医药行业科创板创新药估值研究报告从整体到变量深度剖析科创板创新药估值体系20190426广证

证券研究报告科创板创新药估值研究报告【科创板创新药估值研究报告】从整体到变量，深度剖析科创板创新药估值体系2019.4.26赵巧敏(分析师)胡家嘉（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]@gzgzhs.com.cn执业编号：A1310514080001A1310117100002本篇报告亮点：（1）建立适合我国新药环境的概率型风险调整的现金流贴现估值体系；（2）理论与实践相结合，参考多篇学术文献，对估值体系中的变量，如渗透率、折现率、永续增长率、研发成功率进行详细地分析，给出实际估值时变量取值或假设的方法，并基于国内实际情况进行修正。新药研发企业前景广阔，科创板的推出有望重构新药估值体系（1）近年来，我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。（2）由于新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，急需资本市场的支持。（3）科创板成为未有盈利新药研发企业上市的新选择。另外，目前一级市场中的新药研发企业难以参考二级市场类似标的进行合理估值，科创板的推出有望重构新药研发企业估值体系。创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异1、借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科技公司的估值体系差异大，后者最常用的的估值方式是rNPV（46%）。这种估值体系结合了产品管线，比较全面地考虑到新药研发、市场销售等多方面的风险因素，值得我们国内的创新药企业借鉴。2、中国环境下的创新药估值体系：在借鉴美国生物科技公司估值体系基础之上，本文提出分为两个阶段的概率型风险调整的现金流贴现模型；接着本文着重研究分析创新药品的销售额的生命曲线、自由现金流、折现率、永续增长率以及研发成功率这些关键变量的影响因素和取值的问题；然后，基于国内实际情况对估值模型进行修正，比如中国医保制度延缓创新药品达峰时间、中国创新药临床试验整体成功率高于美国，且III期比II期风险更大等。估值模型应用：以微芯生物西格列他钠为例微芯生物西格列他钠（2型糖尿病适应症）估值大约为9亿元。微芯生物西格列他钠（Chiglitazar）是国家1类新药，是微芯生物自主设计、合成、筛选和开发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，现已完成III期临床试验，也是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，预计2019年提交上市申请。根据上文建立的概率型风险调整的现金流折现法测算出，其针对2型糖尿病适应症的销售峰值预计达27亿，估值大约为9亿元。风险提示：医药行业政策变化的风险；某些新药研发进度不达预期的风险；竞争格局加剧，在研新药上市销售低于预期的风险；NMPA批准新药时间延迟的风险。相关报告：1、未有盈利新药研发企业上市地点选择：科创板or境外？2、【极客看科创(二)】科创板投融策——市场化时代的机会与挑战3、【极客看科创(四)】发行定价市场化，合理估值是核心4、全球视野下，探寻我国小型新药研发企业的发展路径5、新药研发行业投资研究报告广证恒生做中国新三板研究极客敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第2页共19页科创板创新药估值研究报告目录目录.............................................................................................................................................................................................2图表目录....................................................................................................................................................................................31新药研发前景广阔，科创板有望重构估值体系................................................................................................................42创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异................................................................................................................62.1国际常用新药估值方法.................................................................................................................................................62.2中国环境下的创新药估值体系....................................................................................................................................82.2.1概率型风险调整的现金流折现法.........................................................................................................82.2.2估值变量分析..............................................................................................................................................82.2.3中国特色因素影响创新药估值...........................................................................................................133估值模型应用：以微芯生物西格列他钠为例...................................................................................................................15风险提示...........................................................................................................................................................................................17敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第3页共19页科创板创新药估值研究报告图表目录图表1我国2010-2016年成立的代表性新药研发企业..................................................................................................4图表2近三年NMPA批准的新药数量（个）.................................................................................................................4图表3新药研发企业的研发过程......................................................................................................................5图表4科创板的五套上市标准..........................................................................................................................5图表5新药研发项目常用估值方法对比..........................................................................................................6图表6美国制药巨头公司与Biotech公司估值差异较大，无法统一用相对估值法来解释........................7图表7美股Biotech公司主要估值方法及使用比例........................................................................................7图表8概率型风险调整的现金流折现法..........................................................................................................8图表9典型的创新药销售生命曲线..................................................................................................................9图表10创新药Lipitor掉入专利悬崖..............................................................................................................11图表11给出创新药企业估值折现率计算公式及指标参考值........................................................................11图表12新药研发成功率很低..........................................................................................................................12图表13不同临床研究阶段失败原因不同......................................................................................................12图表14新药研发成功率结构性差异明显......................................................................................................13图表15美国私人健康保险覆盖率超过60%..................................................................................................13图表16中国医疗保险覆盖率达到95%，其中以基本医疗保险为主..........................................................14图表17销售生命曲线修正.........................................................