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分析师：张忆东兴业证券经济与金融研究院副院长SFC：BIS749SAC：S0190510110012联系人：蔡莹琛SFC：BLT552兴业证券海外医药团队下半年投资策略报告日期：2019年09月20日证券研究报告分化与成长2目录1.医药行业正在发生什么？2.是什么导致行业发生了变化？3.行业变革下该如何顺势而为？4.投资标的简介3•港股医药上市公司营业收入增速快于行业平均水平•港股制药公司Top10营业收入和利润占比逐年提升•头部企业和细分领域领先企业业绩表现优于行业平均水平医药行业正在发生什么：业绩端——集中度提升资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院图2：2015-2019H1港股恒生药品公司（剔除医药流通）营业收入和营业利润Top10占比图1：2014-2019H1国内医药制造业和港股医药公司（剔除医药流通）营业收入增速图3：2016-2018年部分港股医药公司营业收入和营业利润复合年增长率4•存量：几家大药企的一致性评价品种数量占据半壁江山•增量：（1）头部药企在新申报药品数量上更具优势；（2）大药企研发费用和研发费用率均远高于其他企业，为产品线持续扩展奠定基础医药行业正在发生什么：产品端——集中度提升资料来源：CDE，兴业证券经济与金融研究院资料来源：Insight，兴业证券经济与金融研究院整理图4：港股上市公司已通过及在审评一致性评价品种分布（截至2019年9月13日）图5：2018年国内药企化药新申报品种数量排行榜（3个以上）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院图6：2018年港股部分制药企业研发费用5•头部企业的市盈率远高于行业平均水平，市场更愿意给予估值溢价•2019年以来，北水更青睐港股医药龙头白马及细分赛道特色优质标的•2019年以来，港股医药龙头白马及细分赛道特色优质标的交易活跃度更高医药行业正在发生什么：投资端——集中度提升资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院图8：部分港股上市公司2019年市盈率水平（截至2019年9月13日）图7：2019年以来港股医药公司北水净流入Top10（截至2019年9月13日）图9：2019年以来股价涨幅10%以上港股医药公司成交额Top10（截至2019年9月13日）北水净流入=2019年以来港股通持股比例变化×2019年9月13日市值6目录1.医药行业正在发生什么？2.是什么导致行业发生了变化？3.行业变革下该如何顺势而为？4.投资标的简介7•老年人口比例持续提升，医疗刚性支出快速增长•医保资金运行紧张，满足医疗需求的基础上提高资金利用率是必然选择•医保资金腾笼换鸟成为医改政策的主旋律是什么导致行业发生了变化：医保资金趋紧，腾笼换鸟势在必行资料来源：中国统计年鉴，人力资源和社会保障事业发展统计公报，兴业证券经济与金融研究院整理图10：1990-2018年我国65岁以上人口比例图11：2008-2017年我国医疗保险资金累计结存8•2019年7月，《第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）》发布•全国统一制定医保目录，地方医保目录将取消腾笼换鸟第一招：限制辅助用药图12：第一批国家重点监控目录药品纳入地方医保的省份数量资料来源：Wind医药数据库，兴业证券经济与金融研究院9•过去：（1）原研药专利到期后价格居高不下：国产仿制药的质量普遍不高，无法对原研药进行替代；（2）仿制药价格偏高：带金销售、渠道商不合理加价等•破局：（1）2012年起，仿制药一致性评价；（2）2018年，4+7试点城市带量采购；（3）2019年，带量采购模式全国推广；（4）预计2020年及以后，带量采购品种范围扩展腾笼换鸟第二招：挤仿制药和专利到期原研药价格“水分”资料来源：国务院，CFDA，上海阳光医药采购网，兴业证券经济与金融研究院整理图13：一致性评价及带量采购相关政策时间轴10•近年密集出台鼓励创新药研发的政策，多维度支持新药研发，且逐步取得成效，国内创新药大发展时代即将到来腾笼换鸟第三招：扶持创新药资料来源：CFDA，人社部，财政部，兴业证券经济与金融研究院整理图14：近期国内鼓励新药研发政策密集出台11•高值耗材带量采购箭在弦上，推动高值耗材降价，节约医保资金•2019年6月，DRGs试点城市名单印发，DRGs付费制度改革稳步推进，将进一步加速市场用药结构调整，减少无效/重复治疗对医保资金的占用腾笼换鸟之后续资料来源：卫健委，国家医保局，兴业证券经济与金融研究院整理图15：医疗耗材部分相关政策12目录1.医药行业正在发生什么？2.是什么导致行业发生了变化？3.行业变革下该如何顺势而为？4.投资标的简介13•投资逻辑一：政策驱动下制药行业门槛不断提升，拥有全周期管理能力的头部企业有望胜出（1）制药领域的强者恒强（2）研发领域卖水人，CRO赛道同样强者恒强•投资逻辑二：高景气度细分赛道且高门槛特色标的成长潜力大（1）疫苗（2）辅助生殖（3）骨科植入物（4）核医药行业变革下该如何顺势而为14•新的行业形势，对企业的全方位能力要求更高，“一招鲜”很难长久创新药&仿制药：强者恒强战略研发BD销售生产•工艺精湛、专利群•大规模、低成本•原料药制剂一体化•生产管理经验积累•对本土市场的深入理解•网络覆盖和KOL资源积累•地方资源和应对新规则事务能力•团队多年累积的专业能力和传承的作战经验•企业规划和产品立项选择能力•投融资和资本运作能力•人才、财务、文化等整体系统建设•政府事务、目录准入等•产品选择•人才招聘和梯队建设•前端到后端一体化管理和推动执行（实验室研究、临床、注册上市等）•产品再开发•临床资源•商业合作和条款谈判•资源整合能力15•国内CRO行业享受“工程师红利”，人工成本较国外低，产能逐步从国外向国内转移•经过前期爆发式增长，行业已经进入整合阶段，头部企业优势更明显CRO：创新药研发中的“卖水人”，头部企业优势更明显人才储备品牌优势战略与研发资本技术积累CRO•人员培训机制•精细化分工•规模效应•技术优势•交付速度•交付质量•经验积累•订单质量•议价能力•产能建设•平台建设•行业发展预判及立项•新技术开发与落地•投融资并购16•投资逻辑一：政策驱动下制药行业门槛不断提升，拥有全周期管理能力的头部企业有望胜出（1）创新药及其产业链（2）仿制药•投资逻辑二：高景气度细分赛道且高门槛特色标的成长潜力大（1）疫苗（2）辅助生殖（3）骨科植入物（4）核医药行业变革下该如何顺势而为17好赛道之疫苗：中美差距大，国内市场极具发展潜力资料来源：康希诺2019年中期业绩推介会，兴业证券经济与金融研究院整理图16：中美人口及疫苗市场规模对比图17：中国疫苗市场格局图18：美国疫苗市场格局•中国人口是美国的4.7倍，但疫苗市场规模仅为美国的24%•中国疫苗市场分散，美国疫苗市场发展已较为成熟，前五大疫苗企业合计占据90%以上的市场份额18•国内辅助生殖渗透率还很低，存在很大上升空间•中国辅助生殖市场规模增速全球领先好赛道之辅助生殖：中国市场正在快速兴起资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理图20：2013-2023年全球辅助生殖市场分布资料来源：锦欣生殖2019上半年业绩投资者演示报告，兴业证券经济与金融研究院整理图19：2018-2023年中美辅助生殖预期渗透率对比19•骨科植入物进口替代仍有巨大的空间•控费反而加速进口替代的进程好赛道之骨科植入物：进口替代进行时资料来源：爱康医疗招股书，兴业证券经济与金融研究院整理图21：2012-2021年中国骨科植入物手术量图24：膝关节植入物市场（按手术量）图23：髋关节植入物市场（按手术量）图22：国产和进口植入物市场份额（2016，按手术量）20•核医学成像（SPECT-CT、PET-CT）较传统CT有明显优势•国内核医学发展刚刚起步，与国外成熟市场存在明显差异，市场增量空间大好赛道之核医学：中外差距明显，国内市场增量空间巨大图26：2015年全球各地区每百万人PET-CT保有量图27：2009-2017年我国医院核医学影像设备存量情况资料来源：中华医学会核医学分会，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：JournalofNuclearMedicine，RadiologicClinicsofNorthAmerica，兴业证券经济与金融研究院整理图25：CT、SPECT、PET、SPECT-CT和PET-CT扫描图像对比21目录1.医药行业正在发生什么？2.是什么导致行业发生了变化？3.行业变革下该如何顺势而为？4.投资标的简介22•研发管线雄厚，仿制药&创新药均有亮点•研发不断推进，在研项目逐步兑现，驱动业绩持续成长•集采影响边际递减•与同类公司相比估值偏低，性价比更有吸引力强者恒强之中国生物制药（1177.HK）：集采影响边际递减，创新领先驱动成长资料来源：中国生物制药2019年中期业绩推介会，兴业证券经济与金融研究院整理图29：公司进入/处于临床试验阶段在研药物数量图28：公司十大研发平台产品布局全面•现有业务经营稳定，受益集采竞标规则变更•在研管线梯队渐丰，更多产品陆续上市驱动业绩持续增长强者恒强之石药集团（1093.HK）：后发未必落后，强综合实力抢速转型资料来源：石药集团2019年中期业绩演示材料，兴业证券经济与金融研究院整理图30：公司业务发展战略24•在手订单充足，业绩增长有保障•“Follow-the-Molecule”战略成功实施，后期项目持续增加，订单结构不断优化•产能陆续释放，全球多地布局满足客户不同需求•WuXiBody平台技术业内领先强者恒强之药明生物（2269.HK）：Follow-the-Molecule战略持续驱动业绩成长资料来源：药明生物2019年中期业绩推介会，兴业证券经济与金融研究院整理图31：公司不同阶段综合项目数图32：“Follow-the-Molecule”战略进展25•背靠国药与平安，中药配方颗龙头全产业链整合成效有待释放•配方颗粒业务尽享先发优势，全面开放东风将推动强者更强•饮片与大健康业务快速扩张，整合协同可期•新增产地综合业务，构筑道地药材先发优势强者恒强之中国中药（0570.HK）：全产业链中医药巨头资料来源：中国中药2019年中期业绩简报，兴业证券经济与金融研究院整理图33：公司在中药产业链布局情况•大输液市场集中度不断提高•联手科伦药业，优势互补，市场份额稳健上升•输液产品升级，盈利能力提升强者恒强之石四药集团（2005.HK）：大输液领域的王者图34：2011-2015年我国大输液市场前20名企业市场份额图35：2011-2018年我国重点大输液企业大输液销售额占比资料来源：Wind，辰欣药业招股书，兴业证券经济与金融研究院27•核心产品可威持续超高速增长•新药研发进展顺利，即将进入收获期：依米他韦与索非布韦联合用药（上市申请）、伏拉瑞韦与依米他韦联合用药（已启动III期）、重组人胰岛素（上市申请）、精蛋白重组人胰岛素（完成III期病人招募）、甘精胰岛素（完成III期病人入组）、门冬胰岛素30注射液（III期）•外延并购收获新品种，丰富公司产品线潜在弯道追赶之东阳光药（1558.HK）：一核多星雏形初现资料来源：东阳光药2019年中期业绩简报，兴业证券经济与金融研究院整理图36：2014-2019H1公司营业收入图37：2014-2019H1公司经调整净利润28•中美疫苗发展差距巨大，国内疫苗市场成长空间更大•疫苗研发技术国内领先•疫苗管线全面且强大，临近商业化的疫苗具有巨大潜力景气赛道领先者之康希诺生物-B（6185.HK）：中国创新疫苗研发新锐资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理图38：公司研发管线29•不孕不育率上升推动辅助生殖市场持续发展•国内辅助生殖市场牌照的稀缺性铸就高行业壁垒•公司先发优势和品牌效应日益显现，与后来者差距不断扩大景气赛道领先者之锦欣生殖（1951.HK）：中美领先的辅助生殖服务提供商资料来源：锦欣生殖2019上半年业绩投资者演示报告，兴业证券经济与金融研究院整理图39：不同地区辅助生殖成功率图4