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大象起舞——中国传统医药巨头的历史路径、选择及未来医药行业首席分析师：余文心SAC执业证书编号：S0850513110005联系人：范国钦/梁广楷/朱赵明2019年11月11日证券研究报告（优于大市，维持）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明往前看十年，往后看十年，我们认为2018年末的“4+7”集采无疑是医药行业的分水岭。SW医药生物指数12月底相对11月底下调了11%，在行业巨变之时，我们发布了《“4+7”后，国产创新药会受到影响吗？》等报告，论述中国的创新药发展趋势不会受政策影响。过去半年，我们反复思考传统医药巨头以及新兴的biotech未来的格局，竞争与合作、转型与突围不断被提及。产业在巨变，创新药、首仿药、一致性评价、制剂出口……不同基因的公司在这个十字路口选择了不同的路径并坚持到底，身处其中的每一个人都被希望点亮，却又陷入不确定性的巨大焦灼，并不能透视未来，包括我们自己。于是我们试图从历史中去找答案：巨头为何成为巨头？产业巨变期巨头又有什么样的选择，又将走向何方？我们深入研究了恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团、科伦药业等等公司的成长史，在成为巨头的路上，每一个公司都曾经创造辉煌，也曾陷入长时间的低谷。我们试图去还原历史，在医药行业每一个变革点这些企业家做出了何种选择，并试图去判断未来，在产业巨变和biotech的冲击之下，巨头们将走向何方。建议关注：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团、科伦药业；风险提示：行业政策风险；药品研发、销售风险。最坏的时代，最好的时代2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录31.恒瑞医药：肿瘤创新药龙头，业绩迎来爆发期2.翰森制药：聚焦临床需求缺口巨大的六大治疗领域3.中国生物制药：肝药巨头&首仿之王，仿创结合深耕肿瘤领域4.石药集团：“重转型+强管理”的龙头企业，创新药带动新增长5.科伦药业：三发驱动，创新增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2018年恒瑞医药翰森制药中国生物制药石药集团科伦药业贝达药业康弘药业信达生物百济神州长春高新我武生物营业收入（亿元）174.277.5209.5185.7163.512.229.20.0913.653.75.0归母净利润（亿元）40.719.090.532.012.11.76.9-57.7-46.210.12.3销售费用（亿元）64.632.180.864.259.95.013.813.6-20.91.7销售费用占比37%41%39%35%37%41%47%营收-39%34%销售人员数（人）12175448912000-80844826152627002080587研发支出（亿元）26.78.820.913.911.15.93.512.246.64.00.4研发支出占比15.3%11.4%10.0%7.5%6.8%48.2%12.0%营收营收7.4%7.7%市值（亿元）40331407（港币）1490（港币）1278（港币）347238265301（港币）901（港币）811256未来看点药品19K、吡咯替尼、阿帕替尼、PD-1三代EGFR、长效GLP-1、氟马替尼安罗替尼、PD1/PD-L1、批量仿制药CD20单抗、PI3K抑制剂、两性霉素B（首仿）批量仿制药、KL-A140、抗体偶联药A166396、082、贝伐珠单抗康柏西普PD-1、贝伐珠、阿达木BTK、PD-1、PARP抑制剂引进新产品黄花篙粉滴剂表：各公司主要财务数据比较资料来源：Wind，海通证券研究所（截至2019年11月6日）各公司基本面及风格比较4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明恒瑞医药：肿瘤创新药龙头，业绩迎来爆发期■历史回顾：恒瑞医药：抗肿瘤龙头，仿制药成功转型创新药■股权结构：董事长孙飘扬持股24.18%■高比例研发投入，研发体系健全■产品线：“仿制药+创新药+制剂出口”三轮驱动■中美对比——恒瑞的天花板探讨5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明02040608010012014005001000150020002500300035002000年2003年2006年2008年2011年2014年2017年2019年市值（左轴，亿元）PE（倍，右轴）恒瑞医药：抗肿瘤龙头，仿制药成功转型创新药资料来源：WIND，公司2000年、2004年、2014年、2018年年报，海通证券研究所第一阶段:仿制药储备期(2000-2004年)第三阶段:创新药承压期(2010-2014年)第二阶段:仿制药放量期(2004-2010年)第四阶段:创新驱动期(2014-至今)2000年2014年2004年2018年33%27%21%14%5%医药包装抗肿瘤类抗感染类麻醉类其他1.591.331.010.680.2350%22%19%9%抗肿瘤类抗感染类其他医药包装5.772.552.120.6840%28%13%10%4%4%抗肿瘤类麻醉类造影剂心血管类43%27%17%13%抗肿瘤类麻醉类其他造影剂73.946.530.323.2抗感染类其他30.0620.989.947.533.062.946图：恒瑞医药市值及收入结构业务收入及占比（亿元，%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明股权结构：孙飘扬通过江苏恒瑞医药集团间接控股21.57%•恒瑞医药始建于1970年，前身为连云港制药厂。2000年公司上交所上市。天眼查显示董事长孙飘扬通过控股江苏恒瑞集团间接持有公司21.57%股权。资料来源：恒瑞官网，2018年报，天眼查（截至20190922），WIND，海通证券研究所图：恒瑞医药股权结构（2019中报）7孙飘扬江苏恒瑞医药集团陆股通连云港恒创医药科技有限公司西藏远达投资连云港市金融控股集团有限公司奥本海默基金江苏恒瑞医药股份有限公司上海盛迪江苏原创药物ATRIDAPTYLTDHENGRUITHERAPEUTICTHERAPEUTICSINC北京恒森美国恒瑞成都盛迪上海恒瑞成都新越日本恒瑞江苏新晨苏州盛迪亚江苏科信凯迪亚斯香港奥美健康江苏盛迪江苏盛迪亚HRBIOHOLDINGLIMITS研发研发生产销售进出口投资原料咨询商事工程24.15%15.13%4.87%11.13%3.29%1.67%山东盛迪REISTONEBIOPHARMA上海森辉福建盛迪厦门楹联江苏盛迪医药工程中国医药投资有限公司上海有沃科技1.50%2.54%中国证券金融股份有限公司4.27%中央汇金资产0.93%7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•全球多地建设研发、临床医学中心，奠定坚实创新基础。恒瑞在美国、日本和中国多地建设了研发和临床试验中心。•研发投入逐年增加，当前占销售收入的10%-15%。公司2018年研发投入26.7亿元，同增51.8%，占销售收入的15.3%。高比例研发投入，研发体系健全资料来源：恒瑞2018年报，WIND，海通证券研究所图：研发投入快速增长研发中心主要方向上海研发中心寻找新化合物等创新药物研究的上游工作连云港研发中心药品产业化研制、开发，包括创新药、仿制药及国际市场产品注册研究等工作成都研发中心高活性、激素、造影剂等药物研发南京研发中心承接上海研发中心继续创新药筛选，包括原料药成盐、晶型筛选，制剂剂型筛选等美国研发中心从事新药临床研究、新药技术项目引进或转让，并负责向美国FDA申报和注册药品日本研发中心负责高端制剂的注册申报、分装销售等上海临床医学中心从事新药临床及申报等工作表：搭建全球研发中心，研发体系健全4.05.45.66.58.911.817.626.70%10%20%30%40%50%60%05101520253020112012201320142015201620172018研发费用（亿元，左轴）增速（右轴）研发费用率（右轴）8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9企业财务状况资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所图：资产负债率总体稳定，经营活动现金流量逐年提升图：销售费用率平稳保持在35%以上414044434243383838393837211414171716192020202125-1001020304050200720082009201020112012201320142015201620172018销售费用率（％）管理费用率（％）财务费用率（％）2.21.24.43.95.39.613.615.722.825.925.527.705101520253035051015202530200720082009201020112012201320142015201620172018经营活动产生的现金流量净额（亿元，左轴）资产负债率（％，右轴）ROE（％，右轴）•公司销售费用率基本稳定，近十年均保持在35%以上；管理费用率逐年上升，2018年达到最高的24.7%；财务费用率始终保持在较低水平，最高值为2007年时的0.2%。•公司经营活动产生的现金流量逐年大幅提升，资产负债率基本保持在20%以上，净资产收益率稳定在10%左右。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司迎来创新药业务新阶段•公司2000-2014年以仿制药业务为主，2014年以来，阿帕替尼、卡瑞利珠单抗等多款创新药获批。•我们认为随着重磅创新药产品获批，未来公司创新药业务将快速发展。年份仿制药业务创新药业务海外业务2002伊立替康、多西他赛2004奥沙利铂、七氟烷、碘佛醇20062009右美托咪定2010替吉奥、碘克沙醇2011卡培他滨艾瑞昔布伊立替康美国上市2012奥沙利铂欧盟上市20132014阿帕替尼环磷酰胺、奥沙利铂美国上市20152016罂粟乙碘油引进日本Oncolys溶瘤病毒2017顺阿曲库铵多西他赛、右美托咪定美国上市2018紫杉醇白蛋白19K、吡咯替尼2019阿比特龙PD-1（卡瑞利珠）资料来源：恒瑞卡瑞利珠单抗获批等公告，Insight数据库，WIND，海通证券研究所表：公司近年获批多款重磅创新药10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11美国收入253.3亿美元市场规模4790亿美元国内收入167.5亿元国内龙头跨国龙头图：与辉瑞相比，恒瑞国内市场潜力还很大占比5.3%占比1.0%市场规模16723亿元中美对比：恒瑞距离天花板还很远，企业还需推出新产品仅考虑中国市场，恒瑞距离天花板还很远：我们认为恒瑞是依托中国抗肿瘤市场成长起来的龙头，2018年国内营收167.5亿元，仅占同年中国药品市场规模的1.0%；而辉瑞2018年美国地区营收253.3亿美元，占美国药品市场的5.3%。我们认为与辉瑞相比，恒瑞的中国市场业务仍有很大空间。资料来源：WIND，恒瑞医药2018年年报，医药魔方，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明翰森制药：聚焦临床需求缺口巨大的六大治疗领域■发展历程：20多年研发经验铸就卓越往绩■钟慧娟、孙远通过Sunrise信托持有68.35%股权■净利润加速增长，抗肿瘤业务收入稳步提升■2018年，奥氮平、培美曲塞、吉西他滨贡献公司销售额56.4%■公司计划2019-2020年推出15款具备高增长潜力的新药12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2003-0520142016酒石酸长春瑞滨获FDA认可，首仿药培美曲塞中国上市引入高瓴投资20002000-02瑞格列奈、奥氮平、吉西他滨、雷贝拉唑中国上市成立首个GMP生产车间，生产固体口服制剂1995公司成立洛塞那肽中国上市引入Boyu投资；公司港股上市20191.1类新药吗啉硝唑中国上市发展历程：超过20年的研发经验铸就卓越往绩资料来源：公司官网、公司招股说明书，海通证券研究所培美曲塞通过日本PMDA认证公司发展研发进展13图：公司发展历程请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明母女钟慧娟、孙远通过Sunrise信托持有68.35%股权•钟慧娟、孙远母女通过Sunrise信托控制公司68.35%股份。岑均达先生通过ApexMedical持有公司16.65%股权。Sunrise信托受托人SunriseInvestmentSunris