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证券研究报告医药行业研究报告2019.6.3刘锐（分析师）电话：020-88836110执业编号：A1310519050001邮箱：liu.rui1@gzgzhs.com.cn1估值实例：冲击科创板的医疗器械代表公司估值预测23对标同类上市公司，进行估值评价科创板推出利好医疗器械，企业估值重要性凸显4医疗器械各细分领域发展阶段不同，不同阶段的估值方法应有所调整1.科创板推出利好医疗器械，企业估值重要性凸显41.1.科创板定位：覆盖高新科技领域，利好医疗器械科创板定位于科技创新企业，对创新企业具有较强包容性与适应性，对于技术密集型的医疗器械行业是重大利好。医疗器械行业作为技术密集型、技术驱动型的行业之一，涉及生物医药、信息技术、装备制造等多方面高新技术，也关乎医药卫生体制改革政策的整体推进，是为科创板上市推荐指引中的重点推荐行业之一，对于产业发展而言是重大利好。资料来源：上海证券交易所、广证恒生政策文件核心内容《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》面向世界科技前沿、突破核心关键技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》重点推荐的生物医药行业包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等领域。51.2.科创板制度安排：估值是上市与退市的重要标准之一投资企业（项目）上市条件中引入市值标准：科创板的上市条件中引入市值，具体为以市值、研发费用等多指标评价企业，放松对盈利状况的要求医疗器械企业发展前期难以保障利润表现，科创板提供全新融资渠道。资料来源：上海证券交易所、广证恒生具体标准关注重点适用企业市值标准盈利要求其他指标一预计市值不低于人民币10亿元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元/市值、净利润、营业收入已经具有良好盈利情况的企业二预计市值不低于人民币15亿元最近一年营业收入不低于人民币2亿元最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%市值、营业收入、研发投入研发投入占比大（可能影响利润）、营收情况良好的企业三预计市值不低于人民币20亿元最近一年营业收入不低于人民币3亿元最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元市值、营业收入、经营活动现金流营收情况良好、现金流稳定的企业四预计市值不低于人民币30亿元最近一年营业收入不低于人民币3亿元/市值、营业收入盈利情况一般、但具有较高创新价值的企业五预计市值不低于人民币40亿元-主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件市值、研发成果尚未实现盈利、但具有较高创新价值的企业61.2.科创板制度安排：估值是上市与退市的重要标准之一由截至2019年5月27日的情况来看，申请在科创板上市的医疗器械企业共有16家，公司产品所处领域较为分散。科创板上市医疗器械企业医疗设备企业高值耗材企业POCT企业免疫诊断企业资料来源：上海证券交易所、广证恒生证券简称审核状态所属行业证券简称审核状态所属行业东方基因已受理医药制造业华熙生物已回复(第二次)医药制造业祥生医疗已问询专用设备制造业热景生物已回复(第二次)医药制造业硕世生物已问询医药制造业海尔生物已回复(第二次)专用设备制造业浩欧博已问询医药制造业赛诺医疗已回复(第二次)专用设备制造业昊海生科已回复(第二次)医药制造业贝斯达已回复(第二次)专用设备制造业普门科技已回复医药制造业安翰科技已回复专用设备制造业佰仁医疗已回复(第二次)专用设备制造业迈得医疗已受理专用设备制造业心脉医疗已回复(第二次)专用设备制造业南微医学已回复(第二次)专用设备制造业71.2.科创板制度安排：估值是上市与退市的重要标准之一科创板退市制度首次引入市值标准，清理市场不认可的公司：主板中小板创业板科创板交易指标连续20个交易日股东数量每日均低于2000人连续20个交易日股东数量每日均低于1000人连续20个交易日股东数量每日均低于200人连续20个交易日股东数量每日均低于400人---连续20个交易日市值低于3亿元连续120个交易日成交量低于最低限额：500万股连续120个交易日成交量低于最低限额：300万股连续120个交易日成交量低于最低限额：100万股连续120个交易日成交量低于最低限额：200万股连续20个交易日每股股票收盘价均低于股票面值社会公众持股比例不足25%，或者公司股本总额超过4亿元，社会公众持股不足公司股份数的10%财务指标---明显丧失持续经营能力---研发型上市公司的主要业务、产品或者所依赖的基础技术研发失败或被禁止使用连续4年亏损连续两年扣非净利润为负，且营业收入低于1亿元净资产为负：1上海为连续三年2深圳为连续两年连续两年净资产为负营收低于1000万：1上海连续三年2深圳连续四年--近三年审计报告为否定或无法表示意见近两年半审计报告为否定或无法表示意见近两年审计报告为否定或无法表示意见信息披露欺诈发行、信息披露违规、财务造假等资料来源：上海证券交易所、广证恒生81.3.单一方法方法未必完全适用，多个细分领域不可一概而论估值方法相对估值法市盈率市净率市销率PEG企业价值倍数绝对估值法股利贴现模型（DDM）折现现金流模型（DCF）传统市盈率估值方法关注利润，量化成长性评价，对于医疗器械企业未必完全适用。参考生命周期选用估值方法，PE市盈率、PS市销率及DCF折现现金流估值为首选。资料来源：公开资料整理、广证恒生2.医疗器械各细分领域发展阶段不同，不同阶段的估值方法应有所调整102.1.医疗器械各个细分领域发展阶段不同资料来源：公开资料整理、广证恒生医疗器械行业下细分领域众多，可划分为高值耗材、低值耗材、医疗设备、体外诊断四个大类。近年来，医疗器械行业下各细分领域都处在市场规模稳健增长的状态中。医疗器械高值耗材低值耗材医疗设备医用医疗设备家用医疗设备体外诊断生化诊断免疫诊断分子诊断POCT医疗器械细分领域分类：112.1.医疗器械各个细分领域发展阶段不同资料来源：公开资料整理、广证恒生受发展历程和技术壁垒影响，各细分领域处于不同的发展阶段中。由于起步时间不同及技术要求相差较大等原因，各个细分领域在国内的发展速度存在差异。•技术发展仍在初期，存在较大革新空间•国内市场被国外品牌占据，国内企业研发水平较低导入期•技术获得初始发展，仍存发展空间•国内企业进入中低端市场，国外巨头占据高端市场和核心技术成长期•优秀技术普及，竞争激烈，行业规模增速下滑、毛利率下降，行业格局稳定•国内企业占领中低端市场，延伸至高端市场成熟期•由于技术替代等原因，市场规模萎缩衰退期技术驱动下医疗器械行业的不同发展阶段的特征：122.1.医疗器械各个细分领域发展阶段不同资料来源：医械汇、广证恒生低值耗材行业处于相对稳定的高速成长期。由于受益于我国生活水平的提高和医疗需求增长，我国的低值耗材行业近年来保持着增长态势，2018年市场规模约为641亿元，增速保持在20%左右。我国医用低值耗材市场规模（亿元）：37344853564120.71%20.11%19.42%19.81%17%18%19%20%21%01002003004005006007002015201620172018市场规模同比增长率132.1.医疗器械各个细分领域发展阶段不同高值耗材行业仍需技术驱动，处于初始成长期。高值耗材行业在过去几年不断扩大市场规模，增速保持在20%左右。我国高值耗材行业目前仍处于以拓展技术为主要驱动力的初始成长期，在技术革新的前提下未来仍有极大的市场空间。我国医用高值耗材市场规模（亿元）细分领域市场规模（亿元）国产化比例心脏支架10080%起搏器3010%骨科创伤5170%骨科脊柱4750%骨科关节4030%血液灌流器1090%资料来源：公开资料整理、广证恒生高值耗材主要细分领域的国产化比例还有较大提升空间142.1.医疗器械各个细分领域发展阶段不同医疗设备市场整体增速稳定，处于由中低端向高端突破的成长期。2018年医疗设备市场规模为3013亿元，增速保持20%左右。家用医疗设备行业在过去的市场规模虽不如医用医疗设备，占比为31.46%，但连年增长，整体市场规模增速为26.5%，高于医用医疗设备。资料来源：医械汇、广证恒生资料来源：中国产业信息网、广证恒生我国医疗设备市场规模（亿元）家用设备与医用设备占比152.1.医疗器械各个细分领域发展阶段不同体外诊断是典型的技术驱动型行业，产业发展的主要驱动力来源于技术的更新，整体为成长期。我国在体外诊断行业的起步较晚，初创期时研发能力较弱，只能依靠引进国外的先进前沿技术进行发展。随着技术渗透和研究能力的提升，国内企业逐渐抢占中低端市场，但目前的市场占有率仍较低，高端市场仍为国外品牌把控。36243051060418.78%18.60%18.43%15%16%17%18%19%01002003004005006007002015201620172018市场规模同比增长率我国体外诊断市场规模（亿元）：资料来源：医械汇、广证恒生162.2.医疗器械估值方法选用应视具体行业及企业而定采用PE市盈率对实现盈利、发展稳定的细分领域进行估值：在医疗器械细分领域中，低值耗材、医疗设备、生化诊断、免疫诊断、POCT这5个细分领域发展得相对稳定，大多数企业都能实现盈利，故考虑使用PE市盈率进行估值。资料来源：wind、广证恒生010020030040050060070005001,0001,5002,0002,5003,0003,50020052006200720082009201020112012201320142015201620172018家用医疗设备营收医用医疗设备营收家用医疗设备净利润医用医疗设备净利润0501001502002503002014201520162017明德生物基蛋生物万孚生物三诺生物医疗设备行业整体的营业收入及净利润均稳健增长（百万）:POCT上市企业的净利润变化（百万）:172.2.医疗器械估值方法选用应视具体行业及企业而定采用PS市销率对研发投入大、盈利尚不稳定的细分领域进行估值：高值耗材领域的估值需综合考虑研发投入与利润水平。从财务指标上看，高值耗材领域内公司的营业收入保持着相对稳定的上升趋势，但净利润还存在一定的波动；同时考虑到研发投入的增长较为明显，故需综合考虑研发投入增量与利润水平波动，采用基于销售的PS市销率估值。资料来源：Wind、广证恒生资料来源：Wind、广证恒生高值耗材领域营收相对稳定，但净利润仍存一定波动（百万）高值耗材研发支出占营收的比重在2018年明显上升（百万）18估值方法采用折现现金流模型DCF对分子诊断进行估值：分子诊断目前暂处发展初期，规模尚小但增长迅速，尚未盈利的公司占比较多。从财务状况来看，目前涉及分子诊断概念的公司较多，但其中大部分非上市公司还不具备坚实的盈利基础，故建议采用针对性较好的折现现金流模型DCF，依据特定上市公司的业务发展状态预测现金流后进行估值。估值方法的选择最终应取决于公司的具体的情况：具体来讲：PE用于低值耗材、医疗设备、生化诊断、免疫诊断及POCT，PS用于高值耗材，DCF用于分子诊断。但无论如何，估值方法的选择需落脚于公司的具体情况。资料来源：公开资料整理、广证恒生2.2.医疗器械估值方法选用应视具体行业及企业而定3.对标同类上市公司，进行估值评价203.1.各细分领域市盈率估值区间分析资料来源：wind、广证恒生低值耗材相对稳定，采用PE均值偏下区间，为35-45倍。近一年间，低值耗材整体市盈率均值的分布区间为35-70倍，中位数为48倍，略小于均值52倍，整体估值左偏，且呈现不断下降的趋势。由于发展得较为成熟，行业格局相对稳定，且技术方面产生大突破的可能性较小，因此采用同类上市