医药行业2019年5月投资策略业绩为王坚持轻药重医方向20190507西南证券40页

业绩为王、坚持轻药重医方向2019年5月医药行业投资策略西南证券研究发展中心2019年5月分析师：朱国广执业证号：S1250513070001电话：[phone]邮箱：[e-mail]分析师：陈铁林执业证号：S1250516100001电话：[phone]邮箱：[e-mail]分析师：何治力执业证号：S1250515090002电话：[phone]邮箱：[e-mail]核心观点1237家医药上市公司2018年收入和归母净利润总额增速分别为18.3%和19.6%，2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为12.1%和13.5%，归母净利润总额增长分别为-7.4%和7.3%。结合医药工业2018年累计收入和净利润同比增速分别为12.6%和9.5%，2019Q1分别为9.4%和7.6%，我们判断全年行业收入端整体或维持约10%增长，上市公司整体快于行业增长。考虑到2018年上半年的高基数，2019年行业净利润或为前低后高态势。从细分领域看，疫苗、CRO、药店、血制品和体外诊断等为代表的子行业仍保持快速增长态势。随着科创板设立加快医药产业升级，创新药械和创新治疗技术等细分领域将加速发展；对创新药产业链，尤其创新药标的估值形成较大影响。虽然仿制药带量采购及医保调整持续推进，回避受影响个股、对板块非理性影响有限。在坚持“轻药重医”的方向下，我们认为创新药产业链、政策相对友好增速有保障的医疗设备、2C器械及医疗服务等领域仍是投资主线。在当前市场波动加大的背景下，坚定配置产业趋势明确，业绩靓丽的个股，具体投资策略如下：业绩持续高增长，且不受医保控费影响的消费板块，重点推荐长春高新（000661）、智飞生物（300122）、康泰生物（300601）和莱美药业（300006）等；在国家鼓励创新和科创板推动下，创新产业链为战略性配置方向，重点推荐恒瑞医药（600276）、科伦药业（002422）、药明康德（603259）、和药石科技（300725）等;坚持轻药重医，建议配置医疗器械板块，重点推荐迈瑞医疗（300760）、鱼跃医疗（002223）、万东医疗（600055）、理邦仪器（300306）等；药店产业链位置重要、业绩提速增长，重点推荐老百姓（603883）、益丰药房（603939）等。风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险。目录21医药行业回顾表现2行业数据：整体承压，进入增长新常态3上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高42019年5月医药行业投资策略及标的2019年4月申万医药指数下跌4.4%，跑输沪深300指数约2.8个百分点。按流通市值加权计算，2019年4月医药行业子板块均为下跌，其中中药板块跌幅最小（-0.2%），生物制品跌幅最大（-7.1%）。2019年4月医药上市公司中涨幅最大的分别为兴齐眼药（+215%）、福安药业（+92%），博济医药（+54%）；跌幅最大的天目药业（-35%）、德展健康（-29%）、奥美医疗（-26%）。1.1医药二级市场表现1医药行业回顾表现医药个股涨跌幅排名数据来源：Wind，西南证券整理医药指数相对沪深300走势医药子行业二级市场涨跌幅3横向看：医药行业PE(TTM)为32倍，在申万一级行业中处于中等水平。纵向看：2008年以来医药行业PE(TTM)区间为20-62倍，平均值37倍，目前为32倍，仍处于历史底部、医药估值较为合理。医药行业相对于全部A股估值溢价率为112%，环比提升约5个百分点。1.2医药行业市盈率和溢价率出现明显回落，比较具有吸引力1医药行业回顾表现申万医药市盈率及与A股溢价率数据来源：Wind，西南证券整理。均为剔除负值申万一级行业市盈率比较（TTM整体法）申万医药历史市盈率变化趋势（TTM整体法）4横向看：医疗服务（59倍）和化学制剂（43倍）的PE(TTM)最高，中药（24倍）和医药商业（19倍）市盈率最低。纵向看：医疗服务、医疗器械、医药商业、生物制品估值环比下降，化药制剂、化学原料药、中药为上升趋势；与此同时，医疗服务、医疗器械、医药商业、生物制品板块相对A股溢价率均呈现上升趋势。1.3医药各子行业市盈率和溢价率1医药行业回顾表现申万医药子行业相对A股的溢价率数据来源：Wind，西南证券整理申万医药子行业市盈率（TTM整体法）申万医药子行业历史市盈率变化趋势5目录61医药行业回顾表现2行业数据：整体承压，进入增长新常态3上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高42019年5月医药行业投资策略及标的72行业数据：产业整合，进入增长新常态医药工业上市公司收入总额及增速医药行业上市公司归母净利润总额及增速数据来源：国家统计局，西南证券整理数据来源：PDB，西南证券整理国家统计局规模以上医药制造业数据：2018年累计收入和净利润同比增速分别为12.6%和9.5%，较2017年略有下降，全年呈现前高后低态势。2019Q1实现收入和净利润同比增速分别为9.4%和7.6%，考虑到2018年前高后低的基数，我们判断2019年净利润或前低后高。PDB样本医院药品数据：2018年PDB样本医院药品收入增速2.7%，与2017年的1.6%相比，提升了1.1个百分点。从单季度看，2018Q1-Q4增速分别为1.6%、2.0%、0.9%和6.8%，第四季度增速略有回升，或受流感影响。由于样本医院主要统计大中城市的等级医院，对OTC和第三终端反应不充分，该增速较医药工业统计数据较低。我们认为：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。医药工业收入增速约10%，但结构上分化愈加明显，创新药等或成行业主要增长动力。目录81医药行业回顾表现2行业数据：整体承压，进入增长新常态3上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高42019年5月医药行业投资策略及标的3上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高237家医药上市公司2018年收入总额增速为18.3%、归母净利润总额增速为19.6%。237家医药上市公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为12.1%和13.5%，归母净利润总额增长分别为-7.4%和7.3%。整体上收入端呈2位数增长，但利润端在带量采购和商誉减值后明显下滑，2019Q1略有回升，我们判断2019年行业净利润或成前低后高态势。医药行业上市公司收入总额及增速医药行业上市公司归母净利润总额及增速医药行业上市公司收入总额及增速（分季度）医药上市公司归母净利润总额及增速（分季度）数据来源：Wind，西南证券整理。剔除不可同比公司详见个子行业分析9102018年：收入增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、血制品、CRO；利润增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、化药原料药。2019Q1季报：收入增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、药店；利润增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、药店。疫苗、CRO、药店、原料药表现靓丽2018年半年报及2018Q2医药行业各细分领域收入及净利润增速情况3上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002013201520172019Q1收入（亿元）收入YOY0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502013201520172019Q1归母净利润（亿元）归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600营业收入（亿元）营业收入YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405060归母净利润（亿元）归母净利润YOY3.1化学制剂：个股分化明显，龙头增长趋势不改11剔除新股与大额商誉计提公司，44家化学制剂公司2018年收入总额增速为24%、归母净利润总额增速为6.3%；受行业两票制与商誉计提影响，化学制剂行业2018Q4收入与归母净利润增速分别为18.3%、-22.7%；2019Q1年收入总额增速为14.6%、归母净利润总额增速为2.0%。化学制剂上市公司收入总额及增速化学制剂上市公司归母净利润总额及增速化学制剂上市公司收入总额及增速（单季度）化学制剂上市公司归母净利润总额及增速（单季度）数据来源：Wind，西南证券整理，剔除复旦复华、中关村、国农科技、华邦健康、奥赛康、昂利康、润都股份、金石东方、健康元、丽珠集团、人福医药、翰宇药业12受两票制的影响，盈利能力方面，化学制剂上市公司2018年和2019Q1的毛利率整体趋势向上：毛利率整体趋势向上：两票制2018年全面实施。销售费用率略有升高：两票制实施下销售费用内化导致。管理费用率下降：主要系研发费用单列。财务费用率保持平稳。西南证券医药团队观点：化学制剂正处于转型升级过程中，一致性评价实现仿制药供给侧改革，创新加速实现行业由仿制药向创新药的结构性转型；未来化药公司分化将会更加明显。化学制剂上市公司毛利率及净利率（整体法）化学制剂上市公司期间费用率（整体法）数据来源：Wind，西南证券整理3.1化学制剂：个股分化明显，龙头增长趋势不改40.2%41.9%44.8%46.4%50.4%54.0%54.3%10.7%10.4%11.9%12.2%11.7%10.0%10.5%0%10%20%30%40%50%60%2013201520172019Q1毛利率归母净利率17.6%18.2%18.6%19.3%23.6%28.5%28.6%9.9%10.6%11.3%11.6%11.8%6.9%6.6%1.0%1.0%1.3%1.0%1.3%1.3%1.6%0%5%10%15%20%25%30%35%2013201520172019Q1销售费用率管理费用率财务费用率3.2原料药：响水事件后，行业有望快速恢复上升趋势13剔除商誉减值公司，28家原料药公司2018收入总额增速24.2%、归母净利润总额增速41.5%。28家原料药公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为10.2%和1.6%，净利润总额增长分别为-34.2%和-23.4%，收入和利润增速呈下降趋势。原料药上市公司收入总额及增速原料药上市公司归母净利润总额及增速原料药上市公司收入总额及增速（单季度）原料药上市公司归母净利润总额及增速（单季度）数据来源：Wind，西南证券整理。剔除福安药业0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002013201520172019Q1收入（亿元）收入YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202013201520172019Q1归母净利润（亿元）归母净利润YOY0%10%20%30%40%50%050100150200250营业收入（亿元）营业收入YOY-50%0%50%100%150%200%250%0510152025303540归母净利润（亿元）归母净利润YOY14盈利能力方面，原料药上市公司2018年和2019Q1的毛利率趋势略微下降，其中：毛利率整体趋势向上：1）供给侧改革，供给端减少，产品提价；2）景气周期短期结束。销售费用率提升：部分原料药企业含有制剂业务，制剂销售费用增大所致。管理费用率下降：主要系研发费用单列。财务费用率保持正常水平。西南证券医药团队观点：国内原料药行业短期正处于景气周期下行趋势、单价下降导致收入与利润的增速短期呈下滑态势；受供给侧改革的持续推进和响水事件发生，原料药行情或将短期恢复向上趋势。原料药上市公司毛利率及净利率（整体法）原料药上市公司期间费用率（整体法）数据来源：Wind，西南证券整理3.2原料药：响水事件后，行业有望快速恢复上升趋势22.1%26.6%27.9%32.6%37.8%42.5%41.5%5.6%6.6%7.3%10