医药行业主题研究危机与重构系列二美国医保控费下制药企业表现如何20190603中金公司2

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年6月3日主题研究危机与重构系列二：美国医保控费下制药企业表现如何？观点聚焦投资建议我们对美国医药行业历史进行了梳理，认为头部制药企业在医保控费的背景下能够凭借研发驱动，实现稳定增长。美国医药行业在经历了60-70年代的快速发展之后也面临着医保控费的问题，行业增速开始下行，但制药企业凭借研发创新走出了独立行情。国内现在也处于医保控费的阶段，行业增速开始下行，加之集采政策的推出，市场对制药板块较为悲观，目前制药板块估值处于低位；但药审改革也带来了国内创新药发展的黄金时期，我们认为随着药企新产品的推出和业绩的验证，制药板块估值盈利有望回升，我们重申对制药板块的推荐。理由美国医药行业也经历过行业快速增长至医保控费的转变。美国人口老龄化、人均居民收入提升是推动医药行业发展的长期因素，而1965年政府建立了Medicare、Medicaid等政府医保，更是加快了医药行业的快速增长，1965-1983年美国医疗卫生费用从420亿美元增加到3,340亿美元，复合增速达到13%。在经历快速增长后，政府也担心医保资金的可持续性，开始采取DRGs等控费措施，医疗卫生费用增速迅速下行，增速从70年代末的~15%下降至目前的~4%。医保控费过程中，制药行业可凭借研发创新走出独立行情。80年代开始的医保控费使得医疗卫生费用增速迅速下降，但同期处方药支出增速却仍在提高。主要就在于研发创新的投入加大，80-90年代是药企研发投入大幅提升的阶段，研发投入占收入比重从80年代初的不足10%提升至90年代末的~16%，此阶段也是重磅化药发展的黄金期，诞生了立普妥、舒利迭、波立维、代文、络活喜等众多重磅化学药物，凭借重磅品种的不断推出，药企的收入增速大幅领先医药行业整体增速。创新是药企持续增长的内生动力，加强外部合作和拓展新兴市场可降低整体风险。面对医保控费使市场增速下降，客户集中度提高使企业议价能力下降，药企除继续加大研发创新提升内在实力之外，也在积极寻找外部应对之策，包括：1）从外部公司引进产品以降低研发风险；2）将部分研发工作外包以提升研发效率；3）拓展新兴市场以弥补欧美市场增长缓慢的不足。国内现也处于医保控费阶段，研发创新是企业的唯一出路。我国目前和美国的80-90年代是比较接近的，医保控费使得行业整体增速下行，但随着药审改革推进，头部企业大幅提升研发费用，新产品也处于快速获批期。与美国不同的是，国内的药品市场目前也处于调结构的过程，用药效率和市场集中度还有大幅提升的空间，这能够在一定程度上缓冲控费对存量业务的压力。我们认为随着产品线的迭代，头部药企可凭借新药推出抵御行业增速下行和仿制药价格下降的风险，在医保控费过程中实现业绩的稳定增长。风险新药研发失败，药品降价幅度超预期，药物销售放量不及预期。邹朋分析员SAC执证编号：S0080513090001SFCCERef：[e-mail]赵利建联系人SAC执证编号：[e-mail]相关研究报告•主题研究|危机与重构系列一：仿制药未来还有空间吗？(2019.03.13)•医疗保健|危机与重构——大药监、大医保下的医药行业发展(2018.12.20)中金公司研究部：2019年6月3日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录医保控费下，美国医药行业增速也经历了下滑的过程.......................................................................................................4人口老龄化和居民收入提高是推动美国医疗需求提升的长期因素...................................................................................4医保控费影响下，美国医药行业增速也经历了逐步下滑...................................................................................................7医保控费下行业表现分化，制药行业凭借创新走出独立行情...........................................................................................9研发创新是药企持续增长的内生动力................................................................................................................................1280年代-2000年：行业增速下行，药企凭借化药创新走出独立行情..............................................................................122000-2010年：重磅化药专利到期，新药研发难度加大，制药板块表现较弱...............................................................152010年至今：药企加大研发投入，凭借生物药的创新实现再次大幅上涨....................................................................16加强外部合作、拓展新兴市场是药企应对外部冲击之策.................................................................................................19药企下游客户集中度提升，药企议价权下降.....................................................................................................................19仿制药对原研药的冲击逐渐加大........................................................................................................................................20药企加大外部合作，拓展新兴市场....................................................................................................................................23图表图表1:美国人均预期寿命变化....................................................................................................................................................4图表2:美国人口出生率变化........................................................................................................................................................4图表3:美国人口变化趋势............................................................................................................................................................5图表4:美国人均可支配收入变化................................................................................................................................................5图表5:美国分年龄段人均年卫生费用........................................................................................................................................6图表6:美国人均医疗卫生费用变化............................................................................................................................................6图表7:1973年以来美国市场及医药行业指数表现...................................................................................................................7图表8:美国医药行业PE（TTM）及相对市场溢价....................................................................................................................7图表9:美国卫生总费用变化趋势................................................................................................................................................8图表10:美国卫生总费用中各部分占比......................................................................................................................................8图表11:使用自付额（起付线）的医疗保险数量比例..............................................................................................................9图表12:雇员保险中使用4个及以上tiers的员工比例.............................................................................................................9图表13:美国住院病人平均住院日变化....................................................................................................................................10图表14:美国住院病人和门诊病人数量变化....................................................................