（百万元）整体业绩符合预期。医药板块整体（可比口径下的298家公司）2018年、2019H1、2019Q3收入分别增20%、16%、14%，符合预期。需注意由于赛道越来越细分，且样本较少，常常出现极少数甚至单个公司个体变化对子版块影响较大的情况，所以部分子版块数据未必能代表子行业情况，对相同领域核心指标的共性（如CRO行业普遍收入增速较高）和具体公司的差异性（如原料药板块的大宗产品和部分特色品种差异极大）均需考察。头部公司贡献度继续提升。2019前三季，可比口径下Top20的公司贡献了扣非净利的41.5%，占比较去年同期的39.6%继续提升。多数细分领域维持较高景气度。即便近年来面临医保控费、招标降价等多重政策影响，医药上市公司仅8.7%的亏损面（扣非）远低于全部A股超过17%的亏损面，整体亦显示景气度的横向比较优势。而和上半年相比，多个高景气细分领域保持了稳健增长：①消费性医疗服务、CRO/CDMO、治疗性专科药（特别是创新药品种）、高端医疗器械（设备、心内、骨科……等）、IVD（化学发光、POCT、伴随诊断）等多个领域延续较高景气度；②在制药领域，辅助用药继续萎缩、治疗性品种崛起的大趋势被进一步强化；③医药商业：流通领域已实施三年的两票制开始逐步显现效应，龙头公司呈现持续好于行业平均增长的态势；零售药店行业景气度平稳，但上市公司凭借更强的资本力量加速推动自身内生+外延扩张。④二类疫苗在去年事件引发的低基数上如期恢复性高增长。2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业收入128267414%84548216%152665320%毛利润43640412%28876614%52957925%销售费用20658515%13573818%25367636%管理费用8913117%5935531%11925233%财务费用1544432%1052635%1750422%所得税234448%158394%25702-3%归母净利润1007033%698333%102773-9%扣非净利润867830%605611%86610-5%应收账款44679216%42853716%37555527%存货30703013%29608715%29125825%固定资产净值3252499%32467912%32066111%在建工程10649517%10049827%8636526%长期股权投资11589512%11446713%1064299%经营性现金流8451444%4609285%11219945%数据来源：wind，国泰君安证券研究5/3501化学制剂：龙头领先优势不断扩大，治疗性品种持续高景气化学制剂板块上市公司(59家，剔除部分不可比标的)：2019Q1-Q3收入增速15%，扣非净利润增速-8%。龙头公司增速普遍高于行业平均水平，比较优势明显。首批带量采购25个品种相关公司的影响三季度继续显现，治疗性品种的增速更为强劲。受到两票制、流感等因素影响2018年板块收入增速达到25%，2019年H1以来收入增速逐步回归正常。受到两票制影响，2018年销售费用增速较高，2019年以来逐步回归。外延并购方面，企业仍存在较大需求，但对标的选择要求提高，长期股权投资保持平稳，外延对业绩拉动作用在持续减弱。板块内部分化较为明显，新进医保产品放量情况持续良好，具有明确诊疗需求的治疗性品种仍保持较高景气，普药产品承压明显。龙头企业如恒瑞医药等在研发投入大幅增加基础上，仍保持高于行业的增速水平。第一梯队领先优势在不断扩大。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：化学制剂板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业收入18424115%12143417%22187725%毛利润10690219%7006522%12598737%销售费用5837722%3823328%6853055%管理费用2191326%1446238%2928940%财务费用292736%191834%2915-3%所得税40238%275710%4380-32%归母净利润15785-6%120536%15799-34%扣非净利润13613-8%106606%12183-19%应收账款5935728%5700417%4993518%存货331386%331018%3233513%固定资产净值856764%869457%864126%在建工程249323%2455611%2283023%长期股权投资1250310%1215012%119339%经营性现金流2193827%1291343%2705427%6/3501原料药板块：行业政策波动弱化，技术和产能是核心原料药板块上市公司(33家，部分样本做调整，如凯莱英等列入CMO、京新药业等列入制剂板块)：2019年Q1-Q3收入增速为8%，扣非净利润增速-9%。板块整体营收和利润水平受产品价格波动影响较大，2019年Q3经营趋势较2019H1明显好转。受行业政策和事件催化影响，部分产品如维生素A、维生素D、泛酸钙等大宗产品2018年波动较大，推动2018全年营收和利润维持较快增长。高基数基础上，2019年前三季度板块盈利出现下滑，2019Q3部分产品价格继续小幅回暖，盈利能力有所回升。部分产品如大宗维生素等行业产能扩张，及环保核查常态化，同时之前价格暴涨对下游需求造成一定影响，整体大宗价格出现一定回落。部分特色原料药如肝素、缬沙坦等受到事件性、或内生供需的催化，报告期内呈现一定高景气。受到过去两年行业盈利能力有所提升影响，行业在建工程增速回升，基建投放中包括新产能的建设和企业环保设备升级更新。部分企业通过并购增加产能或寻求制剂转型，长期股权投资保持一定景气度。企业发货意愿提升，存货增速较为平稳。大宗原料药如维生素、抗生素中间体等受行业政策、事件性推动影响较大，供需博弈影响价格波动，企业盈利能力随之波动。部分特色原料药受竞争格局和事件性催化影响，近年来拥有技术优势和产能优势的企业呈现一定高景气。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：原料药板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业收入835468%556327%10455820%毛利润314507%211735%3943530%销售费用1064714%703119%1299064%管理费用884016%563919%1242931%财务费用917106%72035%912-42%所得税210110%1352-3%207420%归母净利润1112619%6716-3%7013-19%扣非净利润7883-9%5629-13%908318%应收账款1957711%196928%1774110%存货2564515%2455615%2327827%固定资产净值469249%4803012%4766913%在建工程2373839%2126544%1682432%长期股权投资4523123%319456%2166-2%经营性现金流7963-10%4405-4%1368173%7/3501中药：继续面临增长压力中药板块（70家）：2019年Q1-Q3营业收入增速6%继续放缓，扣非归母净利润增速-17%，主要受ST康美扣非净利润从去年前三季度的38亿变为亏损影响较大；相比于2018年及2019年H1，增长继续面临压力。其中，2019Q1-Q3扣非净利润负增长的29家，且中药注射剂和口服用药企业均有。中药品牌消费品受整体消费趋势变化，增速也有一定放缓，个体公司利润表的增长则更多关注自身渠道库存周期波动。以医院端为主要渠道的中药处方药继续面临明显的压力，其中，中药口服产品因剂型优势（可在零售终端销售）仍然保持增长，中药注射剂品种因临床使用变化面临更大下行压力且将继续在2019年延续。中长期行业趋势看，随着医保整体控费压力的提升，多家中药公司已在积极尝试多角度战略转型，如天士力大力发展生物药，众生药业与药明康德合作研发创新药等等。但不同领域对资源禀赋的要求存在较大差异，未来转型战略能否开花结果有待观察。7月2日卫健委发布《第一批国家重点监控合理用药药品目录》时提出，西医经过不少于1年系统学习中医药专业知识并考核合格后，才可以开具中成药处方，实际上也严格规范和限制了西医处方中药。新版医保目录多个中药注射液被限制在高等级医院和严格明确适应症，未来面临更严峻增长压力。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：中药板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业收入2464456%16647611%30493915%毛利润1143342%774114%14838512%销售费用623417%414459%8129119%管理费用177209%1190817%2489524%财务费用352128%229833%415460%所得税55760%39451%6199-5%归母净利润26320-13%19641-6%30695-10%扣非净利润22216-17%16126-13%25645-16%应收账款7935210%7670810%6843239%存货10672223%10448826%10373739%固定资产净值8170412%8056613%8067914%在建工程22403-2%2218616%1923816%长期股权投资2829613%2805112%2625412%经营