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CRO/CDMO的产业趋势和投资策略兴业证券经济与金融研究院分析师：孙媛媛（S0190515090001）sunyuanyuan@xyzq.com.cn徐佳熹（S0190513080003）xujiaxi@xyzq.com.cn报告发布日期：2019年3月21日证券研究报告板块总体投资逻辑•研发投入顺周期下的高β板块•科创板推动国内研发投入进入顺周期•I-O免疫疗法带来的收入增长和美股的宽松融资环境推动国际研发投入进入顺周期2•全球行业空间=下游研发投入*渗透率•下游研发投入：✓分为bigpharma（研发投入与销售收入相关，销售额高，研发占比保持不变，研发投入就高，大公司研发投入与经济周期性和创新药研发周期相关）和biotech（研发投入与再融资相关，用IPO再融资或者是VC/PE金额表示）✓研发数量看，小型药企更多，研发投入看，中大型更多。•渗透率：（CRO/研发投入）✓小型客户，渗透率相对高，全流程需求；✓大型客户，渗透率相对低，临床前CRO看中技术、质量和成本，临床CRO和临床CDMO看重效率和质量，CDMO商业化环节注重效率和成本，经济周期不好时候渗透率会提升，大型客户因为渗透率低，因此经济不好的时候，渗透率弹性更大一些。✓整体来说，行业空间会受到经济周期影响，经济不好股市不好的时候，研发投入增速变慢，虽然渗透率增速加快，综合下来的结果来看，增速变缓。•国内业务：国内创新药处于起步期，纯增量逻辑来看，长期趋势向好。研究提纲3•行业份额的切分，CDMO•国家与国家之间的竞争：商业化前，更看重效率与质量，商业化后，效率、成本、质量兼顾。专业化人才多（硕士以上人才数量多）、效率高、成本便低、愿意加班的国家或地区，会成为CDMO产业转移的重要区域。•通过人力回报率指标、固定资产回报率指标、人均薪酬较当地薪酬的高出比例来看，国内的回报率更高。•通过固定资产投资回报率指标（较当地其他产业的固定资产投资回报率平均水平或者其他国家）和净利率水平来看，国内回报率更高。•行业份额的切分，CRO•效率、质量、成本是竞争的核心要素•企业与企业之间的竞争：1、行业的有利因素是前提；2、公司个体技术、品牌（客户信任）非常重要，如果没有出现质量问题，强者恒强的状态在较长时间内可以维持；3、具备流量入口（具备药物发现、临床前CRO等业务）的公司相对来说更有优势；4、长期来看，一体化是行业龙头公司的发展趋势。研究提纲4•CDMO个股的盈利预测•中短期：“收入除以固定资产或者人员数”来预测短期业绩（具有参考意义，也可能会预估不准确）•中长期：临床前订单占比、商业化订单客户的生命周期、销售峰值情况、是否写入cGMP从而具有稳定性•核心客户的研发投入是否在稳定增长，如果是的话，那么周期性就较小•CRO个股的盈利预测•中短期：人效基本维持在稳定水平，看公司在各个业务线条招聘的人员数量，可以推测业绩•中长期：看订单情况及创新药的景气度•投资策略•行业属于B端和项目制，跟消费品的投资逻辑不一样，最好的买入机会是行业量升（至少三年可持续），公司业务释放期，那么显然现在全球研发投入处于稳态，中国份额的转移趋势增加，符合量升，国内受科创板利好因素也正处于爆发期。研究提纲5•估值思考和风险提示•客户订单发生非常大的变化，或者是行业进入下行周期（比如不转移或者是经济危机全球研发投入增速非常慢），那么都需要引起重视。值得注意的是，虽然中国的人口红利已经消失，但工程师供给多，红利尚存，但是维持多久也是需要持续跟踪的。产业延展性较强，产业一体化的公司受到的影响相对较小。•估值上，海外龙头公司的估值可以参考，中国有国家比较优势，行业增速更快，估值可以更高。同时借鉴TMT，客户转换成本较高时（比如写进cGMP），这类公司通常可以给到更高估值。•行业天花板和集中度提升面临的挑战：下游创新药总会培育起多个供应商以保证自己的议价力，且保证研发环节分散到多个厂家以保护知识产权。研究提纲6重点推荐标的•重点标的：•凯莱英：预计2019年30%净利润复合增长率，38.08倍PE估值•药明康德：预计2019年25%净利润复合增长率（扣除投资收益），46.64倍PE估值（5月有解禁风险）•泰格医药：预计2019年30%以上净利润增长率（扣除投资收益），52.88倍PE估值•建议关注：•药石科技，预计2019年40%以上净利润增长率，67.88倍PE估值7注：基于2019年3月20日收盘价计算，采用2019年预计EPS提纲Part1全球行业空间=下游研发投入*渗透率Part2全球份额的切分及产业转移的趋势Part3国内市场的蓬勃发展Part4CDMO个股的盈利预测Part5CDMO投资策略和估值方法AGENDA目录8CRO/CDMO研发投入大中型药企销售收入研发意愿小型biotech融资金额渗透率CRO市场空间取决于下游药企的研发投入和CRO的渗透率，为顺周期变量9资料来源：昭衍新药招股说明书，Bloomberg，美国药品研究和制造商协会，兴业证券经济与金融研究院整理图1：2001年-2017年全球CRO发展状况研发投入和CRO渗透率提升推动CRO产业增长10美欧中医药市场份额稳居全球前三，是CRO收入的主要分析市场2013年，中国医药销售额超过日本，与美国和欧盟5国占据全球医药市场份额的前三名。目前，CRO市场中大比例为临床阶段的业务，由于各国对国内上市药品的临床数据有地域限制，普遍要求在国内进行临床试验，所以CRO市场规模与当地医药市场的空间关联度高。另外，由于药物发现、临床前研究等CRO业务对当地的劳动力素质有较高的要求，中国近年来高素质劳动力供给大幅增加。在广阔医药市场和高素质劳动供给双因素作用下，美欧中三地的CRO订单贡献最多。图2：全球医药市场规模（按地区划分）数据来源：Frost&Sullivan、兴业证券经济与金融研究院整理11CRO市场空间取决于下游药企的研发投入和CRO的渗透率，为顺周期变量87.996.4108.1120.2131.2129.4131.3137.8137.4138.3144.4149.4158.9165.1171.9177.2182.6188.3193.9198.89.7%12.1%11.2%9.2%-1.4%1.5%5.0%-0.3%0.7%4.4%3.5%6.4%3.9%4.1%3.1%3.0%3.1%3.0%2.5%2.6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140160180200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E图3：全球研发投入（十亿美元）研发投入研发投入YOY数据来源：EvaluatePharm、兴业证券经济与金融研究院整理全球CRO行业空间=下游研发投入*渗透率➢下游研发投入：bigpharma的研发投入取决于销售额和研发意愿；biotech等小型药企的研发投入取决于融资金额。从下图历年的研发投入数据中，我们可以发现2008年金融危机后，融资来源大幅下降，小型药企研发投入断粮，而大型药企销售受到一定的冲击，全球的医药研发投入增速大幅下跌。2013年后，金融危机的影响基本消除，但受限于新药研发IRR逐年下降的影响，在新药研发的瓶颈期，药企大幅增加研发投入的动力较小，预计未来五年的研发投入增长较平缓。➢渗透率：（CRO/研发投入）✓小型客户，渗透率相对高，全流程需求；✓大型客户，渗透率相对低，临床前CRO看重技术、临床CRO和临床CDMO看重效率，CDMO商业化环节注重效率和成本。经济周期不好的时候渗透率会提升，大型客户因为渗透率低，经济不好时候渗透率弹性更大一些。整体来说，行业空间会受到经济周期影响，经济不好股市不好时候，研发投入增速变慢，虽然渗透率增速加快，综合下来的结果来看，增速变缓。12各类规模药企研发投入的驱动因素存在差异：大药企销售收入，小药企融资7.38.39.09.210.511.312.812.515.618.6-5%0%5%10%15%20%25%02468101214161820201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E图4：全球小型制药/生物制药/虚拟制药公司的研发投入（十亿美元）小型制药/生物技术/虚拟制药公司小型制药/生物技术/虚拟制药公司YOY在总研发中的占比52.855.859.963.568.173.576.480.983.083.70%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060708090201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E图5：全球中型制药公司的研发投入（十亿美元）中型制药公司中型制药公司YOY在总研发中的占比76.677.580.984.086.588.692.295.697.9100.10%10%20%30%40%50%60%020406080100120201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E图6：全球大型制药公司的研发投入（十亿美元）大型制药公司大型制药公司YOY在总研发中的占比CAGR2013-20172018-2021E总计4.8%4.2%小型制药/生物技术/虚拟制药9.4%12.0%中型制药6.6%4.2%大型制药3.1%3.0%✓对于大型制药企业，研发投入的资金来源主要为自身经营的现金流，研发投入增速较为稳定，通常为3%左右。✓而小型制药企业研发投入的资金来源主要为对外融资，随着08年金融危机影响的消退，医药领域的投资热情回归，未来小型药企研发投入将高速增长。13数据来源：EvaluatePharm、兴业证券经济与金融研究院整理各类规模药企研发投入的驱动因素存在差异：大药企销售收入，小药企融资76.677.580.984.086.588.692.295.697.9100.152.855.859.963.568.173.576.480.983.083.77.38.39.09.210.511.312.812.515.618.6050100150200250201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E小型制药/生物技术/虚拟制药公司中型制药公司大型制药公司图7：按公司类型划分的全球药物研发开支及明细（2013-2022E），单位：十亿美元CAGR2013-20172018-2021E总计4.8%4.2%小型制药/生物技术/虚拟制药9.4%12.0%中型制药6.6%4.2%大型制药3.1%3.0%数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理14图8：全球不同规模企业在研药物数量占比图9：全球拥有在研创新药的企业数：小企业占比越来越高数据来源：Syneos官网，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：PharmaProjects，兴业证券经济与金融研究院整理CRO/CDMO研发投入大中型药企销售收入研发意愿小型biotech融资金额渗透率CRO市场空间取决于下游药企的研发投入和CRO的渗透率，为顺周期变量15大药企：以企业自身现金流供给研发，销售收入是决定研发投入大小的前提0102030405060051015202530351999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017图10：FDA批准新药数量与上市5年后预计总销量预计上市5年后所有品种的总销量（十亿美元）FDA批准新药数量010203040506001002003004005006001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017图11：FDA批准新药数量与上市5年后每个品种的平均销售额（百万美元）预计上市5年