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证券研究报告优于大市，维持一半火焰，一半海水——后“4+7”时代医药投资策略医药行业首席分析师：余文心SAC执业证书编号：S08505131100052019年7月9日2一、影响下半年医药行业的几大关键因素：医保政策、业绩、科创板二、投资策略：创新药、CRO、不受政策影响的非药龙头赛道掘金：全景图勾画本土创新药与外资药竞争，哪些是好赛道好靶点？CRO产业数十家公司，核心投资要点是什么？三、投资策略及风险提示主要内容请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31.1政策面：（1）“4+7”集采深远影响中国制药产业（2）“4+7”集采并不会影响中国的创新（3）我们预计仿制药第二批带量采购、器械集采等政策3-4季度发布1.2业绩面：从年报、一季报看细分龙头增长强劲1.3科创板推动医药及医疗器械走向创新新时代一、影响下半年医药行业的几个因素请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4何为“4+7”集采？医保的战略性购买2018年，经中央全面深化改革委员会同意，国家组织药品集中采购试点，试点地区范围为北京、天津、上海、重庆4个直辖市，和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安等7个城市，即称为“4+7城市药品带量采购”。进程：2018年9月《每日经济新闻》等媒体报道方案引起市场较大反应。11月14日，由上海牵头，各省市派出代表，审议通过了集采方案，并于15日公布，12月6日完成此次集中采购，降价结果流出。特征：本次集中采购的四个显著特征为：1.实现量价挂钩，以试点城市约30%市场放量换低价；2.最低价独家中标；3.过期原研与通过一致性评价的仿制品种同台竞争；4.国家层面主导，我们认为本次集采会成为谈判与降价风向标。资料来源:Wind，每日经济新闻，新华网，人民网，证监会官网，海通证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%9/3/189/5/189/7/189/9/189/11/189/13/189/15/189/17/189/19/189/21/189/23/189/25/189/27/189/29/1810/1/1810/3/1810/5/1810/7/1810/9/1810/11/1810/13/1810/15/1810/17/1810/19/1810/21/1810/23/1810/25/1810/27/1810/29/1810/31/1811/2/1811/4/1811/6/1811/8/1811/10/1811/12/1811/14/1811/16/1811/18/1811/20/1811/22/1811/24/1811/26/1811/28/1811/30/1812/2/1812/4/1812/6/1812/8/1812/10/1812/12/1812/14/1812/16/1812/18/18SW医药生物SW化学制药图医药生物和化学制药板块走势2018年9月每日经济新闻等媒体报道方案2018年11月方案正式出台2018年12月谈判完成降价结果流出请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5单一货源+最低价+带量是导致囚徒困境的核心原因中标企业单一货源最低价才是囚徒困境的本源。在任何一个寡头垄断的市场博弈中（可以视为通过一致性评价的企业就是市场寡头），如果只有一家会中标，且是最低价中标，那企业会怎么办？如果企业觉得这个带量的市场无法放弃，那就一定要报到最低价。在这次集采中，所有寡头都面临了同样的囚徒困境。所以才有了降价96%、83%等情况出现。图4+7集采方案逻辑图资料来源：上海药采网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6医保谈判权的建立：重大疾病创新药与仿制药——医保支付标准医药价格和招标采购司宣告成立，最重要的目的之一就是形成谁付钱谁谈判的机制，让支付方掌握议价话语权。重大疾病创新药：国家医保直接谈判，2016年至今已经第三轮，我们跟踪的样本埃克替尼、康柏西普，都实现了以量补价。最新的第三轮谈判目录纳入了17个创新药，其中有不少是刚上市的品种，一改原先上市多年都不能进医保、人民群众负担不了的现状，其意图很明确：对于创新药要迅速谈价格，提高可及性，这将直接拉动很多创新药的放量。仿制药：我们认为医保最终的目的是要推行医保支付价格。资料来源：中国机构编制网，新华网，健康界，搜狐健康，WIND医保库，海通证券研究所医保部门提高质量严格控费重大疾病创新药仿制药过期高价原研药推动医保支付价格每年都谈，每年都进新图医保改革方针提高可及以量补价，迅速放量仿制药大面积降价，制定并推行医保支付标准请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7企业的战略变局：在利润增长、研发费用中究竟选择谁？产业优胜劣汰及集中度提升是必由之路，对于仿制药产业，及早做好战略选择尤为重要。是定位于仿制药产业，依靠品种选择能力、成本控制能力（包括研发费用的控制）胜出？还是宁可牺牲一部分当期利润，保证充足研发费用，下决心转型做创新？集采之前，我们有很长的时间慢慢从仿制过渡到仿创再走向创新，而集采之后，企业下一步战略是做仿制还是做创新将成为很重要的战略选择。也即，在仿制药利润受到大的影响下，企业在净利润增长和研发费用增长之间选择谁？请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8“4+7”集采并不会影响中国企业的创新序号证券简称研发支出（亿元）收入占比主要收入来源1恒瑞医药17.612.7%仿制药+创新药2中国生物制药16.511.1%仿制药+创新药3科伦药业8.57.4%大输液+原料药4海正药业8.48.0%仿制药+原料药5石药集团7.34.7%原料药+仿制药6天士力6.23.8%中药7人福医药6.03.9%仿制药8丽珠集团5.86.7%原料药+中药9步长制药5.54.0%中药10华东医药4.60.1%中药+仿制药11亿帆医药4.510.2%原料药+中药12信立泰4.410.6%仿制药13华海药业4.48.8%原料药14贝达药业3.837.1%创新药表A+H股研发投入靠前的药企主要收入来源不都是仿制药（2017年）研发投入较高的药企资金不都来自仿制药。创新药的研发费用只有部分来自于仿制药利润。如果说恒瑞医药的创新药研发投入是通过仿制药利润提供的话，像科伦药业、健康元以及天士力等依靠大输液、原料药、流通以及中药等每年也能提供稳定的现金流，保证企业大量研发费用的投入。我们认为，研发能力基础薄弱是中国药企的通病，即使仿制药企的研发能力也偏弱，除了部分头部公司，仿制药企的研发起点并没有高很多。另外，CRO/CMO企业快速崛起，一站式服务能够帮助传统药企实现研发转型。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9创新药行业资金来源多元化从行业角度看，资金来源无论是PE/VC投资或是企业本身的利润不是最重要的，重要的是创新药本身的收益率是否有上升和下降。只要创新药行业能维持较为可观的收益率水平，就一定会有资金投入，无论这些资金来自于传统仿制药企，还是PE/VC，亦或原料药企、器械公司等。国产创新药能够获批上市对于整个行业来说是正反馈的。比如君实、信达和恒瑞的PD-1单抗已上市，无论是biotech公司还是大药企的PD-1单抗，都能够满足国内患者的临床需求，也都能够同进口品种竞争。除了药企利润支撑研发外，包括一级市场融资的资金以及政府补助等投入也是研发投入的重要来源。0100200300400500600201020112012201320142015201620172018制药、生物科技与生命科学投融资（亿元）01002003004005006007008002006-20102011-20152016-2020E国家重大新药创制专项投入（亿元）药品研发经费政府计划总投入（亿元）图一级市场投融资额快速增长图药品研发政府投入同样快速增长资料来源：Wind，药监局官网，2018年中国医药行业分析报告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10仿制药盈利能力下降将驱动价值回归“4+7”集采后，仿制药进入低毛利时代，品种盈利能力将大幅下降，药企将凭借品种数量和质量在市场中竞争，才能达到良币驱逐劣币的效果。仿制药龙头正大天晴核心品种恩替卡韦分散片在“4+7”集采中以92%的降价幅度中标，该品种2010年上市，我们预计2018年销售额30亿元，约占集团收入20%。集采低价中标可能导致全国价格联动，恩替卡韦收入利润预计将大幅缩减，影响公司业绩。然而公司在2018年上市的创新药安罗替尼上市以来快速放量，在很大程度弥补了恩替卡韦对公司业绩的影响。0%10%20%30%40%50%60%70%20102011201220132014201520162017销售费用率研发费用率净利率毛利率0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201020112012201320142015201620172018E2019E2020E恩替卡韦分散片安罗替尼2018年上市2010年上市图申万化学制剂板块销售费用率远高于研发费用率图中国生物制药恩替卡韦和安罗替尼销售额预测（亿元）资料来源：Wind，医药魔方销售数据库，海通证券研究所注：1港元=0.86人民币请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11CRO&CMO维度：国内创新药行业高度景气0%20%40%60%80%100%120%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%药明康德凯莱英美迪西康龙化成昭衍新药药明生物收入增速（%，左轴）国内收入增速（%，左轴）国内收入占比（%，右轴）从CRO&CMO维度来看国内创新：药明康德、康龙化成、凯莱英以及药明生物等国内业务占比较低的公司来说，国内收入增速明显快于整体收入增速（2018年）。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源:Wind，海通证券研究所图2018年CRO&CMO公司国内收入增速更快12集采政策最新进展最新动态：（1）集采进展超预期：2019年4月16日，国新办举行国务院政策例行吹风会，国家医保局副局长陈金甫表示，“4+7”药品集中采购试点进展超预期。截至4月1日，11个试点城市已经全面启动，截至4月14日24点，25个中选品种在11个试点地区采购总量达到了4.38亿片/支，完成了约定采购总量的27.31%。（2）福建全省联动，60%量+6.1开始执行。人民网福州2019年5月27日，福建省政府办公厅于近日印发《福建省全面落实跟进国家组织药品集中采购和使用试点工作的实施方案》，明确福建全面跟进国家组织药品集中采购和使用试点工作。福建省医疗保障局27日对外透露，6月1日起，福建全省公立医疗机构将开始采购25个品种相关药品，6月3日起患者就可以按照中选价格购药。对中选25个药品，福建将按中选价格实行优先挂网，按公立医疗机构2018年度药品总用量的60%进行估算采购基础量，同时多管齐下畅通优先使用通道，保证中选药品使用量上不低于同通用名非中选药品。（3）河北跟进4+7集采，7月1日执行。6月26日，河北省医药集中采购网发出《河北省关于请与国家集中采购中选药品同通用名生产企业确认挂网价格的通知》，要求全省于7月1日跟进落实国家药品集中采购和使用试点工作。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源:政府网，人民网，河北省医药集中采购网，海通证券研究所13医药板块年初至今上涨24.5%，申万一级行业排名第9名资料来源：Wind，海通证券研究所；注：截止2019年7月5日收盘价请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图年初至年中各行业涨幅：医药涨幅24.5%30.4%24.5%20.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料农林牧渔非银金融家用电器建筑材料计算机国防军工深证成指电子医药生物房地产通信休闲服务综合有色金属交通运输上证综指机械设备轻工制造化工商业贸易电气设备银行汽车纺织服装公用事业钢铁传媒采掘建筑装饰142019Q1医药板块收入及利润增速有所放缓，板块差异较大表12019年1季度医药板块收入及利润增速有所放缓