医药行业2019年下半年投资策略交流20190719银河证券28页

1/28CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD.中国银河证券股份有限公司CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD.医药行业2019年下半年投资策略交流中国银河证券研究院医药团队佘宇执业证书编号：S0130519010003孟令伟、刘晖2019年7月2/28CONTENTSCHINAGALAXYSECURITIES（一）医药行业多维数据（二）19H2：政策持续扰动，行业分化加剧（三）投资策略（四）重点推荐公司3/28CHINAGALAXYSECURITIES1.1行业多维数据：医药制造业增速医药制造业增速高于GDP增速中国医药制造业增速与GDP增速对比近年来，随着基数的增大，中国医药制造业主营收入增速逐渐放缓，但仍将保持快于GDP的增速。其中17、18年由于两票制导致增速虚高，2019年以来增速恢复正常。资料来源：Wind，中国银河证券研究院1234医药行业多维数据4/28CHINAGALAXYSECURITIES1.2行业多维数据：医疗服务增速医疗机构及医院业务量增速逐步回落2012-2015年医疗机构业务量增速在2012年高增速的基础上逐步回落。在2016-2017年增速短暂回升后，2017至今医疗机构业务量增速继续回落。2006至今全国医疗卫生机构总诊疗人次变化情况2006年至今全国医院诊疗人次变化情况（亿人次）2006年至今全国医疗卫生机构出院人数变化情况2006年至今全国医院出院人数变化情况资料来源：卫健委，中国银河证券研究院1234医药行业多维数据5/28CHINAGALAXYSECURITIES1.2行业多维数据：医疗服务增速中国公立医院次均门诊费用和人均住院费用稳步提升中国人均医疗费用稳步上升。从2013年6月至2019年2月，中国三级公立医院和二级公立医院医疗费用统计中，次均门诊费用从253.0元和166.3元分别提高到330.0元和206.5元；人均住院费用从11717元和5016元分别提高到13564元和6257元。资料来源：卫健委，中国银河证券研究院公立医院次均门诊费用统计（元）公立医院人均住院费用统计（元）1234医药行业多维数据6/28CHINAGALAXYSECURITIES1.3行业多维数据：医保支付能力中国医保基金运行维持高位医保基金是中国当前医疗卫生体制下主要的支付方，也是行业长期增速的核心来源。当前中国医保基金收入维持15%以上的较高增速。其中，受城镇居民基本医疗保险和新型农村合作医疗“两保合一”影响，2017年、2018年医保基金收入、支出均出现异常高的增速，但是截至2018年末，“两保合一”的影响已基本消退。2019年1-5月医保基金收入同比增长17.25%，医保基金支出增长21.38%，仍保持较快增长。截至2018年末，基本医疗保险累计结存达2.3万亿元，医保结存资金支付保障倍数约为15.8月，医保基金支付压力不大。历年医保基金筹资额（亿元）历年医保基金支出额（亿元）资料来源：人社部，国家医保局，中国银河证券研究院1234医药行业多维数据7/28CHINAGALAXYSECURITIES1.3行业多维数据：医保支付能力商业健康险方兴未艾2018年健康险筹资5448亿元，同比增长24.1%；2019年1-5月健康险筹资3265亿元，同比增长33.3%。2018年健康险赔付1744亿元，同比增长34.7%；2019年1-5月健康险赔付850亿元，同比增长37.2%，增速呈现加快态势。健康险筹资额（亿元）及增速健康险赔付额（亿元）及增速资料来源：人社部，国家医保局，中国银河证券研究院1234医药行业多维数据8/28CHINAGALAXYSECURITIES1.4行业多维数据：医院终端药品增速医院终端药品增速触底后回升中国医院终端药品增速于2018年降至低点，2019年以来触底回升。18年医院终端药品增速为3.35%，剔除抗生素后增速为3.42%，其中中药销售增速为-5.6%。而2019年1-4月医院终端药品销售增速明显改善，整体增速为12.27%，剔除抗生素后增速高达12.94%，其中中药类增速亦转正为4.5%。我们认为终端增速触底回升一方面与年初流感疫情有关，另一方面也由于创新药尤其是抗肿瘤药持续放量。近年来医院终端药品整体增长情况（亿元）1234医药行业多维数据9/28CHINAGALAXYSECURITIES1.5行业多维数据：近期业绩表现分析近期行业业绩分析：18Q4和19Q1医药上市公司整体业绩下滑，各行业表现分化A股医药行业2018年和19Q1医药上市公司整体扣非净利润增速同比出现大幅度下滑。剔除新股和并表因素，18全年收入和扣非净利润增速分别为16.74%和-4.63%，分别同比+2.97pp和-17.21pp。我们认为18年行业整体扣非净利润增速明显下滑的原因为：（1）体量排名前二的化药和中药子行业受商誉减值损失、两票制、辅助用药和抗生素限用影响较大。（2）原料药板块自18Q4景气度大幅回落。医药行业19Q1收入和扣非净利润增速分别为15.24%和-2.98%，同比分别-2.99pp和-32.20pp。我们认为19Q1行业整体扣非净利润增速明显下滑的原因为（1）18Q1流感疫情推动业绩高速增长。（2）原料药板块景气度处于低点。经营性现金流状况同比明显改善。剔除新股，2018年医药行业整体经营性现金流/净利润为113.04%，同比提高41.26pp。医药行业18年和19Q1内生增速情况（剔除新股及并表因素）项目2017Q42017A2018Q12018Q32018Q42018A2019Q1收入增速14.60%13.77%18.23%17.92%14.58%16.74%15.24%净利润增速13.71%12.98%30.72%6.90%-55.25%0.52%0.28%扣非后净利润增速9.06%12.58%29.22%9.80%-84.39%-4.63%-2.98%经营性现金流/净利润196.67%77.31%-11.36%92.84%567.62%111.82%7.41%医药各子行业收入增速对比（剔除新股、并表）子行业2017Q42017A2018Q12018Q32018Q42018A2019Q1化药6.40%8.26%15.10%14.80%-89.93%-7.73%-0.14%中药1.50%10.98%15.34%0.79%-79.13%-11.46%-1.91%生物制品-18.48%21.38%40.96%48.45%14.30%45.82%40.69%原料药76.03%20.65%163.14%14.52%-53.49%23.32%-48.05%医药商业18.06%20.17%22.55%21.29%16.02%20.57%21.27%医疗器械-15.75%7.67%12.04%20.46%-15.36%13.52%22.00%医疗服务85.23%50.87%45.89%34.63%-2.02%33.59%32.35%整体9.06%12.58%29.22%9.80%-84.39%-4.63%-2.98%医药各子行业扣非归母净利润增速对比（剔除新股、并表）子行业2017Q42017A2018Q12018Q32018Q42018A2019Q1化药10.94%9.94%21.41%19.40%13.79%17.58%11.13%中药10.85%11.09%15.69%11.90%3.74%9.99%8.25%生物制品41.62%25.53%39.70%48.21%31.09%45.67%55.60%原料药25.64%18.29%36.51%20.43%7.58%18.71%-2.39%医药商业14.02%14.99%16.18%15.44%18.97%16.31%16.24%医疗器械24.85%22.46%19.98%19.20%18.23%20.36%17.91%医疗服务60.95%42.81%39.18%31.59%19.91%32.66%26.25%整体14.60%13.77%18.23%17.92%14.58%16.74%15.24%资料来源：Wind，中国银河证券研究院1234医药行业多维数据10/28CHINAGALAXYSECURITIES1.6行业多维数据：19H1市场回顾分析医药板块走势回顾：先扬后抑，整体跑赢大盘2019上半年医药股与上证综合指数走势叠加（截止2019.6.30）2019年上半年医药股相对上证指数的走势先扬后抑，整体看跑赢大盘。截至6月30日，医药板块上涨21.38%，上证综指上涨19.45%。28个子行业中，医药板块表现排名第9位。年初至4月跑赢的主要原因是一方面去年底带量采购事件使得板块整体估值充分调整，明显低于历史平均水平；另一方面年报季，医药上市公司尤其是龙头白马和细分领域龙头业绩普遍较好，业绩成长确定性较强引发市场的估值切换行情。5月以来的大幅跑输主要系受负面政策压制，包括医药行业会计质量检查、深化医改2019重点任务（医保个人职工账户改革+第二批药品集采+高值耗材集采）和按病种付费试点；而后随着市场情绪对负面政策逐步pricein，医药板块有所反弹。2019上半年医药股相对走势图（截止2019.6.30）1234医药行业多维数据资料来源：Wind，中国银河证券研究院11/28CHINAGALAXYSECURITIES1.6行业多维数据：19H1市场回顾分析各子行业走势回顾及分析：板块间差异明显，创新药&创新服务、药店、医药消费、疫苗及特色原料药亮眼资料来源：Wind，中国银河证券研究院2019上半年医药行业个股表现分布数据（截止2019.6.30）2019上半年各子行业中表现好于行业整体的个股数量占比各行业股票数量分布情况（截止2019.6.30）行业估值情况：绝对估值低于历史均值，相对估值处于历史高位行业绝对估值处于历史低位：截至2019年7月12日，医药行业市盈率为32.80倍（TTM，指数法），低于05年以来历史均值（为39.99倍）。相对估值处于历史较高位置：截至7月12日，医药行业一年滚动市盈率相对A股溢价率较2005年以来的平均值高27.41个百分点，位于相对高位，当前值为122.47%，历史均值为95.06%。医药股估值溢价率（A股剔除银行股后）为60.98%，历史均值为49.87%，行业估值溢价率较2005年以来的平均值高11.11个百分点，位于相对较高位置。2005年至今医药板块估值水平变化1234医药行业多维数据12/28CONTENTSCHINAGALAXYSECURITIES（一）医药行业多维数据（二）19H2：政策持续扰动，行业分化加剧（三）投资策略（四）重点推荐公司13/28CHINAGALAXYSECURITIES2.1政策扰动频繁，行业分化加剧中国医药制造业增速与GDP增速对比医药卫生体制改革是中央深改委层面高度重视的改革领域之一；而国家医保局成立后以控费降价为主旨，医保基金运行独立性上升，导致医药行业受政策扰动进一步加剧。从行业中观层面的长期趋势来看，近10年行业发展大致经历了两个阶段，当前处于医保基金收入高增速结束后所进入的改革深水区。2011年之前为行业发展的黄金期，行业随着中国医保体系的扩容而快速发展。2011年之后，随着新农合和城镇居民医保体系基本达到全覆盖，筹资水平上了规模，中国的医保体系总筹资增速下降。医药行业面临的控费、降价等压力凸显出来，行业增速从2012年年之后开始明显下台阶。2016年至今为改革政策密集落地期，公立医院改革、药监体系改革及药品耗材招标制度改革陆续推进，行业内部分化进一步加剧。资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院123419H2：政策持续扰动，行业分化加剧14/28CHINAGALAXYSECURITIES《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务》相对于18年的边际增量信息包括：继续推进药品集中采购，尤其是“制定以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医改的政策文件”由国务院医改领导小组秘书处负责牵