医药行业震荡格局下如何看待医药板块未来20180820海通证券52页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要结论•看好医药CRO、CDMO，及持续研发投入的创新药企业•关注：泰格医药、恒瑞医药、贝达药业2创新药政策驱动、产业升级，高景气仿制药质量提升，集中度提升，进口替代非药产业升级、连锁化、集中度提升•看好一致性评价受益标的及基层/OTC渠道优势公司•关注：华海药业、华东医药、通化东宝、长春高新、济川药业、片仔癀、普利制药•看好药店、器械、医疗服务领域龙头公司•关注：益丰药房、老百姓、爱尔眼科、美年健康、鱼跃医疗等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1医药板块走势判断3年初以来，全指医药指数收益最高达16.4%（20180528），至8月医药指数下降11.68%（20180817），6-8月份因行业和个股部分利空因素影响出现明显回调，但在所有一级行业中仍然排第4，同期上证综指下跌20.29%，医药指数大幅跑赢大盘9pp，同时大幅跑赢创业板指7pp，主要3大因素：多公司业绩超预期催化+政策利好+资金防御布局考虑。截至目前医药行业相对全部A股溢价率为107.75%（0817）。图年初以来医药指数大幅跑赢大盘图医药股相对大盘估值并不便宜(市盈率历史TTM_整体法)0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401602000-01-072001-01-072002-01-072003-01-072004-01-072005-01-072006-01-072007-01-072008-01-072009-01-072010-01-072011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-07全部A股（倍，左轴）SW医药生物（倍，左轴）相对溢价率（%，右轴）资料来源：wind（截止2018.8.17），海通证券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-08全指医药上证综指请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行情分化，景气度是分化基础•行情分化，景气度比较高的医疗服务、生物制品等表现优异4-8.2%-11.0%-16.0%-16.4%-16.7%-17.2%-18.6%-18.7%-20.0%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%医疗服务生物制品医药生物医疗器械中药Ⅲ化学制剂化学原料药医药商业医药子行业2018年涨幅(0817)图医药子行业2018年涨跌幅资料来源：wind（截止2018.8.17），海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1医药股仓位：2018Q2为高位水平5从仓位来看，全市场所有基金、非医药基金的医药股持仓比、市值均在2018Q2达到近两年峰值。图医药股仓位为近年最高图医药股持仓市值为近年最高（亿元）232249233167298349552573477631672869785822709798970121802004006008001000120014002017Q12017H12017Q32017Q42018Q12018Q2医药基金医药股持仓医药股市值非医药基金医药股持仓医药股市值所有基金医药股持仓医药股市值资料来源：wind（截止2018年中报），海通证券研究所80.66%85.81%87.15%82.89%84.78%87.67%6.99%6.74%5.33%6.81%7.76%10.04%9.58%9.35%7.70%8.44%10.76%13.46%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%2017Q12017H12017Q32017Q42018Q12018Q2医药基金医药股持仓比(左轴）非医药基金医药股持仓比（右轴）所有基金医药股持仓比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2医药股动向：板块进一步分化6医药股1-8月表现：上半年大幅超上证指数表现，6月份事件性影响所致开始明显调整1.一批量质地较好的细分领域龙头公司Q1及H1业绩超预期，比如CRO、医疗服务、流感带来的OTC、疫苗板块等，多家龙头公司的业绩持续向好；2.其他板块缺乏热点和机会带来的资金聚集效应、防御性考虑（贸易战影响较小）3.2018.5开始，疫苗事件、华海药业缬沙坦、美年健康医生等黑天鹅事件导致板块进入剧烈调整阶段。我们的判断：下半年板块加速分化，看好创新药、高壁垒仿制药、非药龙头：随着下半年起港股生物企业上市、优先审评政策持续推进，A股创新药行情有望持续维持；三保合一，定价/支付政策红利，有望催生一致性评价及基层放量逻辑；医药医疗消费升级，未受医保控费影响的非药龙头随业绩披露成为热点。最看好的领域：创新药、高壁垒的仿制药、非药龙头。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3代表性医药股龙头的QFII持股比例不断提升7证券代码证券简称QFII持股占总股本(%)QFII持股比例变化(%)QFII持股占流通股(%)2018/08/112018/02/132017/08/14近半年近一年2018/08/11600276恒瑞医药14.7613.0912.011.672.7514.77603939益丰药房6.0112.425.33-6.410.686.01000538云南白药7.356.764.630.592.727.35000423东阿阿胶6.747.074.89-0.331.856.74600867通化东宝7.586.692.260.895.327.59300347泰格医药5.713.580.572.135.148.60000999华润三九6.492.671.823.824.676.50600535天士力4.323.663.120.661.204.32000963华东医药3.232.121.311.111.923.62300015爱尔眼科4.262.361.831.902.435.53资料来源：Wind（沪深港通持股），海通证券研究所表近半年及一年以来QFII持股变化请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2行业增速：预计2018-20年医保支出增速维持在10%-15%左右2017年起，各地新农合医保和城镇居民医保陆续合并，成为城乡居民医保。受此影响，2017年国家基本医保支出从2016年的1.08万亿元激增至2017年的1.43万亿元，同比增大幅增加33%。商业健康险赔付0.13万亿元，同比增29%，跟国家基本医保两者合计支出1.56万亿元，同比增33%。我们预计2018-20年医保支出增速维持在10%-15%左右，增速维持稳定。分化是必然趋势！84431554468018134931210767142993602984115717631001129526%22%23%21%16%17%33%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000160002011201220132014201520162017国家基本医保支出（亿元，左轴）健康险赔付金额（亿元，左轴）整体增速（%，右轴）图国内医疗保险支出资料来源：国家统计局，人社部，保监会请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1大部制改革，卫生、医保政策改革与执行效率有望大幅提升组建国家药品监督管理局有利于加快药品准入制度的改革，利好创新药、高品质仿制药。组建卫生健康委员会有利于进一步提高卫生政策的改革和执行效率。组建国家医疗保障局，把医保管理和医疗服务价格管理职能统一，有利于加快医疗支付制度改革。9人社部城镇：职工、居民医保，生育保险卫计委：新农合发改委：药品和服务价格管理民政部：医疗救助国家医疗保障局质检总局食药监局发改委：价格监督和反垄断商务部：反垄断国家市场监督管理总局工商总局国务院：反垄断委员会国务院：深化医改领导小组老龄办安监总局：安全健康监督国家卫生健康委员会卫计委资料来源：新华网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.1审评政策改革目的是加快药品上市10药品审评审批全面提速：监管思路由过多的前置性审批转变为过程监管。增加临床机构临床机构备案管理加强国际互认有条件接受境外临床数据MRCT数据允许用于注册申请允许在中国境内外同步开展I期临床试验加快临床审评临床试验申请改为默认制新药的临床试验申请实行一次性批准临床急需新药可以有条件批准上市加快药品上市实行优先审评审批制度资料来源：CFDA，CDE，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.2优先审评制度由解决批件积压转向鼓励创新112017年12月28日，CFDA（国家食品药品监督管理总局）发布《总局关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见》，同时废止了2016年2月发布的《食品药品监管总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见》，工作重心从解决药品注册申请积压转向鼓励创新。优先审评审批制度三十一批累计共纳入387个品种（552个受理号），其中进口品种131个，国产256个，新药占比37%；纳入优先审评的387个品种中，有101个与临床试验有关，占26%，其中：新药临床品种最多，占所有临床申报的91%。数据来源：CDE，Insight，海通证券研究所图纳入优先审评审批品种分布（31批数据）图优先审评的临床申请品种概况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.2优先审评提升新药审批效率12进口品种已获批上市55个品规，平均耗时16个月，解决2014年及以前部分积压的情况；2015年8月前进口药品获批耗时平均23.09个月，获批进口疫苗耗时平均17.12个月，单抗耗时平均21.9个月，靶向药耗时平均16个月；进入优先审评的疫苗、单抗以及靶向药品种的审批平均时间分别为13.25、19.53、11.11个月，效率大大提升。45.2919.8812.916.9501020304050602014年以前201520162017进口品种平均审批时间（月）图进口品种审批时间显著缩短图优先审评缩短具体品种的审评时间（月）数据来源：CDE公告，Insight，海通证券研究所17.1221.91623.0913.2519.5311.1116.320510152025疫苗单抗靶向药合计2015年之前审批平均时间优先审评品种审批平均时间请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3下半年至未来1年我们最看好的几个细分领域133.1创新药3.2创新药的卖水人——CRO及CMO龙头3.3高壁垒的仿制药3.4药店3.5医疗服务及器械龙头3.6医药流通3.7血制品请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.1创新药——皇冠上的明珠：6大趋势判断14十余年积累，中国创新药产业星火燎原。我们预计医药投资最重要、弹性最大的主线将于2018年正式启动。展望未来十年，我们提出4个判断：1）创新数量爆发：预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批，产业的高潮将不断刺激和强化资本市场对创新药的认知。2）创新质量提升：2020年左右，将有1-3个自主创新药在美国获批上市，国内创新药产业进入新阶段。3）创新是长期趋势：2013年以来不断增长新药临床申请将保障创新药产业的长期趋势。4）国内制药产业核心将从仿制向创新逐渐过渡。仿制药赚EPS的钱，创新药赚估值的钱。美股，尤其是Nasdaq已经普遍认可高估值甚至长期亏损的研发型生物医药、高科技以及互联网企业的估值体系。但是对于国内药企来说，即使是创新药企代表恒瑞医药，目前其主要营收及利润仍然来源于仿制药。因此，A股市场对创新药企的估值并不熟悉。通过中美案例的分析比较，我们认为创新药企估值方法主要有四个：可比估值法、绝对估值法（DCF）、简化的5P估值法以