上市公司吸收合并的监管对策与立法建议

1上市公司吸收合并的监管对策与立法建议舒细麟1李波2（1.深圳证券交易所，广东深圳518028；2.西南财经大学国际商学院，成都四川610071）摘要：在全球化并购浪潮风起云涌和中国资本市场发生制度性变革的背景下，我国上市公司吸收合并呈加速发展和日益市场化态势。在“新兴加转轨”的市场环境中，我国吸收合并在市场层面和制度层面仍然存在许多亟待解决的现实问题。为了规范和保障上市公司吸收合并，适度保护股东和债权人合法权益，借鉴海外市场吸收合并法律规定，文章从立法原则、程序制度、股东和债权人保护、董事和控股股东义务以及市场监管层面提出若干法律建议。关键词：公司并购;吸收合并;并购监管;并购法律作者简介：舒细麟，供职于深圳证券交易所综合研究所，研究方向：证券法。李波，西南财经大学国际商学院博士生，研究方向：国际投融资。TheRegulatoryFrameworkandLegalProposalsforMergeroftheListedCompaniesAbstract:underthetideoftheglobalM&Aandagainstthebackdropofinstitutionalreformsinthedomesticsecuritiesmarket,themergeroflistedcompanyisincreasinglybecomingacommonactivity.Neverthelesspeculiartotheemergingandtransitionalmarket,therestillexisturgentandimperativeissuestobetackledbothtothemarketenvironmentextentandattheinstitutionallevel.Todulyprotectthelegitimateinterestsoftheshareholdersunderthemergerscenario,theauthormakesacomparativeanalysisofregulatoryframeworkandspecificarticlesrelatingtomergersoflistedcompaniesinoverseasmarketandputsforwardlegalproposalsonthebasicprincipals,proceduralsystem,minorityshareholdersandcreditorsprotection,fiduciaryobligationsheldbydirectorsandcontrollingshareholdersindomesticmergingactivity.Keywords:对规模经济的追求是现代企业本能的欲望，而并购是企业实现外部成长的重要手段。在全球化并购浪潮风起云涌和中国资本市场发生制度性变革的背景下，吸收合并特别是换股吸收合并已经并将持续成为中国并购市场的主流模式。但目前我国有关吸收合并法律规范还不完善，许多重要领域还存在立法空白，缺乏吸收合并的专门规范，难以满足吸收合并的现实需求。本文在反思我国上市公司吸收合并现状及其法律规制的基础上，借鉴海外上市公司吸收合并法律制度和监管架构，提出完善我国上市公司吸收合并的立法建议和监管对策。我国上市公司吸收合并的现状与反思吸收合并是指两个或两个以上的公司订立合并协议，合并为一个公司，主并公司存续，被并公司解散的法律行为。吸收合并是公司而非股东行为，是公司意思自治的结果。被并公司丧失法人地位，其权利与义务由吸收公司概括承受。合并主体中至少有一方为上市公司的吸收合并，则为上市公司吸收合并。2一、我国上市公司吸收合并的现状早在1993年，我国证券市场就开始出现上市公司吸收合并，迄今已经出现60多例上市吸收合并案例。在股权分置前后，我国上市公司吸收合并呈现出显著不同的特点。在股权分置时代，股权分割导致上市公司合并前后难以确定不同股份性质，须为流通股和非流通股确定不同的折股比例，因此上市公司合并的客观难度较大。在实践中，“一股独大”致使合并更多地体现为政府主导下的多方利益博弈，上市公司合并的主观动力不足。股改以来，证券市场整体环境发生了有利于吸收合并的重大变化，上市公司吸收合并呈现加速发展态势。第一，在全流通市场中，股权的流动性大大增强，市场定价功能恢复，限制吸收合并换股比例确定的因素基本消除了。第二，近年来，国家多次出台政策，鼓励上市公司采用包括吸收合并在内的多种方式做优做强。1第三，近年制定和修改的法律、法规、规章和规则，取消了部分限制吸收合并的规定，体现出鼓励上市公司并购的价值取向。第四，中国上市公司普遍存在同业同质同构性，客观上要求采用吸收合并加以整合。从作用方式上看，股改迄今的上市吸收合并大体上可分为五种类型(参见表1)。表1吸收合并作用模式与运作模式作用模式运作模式代表性公司利用吸收合并完成股改股改＋吸收合并＋退市湘火炬、山东铝业、兰州铝业和延边公路等利用吸收合并回归A股吸收合并＋IPO中国铝业、潍柴动力、上电股份等吸收合并＋IPO上港集团、TCL集团等上市公司间吸收合并攀钢集团、云天化集团等集团公司借壳整体上市中软集团等利用吸收合并整体上市复合模式－股改＋资产剥离给大股东＋回购大股东股权＋吸收合并广发证券、东北证券、长江证券等股改＋资产剥离给大股东＋券商换股上市公司资产＋吸收合并国金证券、首创证券等利用吸收合并借壳上市资产剥离给大股东＋吸收合并海通证券主动私有化吉林化工、中原油气等利用吸收合并实现私有化被动私有化攀钢钢钒（曾有被动私有化的风险）二、我国上市公司吸收合并的反思反思和梳理我国上市公司吸收合并实践，仍然存在如下问题：1．国企整体上市非市场化色彩依然明显吸收合并是国企实现整体上市的重要途径，但整合过程非市场化色彩依然明显。首先，在换股吸收合并过程中，大股东和上市公司在换股时间选择和换股价格的确定方面存在着大量“套利”行为。其次，当前国企全面改革和全面转型并未完成，带着历史包袱整合不仅难以发挥整体上市的优势，反而会拖累国企并影响资本市场的发展。再次，少数国企的业务范围差异过宽过大，不利于实现资产的有效整合和业务链的有效衔接。最后，国有股的持股主体并不明确，带来系列后续问题。2．吸收合并估值定价缺乏足够的弹性和灵活性3我国吸收合并估值定价经先后历了以净资产为定价基础、兼顾净资产与市场价格、“20个交易日的交易均价”三个发展阶段。目前，吸收合并以相关董事会决议公告前20个交易日的交易均价为依据，确定换股价格（比例）、增发价格和现金选择权价格。这种表面上市场化的定价机制在实践中可能导致三个后果：一是由于定价参考基准期较短，期间股价容易被操纵；二是只要选择董事会决议公告日期，公司就能轻易操控并获得自己希望的价格；三是定价受短期大盘走势影响极大，大盘高位确定相关价格偏高，可能给企业合并带来障碍。由于“20日交易均价”难以体现股份内在的真实价值和公平价值，削弱了该定价机制的客观性与公正性。僵化地据此确定换股价格，尤其是现金选择权行权价格，可能增加吸收合并的成本。3．吸收合并中违法违规现象较为严重吸收合并中违法违规现象较为严重，主要表现为：（1）信息披露不规范。随着定向增发、吸收合并等融资手段不断创新，上市公司并购重组等重大事项频频发生，信息披露内容不断变化，频率不断加快，信息披露及时性、真实性、有效性、完整性和公平性问题日益突出。2（2）股价异动和内幕交易。在吸收合并过程中，由于参与主体众多，时间跨度较大，内幕信息容易泄露。在吸收合并正式实施之前，大部分股票股价提前出现大幅异动，操纵股价和内幕交易的风险大幅增高。3（3）存在大量非公允或其他不规范的关联交易。迄今，换股吸收合大多在国有关联公司之间进行，在中介机构默许甚至配合下，上市公司通过操纵以评估价格、公允价值为基础的交易定价，人为调控交易价格，损害非关联股东的合法权益。4．吸收合并中的投资者保护任重道远在吸收合并过程中，尽管上市公司采取了诸如现金选择权、委托投票等投资者保护措施，但在实践中这些措施大多流于形式，实际效果并不明显。4吸收合并导致公司组织形态发生重大变更，而现行立法缺乏对金融衍生产品投资者动态保护的规定。例如，现行《权证管理暂行办法》没有涉及公司组织形态发生重大变更如何调整权证行权比例及行权价格，给解决实际问题带来了实质性的障碍，甚至引发投资者群体性事件。此外，由于相关机制的缺失、社会传统思维以及带有民粹主义色彩的社会舆论对监管者的压力，导致对中小投资者利益出现保护过度倾向。5．服务吸收合并的中介机构发展相对落后与国际同类机构相比，国内市场中介机构的服务水平相对较低，构成换股合并的一大阻碍。在现有机制下，财务顾问成为程序性工具，中立地位被削弱，自身的责任意识和权威性降低，无法有效发挥其价值发现者和市场引导者的作用。监管机构对中介机构缺乏信任，导致其被迫对吸收合并实施过度监管。我国上市公司吸收合并立法及其问题从整体上考察，我国吸收合并法律制度存在空缺和漏洞，缺乏上市公司吸收合并的专门法规，未形成完善、有机的吸收合并法律体系。从具体规定来看，我国吸收合并法律规范存在以下问题：1．合并方案和合并协议的内容存在立法空白现行《公司法》没有就董事会拟定的公司合并方案及合并协议的具体内容作4出规定。尽管《关于外商投资企业合并与分立的规定》对合并协议的内容作出了规定，但该规定难以适用于一般的公司合并。理由是其效力层级太低，没有普遍的法律约束力，内容过于简单，且针对性不强，与公司法的规定无法很好地衔接。2．公司合并中股东决议制度存在立法缺漏关于吸收合并的表决，现行《公司法》仅对表决通过比例(2/3)做出了规定，存在以下立法缺漏：（1）没有规定类别股东表决制度。不同种类的股东，其表决权不同。没有区分股东类别，立法失之粗疏。（2）没有规定股东大会出席股东代表股份总数的有效比例。这为控股股东顺利通过有利于自己的决议提供了便利。(3)存在利益关联的控股股东根据证券交易所上市规则回避表决，立法层面上对此未加规定。（4）没有规定简易合并程序。无论合并企业规模大小如何，均需通过合并双方董事会、股东大会的同意，增加了合并的手续和成本，拉长了合并的周期，影响了合并的效率。(5)股东大会征集投票表决权流于形式。在目前诚信制度尚不健全的市场环境中，现有法规在重复委托、变更撤销委托、出现有偿委托时如何处理等方面尚属空白，征集投票表决权容易出现异化。3．公司合并中董事注意义务和控股股东信义义务的规定过于原则尽管《公司法》规定了上市公司董事的注意义务，但缺乏明确的衡量标准。虽然《公司法》规定了“禁止股东滥用权利”，但没有规定控股股东应对公司和少数股东承担信义义务。董事注意义务和控股股东信义义务规定过于原则，可操作性不强，缺乏相关制度支持，导致在上市公司吸收合并过程中，由于利益的驱动，董事和控股股东不可避免地会侵害其他股东或公司的利益。4.公司合并中异议股东保护制度有待完善《公司法》规定了公司合并中异议股东享有股份回购请求权，但该制度存在以下问题：（1）没有明确异议股东股份回购请求权适用于被并方还是合并双方的异议股东。（2）股份回购请求权“合理价格”缺乏具体的、可操作的规定。（3）对股份有限公司异议股东股份回购请求权的规定过于简单，既没有规定股份回购的“合理价格”，也没有赋予其相应的诉权。（4）没有对异议股东股份回购请求权的例外情况作出规定。（5）作为异议股东股份回购的替代性制度安排，有关现金选择权的规范也十分薄弱。在实践中，现金选择权方案通常由财务顾问制定，依据交易所有关业务指引实施：5一方面，交易所业务指引层次比较低，法律效力有限；另一方面，现行规范相对简单，无法有效应对现实中出现的复杂情况。5．公司合并中的债权人保护制度仍有障碍《公司法》对公司合并中债权人的知情权和异议权作了原则性规定，但在实践中仍然呈现出不同程度的障碍：（1）没有规定债权人公告的媒体和具体内容，债权人行使请求权的起算时点不明确。6(2)没有明确仅被并公司债权