医药行业2019年中期策略关注政策边际变化估值分化将成为常态77页

医药生物|证券研究报告—行业深度2019年7月2日[Table_IndustryRank]强于大市公司名称股票代码股价(人民币)评级凯莱英002821.SZ101.3买入昭衍新药603127.SH49.8买入普洛药业000739.SZ10.17买入迈瑞医疗300760.SZ168.55增持开立医疗300633.SZ28.73买入华兰生物002007.SZ31.68买入康泰生物300601.SZ55.06买入振兴生化000403.SZ27.19增持康弘药业002773.SZ33.58买入万孚生物300482.SZ39.54买入健友股份603707.SH35.99增持美年健康002044.SZ12.68增持一心堂002727.SZ29.1买入资料来源：万得，中银国际证券以2019年07月01日当地货币收市价为标准相关研究报告[Table_relatedreport]《医药生物行业2018年报及2019年一季报综述》20190506《医药生物行业2019年一季报前瞻》20190414中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry]医药生物[Table_Analyser]邓周宇[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001张威亚(8610)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：s1300517070002柴博(0755)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300518010003高睿婷(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300517080001[Table_Title]医药行业2019年中期策略关注政策边际变化、估值分化将成为常态[Table_Summary]板块系统性机会取决于政策是否出现边际变化。今明两年是政策密集期，重要政策包括：第二批带量采购、医药企业财务核查、医保目录调整、DRGS试点、高值耗材集中采购等。长期来看，营销驱动的传统模式日渐式微，创新将是重要方向（不得不走的路）。看好CDMO/CRO（2-3年内不会出现景气度边际拐点）、原料药制剂一体化、大分子药物、连锁药店、医疗器械、医疗服务等方向。预计2019年医药板块收入增速15%-20%，A股医药板块估值不贵（30倍，历史均值），但是估值分化将成为常态。支撑评级的要点短期板块系统性机会取决于政策是否出现边际变化、长期行业集中度提升的趋势更加明显。今明两年是医药政策密集发布期，重要的政策包括：第二批带量采购、医药企业财务核查、医保目录调整，DRGS试点、高值耗材集中采购等。其中，第二批带量采购方案的焦点在于是否继续保持独家中标、集采扩大的地区范围等，这些因素是影响处方药板块的关键边际因素。此外，我们倾向于认为：医药企业财务核查让决策部门摸清楚医药企业的盈利结构和准确数据，客观上为进一步挤压渠道空间创造了便利条件，营销驱动的传统模式日渐式微。而DRGS在中国各地（以地级市为主体的医保管理体系）具备相当大的复杂性，从试点到全面推广的时间可能仍将较为漫长，医生的收入补偿机制是长期关键因素。从更长的时间维度上看，行业整体逐步进入优胜劣汰的阶段，龙头企业尽管在某些层面上会出现盈利能力下降的情况（利润率水平等），但换来的是市场份额的持续提升。创新长期内是重要方向，CRO/CDMO行业中短期不会出现景气度下行。对药企而言，研发创新不是可不可以的问题，而是必须要做的问题（做创新不一定成功，但不做创新就是坐以待毙）。虽然研发成功率很低，但是在全社会投资回报率都在下降的情况下，仍然有一定成功概率的创新药投资会吸引资金持续投入，因此CRO/CDMO行业必然长期受益研发创新大发展。从进临床项目数量、一级市场融资额等先导指标来看，CRO/CDMO行业不存在景气度向下情况。而且从国际视野来看，中国的CRO/CDMO公司离全球顶尖企业仍有较大差距，中国企业在技术水平，国际法规与监管理解沟通、服务水平上仍然有很大的提升空间，进而争夺全球市场更大的份额。看好生物制品、医疗服务、医疗器械等政策免疫行业。长生生物事件之后，国家对于疫苗和血液制品行业的管制更加严格，行业准入门槛进一步提升。生物制品行业进入强管制时代，将对于目前规范运作的生物制品公司产生利好。医疗服务（高端、民营、专科等）并不受政策打压，将持续受益于消费升级。医疗器械（国产设备类）将持续受益于医疗服务下沉带来的对国产医疗设备需求增长。估值分化将成为常态、基本面对股价的影响越来越大。伴随着今年上半年的上涨，A股医药板块估值恢复到历史均值水平（PE30.20倍、TTM）。对比美股，美股医药股对于大型成熟型医药巨头的市盈率在20倍左右，对于增速较快的成长型中型医药公司的市盈率可以给到50倍以上，对于创新型较强的小公司甚至可以给予100倍以上。对于A股医药板块而言，中大市值医药白马股的市盈率在今年以来水涨船高，普遍超过30倍，甚至部分公司达到40-50倍；而中小市值细分领域优质公司也能给予40-50倍甚至更高的估值；而其他绝大部分股票都陷入长期估值低流动性差的局面。我们判断随着A股壳价值的下降，加上A股持续扩大对外开放，A股投资风格逐步向全球发达资本市场靠拢，估值分化将成为常态，标的的基本面因素对于股价的影响越来越大。A股投资组合：凯莱英、昭衍新药、普洛药业、迈瑞医疗、开立医疗、华兰生物、康泰生物、振兴生化、康弘药业。评级面临的主要风险带量采购政策推进的深度、广度、速度等方面高于预期。医疗器械、耗材等跟进降价。贸易摩擦带来部分外向型企业经营成本上升。2019年7月2日医药行业2019年中期策略2目录2019年医药行业中期投资策略............................................................6政策展望：第二轮集采启动在即，医保结构性调整正在路上................8看好细分产业：CRO-国内创新研发方兴未艾，行业进入发展黄金期...17国内CMO仍处于高速增长期，有望跻身国际一线企业.......................32血制品板块拐点已现，行业全年13%增长可期...................................36连锁药店迎来政策红利，龙头业绩增速不低于20%............................40医药行业总量分析.............................................................................42主要风险............................................................................................49凯莱英....................................................................................................................................50昭衍新药................................................................................................................................52普洛药业................................................................................................................................54迈瑞医疗................................................................................................................................56开立医疗................................................................................................................................58华兰生物................................................................................................................................60康泰生物................................................................................................................................62振兴生化................................................................................................................................64康弘药业................................................................................................................................66万孚生物................................................................................................................................68健友股份................................................................................................................................70美年健康................................................................................................................................72一心堂....................................................................................................................................742019年7月2日医药行业2019年中期策略3图表目录图表1.医药板块港股与A股代表性股票估值比较...........................................................7图表2.首轮国家药品集中采购主要政策文件时间轴.......................................................8图表3.年初以来各地区关于集采相关文件及执行细则...................................................9图表4.4+7全国及部分试点城市执行情况......................................