医药行业深度研究科创系列报告之创新药估值体系以Loxo为例看中美创新药企估值体系差异20190

以Loxo为例看中美创新药企估值体系差异发布日期：2019年4月9日证券研究报告·医药行业深度研究·科创系列报告之创新药估值体系贺菊颖[e-mail]15801668372执业证书编号：S1440517050001香港执业证书编号：ASZ591研究助理：袁清慧[e-mail]15600030536目录2LOXO：致力于开发生物标志物定义的肿瘤靶向药3LOXO估值过程及历史估值波动原因分析4中美创新药估值体系差异5风险分析1创新药将是医药科创板重要的细分方向31创新药将是医药科创板重要的细分方向科创板医药公司潜在标的推演按照上市规则筛选1月30日晚间，中国证券登记结算有限公司发布了《科创板股票登记结算业务细则（试行）》征求意见稿。对于同股同权的内资公司，上市要求共有5套，主要对估值、利润、营收、现金流、研发投入和产品研发进度提出了要求资料来源：《上海证券交易所科创板股票上市规则(征求意见稿)》，中信建投研究发展部4市值要求具体上市标准财务及产品要求利润营收现金流研发投入产品不低于10亿元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者最近一年净利润为正且营收不低于人民币1亿元√√不低于15亿元最近一年营收手不低于人民币2亿元，且最近三年累计硏发投入合计占最近三年类及营收的比例不低于15%√√不低于20亿元最近一年营收不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元√√不低于30亿元最近一年营收不低于人民币3亿元√不低于40亿元主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件√表1：科创板上市要求科创板潜在标的推演港股潜在标的筛选：创新药公司众多港股上市标的中符合上述条件的公司众多，参考去年香港交易所对Biotech公司IPO的要求，我们认为主要潜在标的集中于中小型创新药公司。资料来源：Wind，公司公告，中信建投研究发展部5证券简称证券代码市值(亿元)2017年营收(亿元)2017年净利润(亿元)主营业务公司类别百济神州-B6160.HK639.682.55-6.28研发分子靶向药物、创立免疫肿瘤疗法、优化联合的用药方案红筹或VIE信达生物-B1801.HK363.380.19-5.62开发、生产和销售用于治疗肿瘤等重大疾病的创新药物红筹或VIE君实生物-B1877.HK256.550.01-3.21创新单克隆抗体药物和其他治疗性蛋白药物的研发与产业化H股基石药业-B2616.HK160.99-3.09开发及商业化创新肿瘤免疫治疗及分子靶向药物红筹或VIE华领医药-B2552.HK83.020.00-2.73开发2型糖尿病的口服药物Dorzagliatin或HMS555红筹或VIE歌礼制药-B1672.HK82.150.53-0.54开发及商业化针对丙肝、HIV和乙肝的药物红筹或VIE表2：科创板港股潜在标的科创板潜在标的推演新三板潜在标的筛选6证券简称证券代码市值(亿元)2017年营收(亿元)2017年净利(亿元)主营业务公司类别君实生物833330.OC216.210.54-3.20创新单克隆抗体药物和其他治疗性蛋白药物的研发与产业化创新药仁会生物830931.OC36.340.14-1.59主要产品重组人胰高血糖素类多肽-1(7-36)创新药ST泽生871392.OC29.17-0.0068-0.66心血管、肿瘤和能量代谢三大治疗领域创新药诺泰生物835572.OC22.572.300.46多肽药物研发和生产创新药锦波生物832982.OC13.091.020.34专注于“功能性蛋白”开发,已有“抗HPV-JB蛋白”和“重组人源胶原蛋白Ⅲ型”创新药合全药业832159.OC198.9221.874.94药用化合物、化工原料的研发；药用化合物的批发和进出口等医药外包新三板公司众多，我们根据上交所的上市要求筛选出相应的公司。资料来源：Wind，公司公告，中信建投研究发展部表3：科创板新三板潜在标的科创板潜在标的推演新三板潜在标的筛选7证券简称证券代码市值(亿元)2017年营收(亿元)2017年净利(亿元)主营业务公司类别天智航834360.OC39.530.730.41骨科手术机器人科技公司创新器械垠艺生物835066.OC16.411.090.25支架、球囊、导管创新器械汉氏联合834909.OC10.741.101.02胎盘干细胞采集和存储服务、干细胞相关美容产品和干细胞药物研发干细胞赛莱拉831049.OC10.481.520.28干细胞研究与储存、干细胞抗衰老美容定制等干细胞之江生物834839.OC41.511.920.51核酸诊断试剂的研制、生产和销售基因诊断佰美基因838600.OC10.712.010.377提供基因组学为基础的分析、鉴定和研究服务基因诊断成大生物831550.OC75.0312.765.55主要产品为人用狂犬病疫苗、人用乙型脑炎灭活疫苗疫苗、血制品原子高科430005.OC26.718.571.94放射性同位素制品科研、生产、供应同位素诊断达瑞生物832705.OC19.413.240.18分子诊断技i术、临床检验试剂和仪器、实验室临床检验服务IVD永顺生物839729.OC16.13.830.90兽用生物制品研发、生产、经营销售兽药、疫苗资料来源：Wind，公司公告，中信建投研究发展部表3：科创板新三板潜在标的科创板潜在标的推演从行业景气度看潜在标的：创新药是重要方向根据科创板的科创概念和上市要求，我们分析主要潜在标的将集中于创新药、医药外包、创新器械、伴随诊断四个细分领域。方向内涵潜在公司A股对应创新药创新型小分子、大分子药物及细胞治疗药物研发微芯生物、派格生物、泽璟医药、神州细胞工程、复旦张江等恒瑞医药、贝达药业、康弘药业等创新器械创新型医疗设备、医疗器械等天智航、启明医疗、安瀚科技等迈瑞医疗、安图生物、万东医疗等医药外包临床前CRO、临床CRO、CMO/CDMO等美迪西、诺斯格等药明康德、泰格医药、凯莱英、昭衍新药等基因诊断伴随诊断、基因检测、基因数据分析等燃石医学、诺禾致源、药明明码等艾德生物、华大基因、贝瑞基因等8资料来源：公开资料整理，中信建投研究发展部表4：科创板潜在标的分类科创板潜在标的推演从一级市场融资情况看潜在标的：创新药项目众多根据科创板的科创概念和上市要求，我们分析主要潜在标的将集中于创新药、医药外包、创新器械、伴随诊断四个细分领域。公司主营业务近一轮融资情况时间代表品种进度主要投资方微芯生物小分子药物研发后期阶段融资，估值50-60亿元2018/4/11西达本胺上市深创投、德同资本、建信资本、礼来亚洲基金等复宏汉霖创新型生物药研发战略融资估值30亿美元2018/7/19美罗华类似药上市复星医药、高特佳、华盖资本、正心谷创新资本等思路迪肿瘤精准治疗平台E轮融资6.7亿元2017/11/23精准治疗临床III期仙瞳资本、芳晟股权投资基金、中国国新、信中利资本海和生物抗肿瘤创新药研发天使轮融资1.47亿美元2019/2/11口服紫杉醇临床III期华盖资本、盈科资本、石药集团、高瓴资本等神州细胞重组蛋白和单抗药物研发----美罗华类似药临床III期启明创投、汉富资本等百奥泰生物创新型生物药研发----BAT8001临床III期古富创投等创新药潜在标的众多，是科创板重要主线资料来源：公开资料整理，中信建投研究发展部9表5：科创板一级市场潜在标的科创板潜在标的推演从行业景气度看医药潜在标的所属细分领域公司主营业务近一轮融资情况时间代表品种进度主要投资方泽璟制药创新药物研发战略融资，此前B轮完成4亿融资2018/12/26多纳非尼临床III期深创投、国中创投、盈科资本、北极光、分享投资等嘉和生物创新型生物药研发战略融资3.7亿，估值34.7亿人民币2018/6/21赫赛汀类似药临床III期康恩贝、沃森生物等盛诺基医药肿瘤和免疫炎症药物研发C轮融资，3.05亿元2017/7/24阿可拉定临床III期启迪创投、IDG资本、君联资本、启明创投等派格医药聚乙二醇化药物技术E轮融资，2000万美元2017/7/17长效GLP-1类似物临床II期联想之星、元禾控股、天士力等科信美德创新药企业九芝堂收购股权，估值37.72亿2018/6/26REMD-477临床II期九芝堂等天境生物肿瘤和自身免疫病治疗C轮融资，2.2亿美元2018/6/29长效生长激素临床II期弘毅资本、高瓴资本、厚朴资本、鼎晖投资等亚盛医药肿瘤、乙肝及与衰老药物研发C轮融资，10亿元2018/7/18AT-101临床II期建银国际、盈科资本、磐谷创投、元生创投等康方生物创新型抗体药研发C轮融资，亿元以上2018/10/30PD-1/CTLA-4双特异抗体临床I期深创投、建信资本、前海母基金、高特佳等科济生物细胞治疗研发B轮融资6000万美元2018/3/2CAR-GPC3T临床I期光量资本等10资料来源：公开资料整理，中信建投研究发展部表5：科创板一级市场潜在标的成长期的创新药企业估值：相对估值法“失灵”从美股创新药估值看：成长期企业无法适用相对估值法美股制药龙头公司与Biotech公司估值差异较大，无法统一用相对估值法解释。表6：美股制药龙头公司与Biotech公司估值资料来源：Bloomberg,中信建投证券研究发展部制药龙头公司估值EPSPE2017-2019E201720182019E201720182019EEPSCAGR诺华制药USD93.992,1813.404.115.3126161816.502.764.1024.97%强生USD136.183,6266.396.758.5922191625.516.074.4415.94%辉瑞制药USD42.992,3872.062.262.8918191516.513.884.4518.44%罗氏USD34.222,33514.1917.1018.6424201536.608.473.9214.61%默克制药USD81.152,0953.864.404.6815171720.167.884.9510.11%雅培USD79.001,3881.581.793.213640257.554.544.5442.54%礼来USD126.991,2333.755.135.6623232228.6313.015.0222.85%百时美施贵宝USD46.647613.114.024.1720131119.505.433.3815.79%安进USD195.411,21611.3712.9514.1215151444.489.845.1211.44%吉列德USD67.548617.915.296.629121025.984.053.89-8.52%赛诺菲USD88.141,0934.764.486.462422147.541.682.7316.50%阿斯利康USD40.701,0513.262.003.5329442313.368.274.764.06%平均值22221721.866.324.28Biotech公司估值LoxoOncologyUSD234.6672.17-3.88-2.53-3.87-60-93-61NANANA0.13%AcceleronPharmaUSD46.9224.25-2.68-2.59-2.11-18-18-22-36.27.4317311.27%MiratiTherapeuticsUSD73.4425.90-2.78-2.35-3.98-26-31-18-57.111.85200-19.65%EditasMedicineUSD27.4813.42-2.98-2.33-2.78-9-12-10-49.505.67423.41%PumaUSD35.4613.65-7.85-2.99-1.86-5-12-19-2