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民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明医药行业/行业专题（推荐）大浪淘沙——供需结合，搭建医疗器械研究框架分析师：孙建执业证号：S0100519020002研究助理：谭紫媚执业证号：S01001190600282019年11月19日风险提示：行业政策变动风险；产品价格下降风险；研发进度、市场推广不及预期风险；商誉减值风险；产品质量风险本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2本篇报告试图解决的问题：⚫医改背景下医疗器械不改快速发展趋势：带量集采启动、仿制药估值体系重构，即使有降价趋势蔓延的预期，基于器械产品非标准化、国产品牌仍未成熟的现状，医疗器械受影响程度还较小。分级诊疗打开基层空间、鼓励社会办医开辟民营医疗机构市场，共同刺激医疗器械需求，市场规模年均复合增速高达22%，高于药品市场14%。⚫进口替代仍为当前发展主要逻辑。我国器械企业自主创新意识不足，主要盘踞在中低端市场，高端器械领域仍是外资品牌的主场。药监局实施创新医疗器械特别审批，部分市县出台硬性指标鼓励使用国产器械，引导企业向高壁垒方向突破、逐步实现进口替代，为产业趋势指明方向。⚫供需结合探究细分市场研究价值。从行业增速看需求，从进口替代的空间和可能性看供给，结合政策影响与创新性分析各细分领域，建议关注高端设备、化学发光和分子诊断、以及具备技术特色的高值耗材领域。⚫本篇报告初步搭建医疗器械的研究框架，为投资精选标的。通过梳理上市公司代表性财务指标，初步判断其研发创新能力、经营情况、盈利能力，结合所处细分领域发展情况，建议关注如下标的：➢医用设备：迈瑞医疗、开立医疗研发创新实力凸显，彩超产品推陈出新、跻身高端领域，有望在进口替代浪潮下快速发展。➢体外诊断：安图生物在化学发光领域的地位举足轻重，同时开辟流水线、微生物质谱新领域，持续高速增长可期；凯普生物深耕HPV领域、妇幼新品值得期待；艾德生物伴随诊断技术优势突出，有望不断创新、伫立技术尖端；万孚生物受益“基层+临床+胸痛中心”市场需求放量，增速维持在较高水平。➢高值耗材：乐普医疗可降解支架获批、起搏器持续推广，看点颇多；健帆生物血液灌流器自成一派快速发展；欧普康视的角膜接触镜市场增速高、国产化率低，规模小空间大，可持续关注。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明3本篇报告试图解决的问题：⚫重点推荐标的如下：盈利预测与财务指标重点公司现价EPSPE评级2019/11/182018A2019E2020E2018A2019E2020E迈瑞医疗194.313.063.874.66645042谨慎推荐安图生物106.001.341.772.32796046谨慎推荐凯普生物26.270.630.831.12423223谨慎推荐万孚生物51.690.901.181.53584434谨慎推荐资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明4医改政策搅动产业现状，推动国产企业崛起01医改政策为产业趋势指引方向器械产品代理/经销患者（消费者）以医院为主的医疗机构医疗服务行业医院检验科样本支付支付医疗服务产业趋势——供给：技术含量较高的领域仍由外资品牌占据——需求：分级诊疗刺激基层医疗机构市场，政策支持国产设备渠道、品牌、技术平台、行业天花板促进产业整合升级；高端产品向三级医院替代进口、成熟产品向基层渗透器械两票制持续推进，耗材集采挤掉环节水分，行业集中度有望提升面临集中度提升的趋势，盈利能力有望处于动态平衡润达医疗、瑞康医药医保控费下，医疗机构倾向于将规模效应不明显的项目外包、或参与医联体建设，民营机构迎来机会。药店主要承接家用医疗器械，随着互联网普及，有望通过线上平台扩大业务范围政策规定医疗机构可以委托独立设置的医学检验实验室等提供检验、诊断、影像等服务；鼓励民营机构参与医联体等建设金域医学（第三方医学实验室）万东医疗（第三方影像中心)主要发展逻辑进口替代商业保险基本社会医疗保险（政府和社会企业）原材料医保费用的结构性调整仍将伴随设备、耗材的集中采购而持续费用合理化：医疗服务占比提升——供给：实现部分自产，但仍有部分关键原料研发生产难度大、依赖进口——需求：为保证产品质量，需求较为稳定、不轻易更换供应商部分企业技术突破往上游延伸，实现核心部件或生物原料的研发生产，在掌握核心技术的同时、有利于在集采降价趋势下控费电子元器件抗原/抗体//医用金属精细化学品医疗器械设备医疗器械耗材制药装备电商/药房第三方检验/诊断支付结果迈瑞医疗（医疗设备）鱼跃医疗（家用器械）安图生物（生物材料）开立医疗（探头）影响因素代表企业资料来源：民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明5产业环境：需求旺盛，控费背景优化产品结构1990-2018年，中国老龄化进程加速2012年起，卫生总费用增速回落1989-2018年，居民医疗费支出占比持续提高资料来源：国家统计局，国家卫计委，Wind，民生证券研究院⚫需求端：人口老龄化加剧、居民健康意识提高（特别是农村人口）、医疗消费升级，是我国医疗器械产业需求驱动的核心因素。进口产品购置和服务价格虚高、采购体系不完善容易滋生腐败、医疗诊治数据和患者医疗档案等信息安全面临风险，从而支付方、监管层、国家等多方对国产品牌的需求提升。⚫支付端：基于控费思路，2012年起卫生总费用增速回落；中国已经基本实现全民医保覆盖，卫生费用的个人支付比例回落，政府支出占比逐年提升，为满足个人医疗需求提供资金支持。⚫需求增长仍为行业发展的长期逻辑，且由医保支付为其提供保障。只是在控费背景下，这种需求处于持续监管、结构优化的状态。基本实现全民医保覆盖，2018年个人支付比例降至29%59.97%28.61%0%20%40%60%80%19781981198419871990199319961999200220052008201120142017卫生费用：政府卫生支出占比卫生费用：社会卫生支出占比卫生费用：个人卫生支出占比0%2%4%6%8%10%12%198919951997199920012003200520072009201120132018城镇居民家庭医疗保健支出比重农村居民家庭医疗保健支出比重-10%0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018卫生费用（亿元，左轴）同比增长（右轴）5.60%11.90%0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00065岁及以上人口（万人，左轴）65岁及以上人口占总人口比例（右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明6产业环境：高端领域仍由外资主导，分级诊疗另辟战场2018年数量占比仅3%的医院承担了43%的诊疗量2011-2018年，民营医院诊疗量持续增长2012-2018年，三级医院诊疗量增速明显下滑资料来源：国家卫计委，Wind，CFDA，民生证券研究院⚫政策端：(1)我国卫生资源在医疗机构之间的分布严重失衡，分级诊疗推动诊疗量下沉基层；(2)为进一步解决看病难的问题，鼓励社会办医，并预留资源配置空间，民营医院诊疗量快速增长；(3)进口器械价格虚高，鼓励使用国产产品，部分市县对中高端器械国产化率出台硬性指标。综合来看，医改政策在饱和的等级医院市场外，为器械厂商开辟了新的战场，并大力支持国产品牌。⚫供给端：基于旺盛的市场需求，我国器械产品供给充足，并且每年市场规模以超过20%的增速上升。然而，我国器械企业自主创新意识不足，扎堆在中低风险的一类/二类医疗器械，高端器械领域是外资品牌的主场。药监局实施创新医疗器械特别审批程序政策，引导企业往高技术壁垒方向突破。2018年III类医疗器械企业占比仅11%全国医疗卫生机构数全国医疗服务诊疗量2.96%3.15%3.31%94.22%94.56%94.61%0%20%40%60%80%100%201620172018其他机构专业卫生机构基层医疗卫生机构医院41.24%42.05%43.08%55.11%54.16%53.07%0%20%40%60%80%100%201620172018医院基层医疗卫生机构其他机构-5%0%5%10%15%20%25%2012201320142015201620172018三级医院二级医院一级医院基层医疗卫生机构0%5%10%15%20%012345620112012201320142015201620172018民营医院诊疗量（亿人次，左轴）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,000医疗器械生产企业数量（家，左轴）I类（右轴）II类（右轴）III类（右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明7企业现状：需求释放、行业快速发展，药械比仍在高位⚫受益于需求释放、政策利好，医疗器械市场快速增长：居民健康意识提高、就医需求释放，供给方面也水涨船高，过去18年我国医疗器械市场规模年均复合增长率高达22%，高于药品市场14%的年均复合增速。由于我国医疗体制的原因，药品：器械市场规模的比例接近4：1，与全球约1：1的比例相去甚远；如今破除以药养医、取消药品加成，药品销售在我国医药卫生费用中的占比逐渐下滑，医疗器械销售占比则持续提升。图2001-2018年我国医疗器械市场规模年均复合增速高达22%图医疗器械消费占医药卫生总费用的比例持续上升至2018年的8.97%资料来源：南方所，中国医药物资协会，Wind，民生证券研究院0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000我国医疗器械市场规模（亿元，左轴）我国药品市场规模（亿元，左轴）医疗器械市场规模增速（右轴）药品市场规模增速（右轴）我国卫生费用增速（右轴）3.56%8.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000我国医疗器械市场规模（亿元，左轴）医疗器械消费占卫生支出的比例（右轴）药品消费占卫生支出的比例（右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明8企业现状：自主创新能力不足，高端市场话语权不强⚫我国医疗器械企业技术实力不强，进口替代为长期逻辑：我国医疗器械产业起步较晚，虽然在一些中低端领域已经占据大部分市场，但是在技术、品牌、渠道、服务等方面竞争力较弱，高端市场仍由外资企业占据，内窥镜、超声、MR、CT等产品在上海二级以上医院国产化率不足20%。随着国内企业不断引进国外先进技术并吸收自用，有望在高端市场也逐步实现进口替代。图上海地区二级以上医院国产医疗设备市场占有率情况表2017年医疗器械供应商排行榜资料来源：上海市医疗设备器械质控中心，互联网周刊，eNet研究院，民生证券研究院排名企业名称性质主营产品1飞利浦医疗进口呼吸机、制氧机、雾化器2罗氏诊断进口血糖仪、IVD3美敦力进口起搏器、胰岛素泵、血糖检测系统4迈瑞国产监护系列、检验系列、超声系列5西门子进口CT、X光、超声等诊断设备6新华医疗国产医疗器械及装备、制药装备7GE医疗进口CT扫描系统、磁共振和X光成像系统8威高国产一次性医疗器械9雅培进口诊断、心血管、糖尿病护理10BD碧迪进口医用耗材、实验室仪器、抗体、试剂11百特进口透析产品、输液治疗产品、麻醉产品12欧姆龙进口血压计、血糖仪、脂肪测量仪13强生进口血糖仪、血压计14史塞克进口矫形外科手术器械、医用电子仪器15迪安诊断国产诊断产品16乐普国产心血管病植介入诊疗器械17费森尤斯卡比进口透析产品、输血药物、临床输注设备18锐柯进口医疗和牙科成像系统、无损检测19微创医疗国产介入产品、支架系统、外