生物医药行业2019年4月策略报告回归价值重视估值优势20190413国信证券31页

回归价值，重视估值优势证券研究报告——生物医药2019年4月策略报告2019-04-13证券分析师：谢长雁[e-mail]证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003证券分析师：陈益凌[e-mail]证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010002证券分析师：张智聪[e-mail]证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030001联系人：朱寒青[e-mail]联系人：马步云[e-mail]投资摘要：回归价值，重视估值优势一月以来医药股同样累积近40%涨幅，各板块中位居中游。截止至4月7日，医药板块个股今年平均涨幅达到38%，在28个行业中排名15位，位居中游。从前期上涨较多个股分类来看主要包括：1）市场参与度低的超跌个股反弹；2）工业大麻等主题性质。3）不受带量采购影响的细分领域龙头。总体上来看市场热度处于持续扩散状态，前期充分上涨的标的陆股通持股有所回流，说明前期领涨优秀标的的估值对二线标的构成天花板。医药板块政策不断，降价压力持续影响二级市场信心。产品降价压力持续：1）4+7代量采购3月18号在厦门开出第一张处方，预期4月1日后快速落地；2）国务院常务会议强调，要进一步推进国家药品集中采购试点，及时全面推开；3）部分省市如辽宁、浙江出现原研和国内企业主动大幅降低仿制药价格现象。除去价格压力外，行业监管有望趋严：1）国务院同意建立由市场监管总局、国家卫生健康委、国家药监局牵头的疫苗管理部际联席会议制度，统筹研究疫苗产业布局、行业规划、生产流通、质量安全、供应储备、预防接种、补偿赔偿等重大问题；2）福建省医保局印发了《福建省医疗保障局关于加强医保重点监控药品管理的通知》，主要通过使用金额排序确定重点监控目录。市场在季报盈喜下有望由主题驱动回归价值。截止4月7日，已经有108只个股释出年报，综合表现符合行业预期。年报、季报的释放将有助于市场从前期主题驱动回归业绩驱动。由于4+7及高值耗材降价政策不确定性仍是今年的主基调，因此相对不受影响的板块如：中药OTC、医用器械、血制品、精麻药专科、创新产业链等板块中估值在15~25倍之间，与成长性匹配的个股有望在热点扩散中获得相对收益。医药领域国企混改、激励等动向引起市场关注。减税降费、稳杠杆等宏观经济政策对财政平衡提出了新的考验。无论是出让股权还是提升盈利分红，国企提效、加强激励相比此前具有更高的紧迫性。近期云南白药混改、上海医药股权激励等重点企业的举动引起了市场普遍关注。医药领域企业由于抗周期属性，是国资企业中的优质板块，且医药国企集中在OTC、医药商业等低估值板块，国改概念有望叠加低估值优势形成新的主题获得相对超额收益。风险提示：第二轮4+7带量采购超出预期；高值耗材降价改革进度超预期。投资建议：回归价值，重视估值优势。国信医药港股4月组合为：金斯瑞生物科技、石药集团、中国中药。国信医药A股稳健组合：恒瑞医药、迈瑞医疗、上海医药、华润三九、白云山。国信医药进取组合：迪安诊断、迈克生物、天坛生物、凯普生物、博雅生物、恩华药业、天士力、国药股份、国药一致。投资收益回顾：港股组合表现较好表1：国信证券组合收益情况策略名称投资组合策略收益医药板块超额收益2019年投资策略《创新才是硬道理》A股：恒瑞医药、复星医药、华东医药、丽珠集团、乐普医疗、华兰生物、智飞生物、科伦药业、迈瑞医疗、鱼跃医疗、迪安诊断、益丰药房。42.4%44.2%-1.8%港股：中国生物制药、石药集团、中国中药、三生制药、金斯瑞生物科技、李氏大药厂。56.2%17.8%38.4%1月投资策略《预期稳定，估值恢复》A股：恒瑞医药、华东医药、乐普医疗、华兰生物、天坛生物、博雅生物10.4%1.8%8.5%港股：石药集团、中国生物制药、中国中药10.1%5.6%4.6%2月投资策略《期待年报盈喜，关注政策变化》A股：恒瑞医药、华东医药、乐普医疗、华兰生物、博雅生物9.6%17.4%-7.8%港股：金斯瑞生物科技、石药集团、中国生物制药、中国中药、先健科技。3.8%5.5%-1.6%3月投资策略《“4+7”集采落地后，聚焦两会和创新》A股稳健组合：恒瑞医药、乐普医疗、天坛生物11.2%20.3%-9.1%A股弹性组合：泰格医药、贝达药业、博雅生物、安科生物、康弘药业、迪安诊断、迈克生物、国药股份11.1%20.3%-9.2%港股：金斯瑞生物科技、石药集团、中国生物制药、中国中药、先健科技。14.4%3.4%10.9%资料来源：国信证券经济研究所整理，截止4月10日年度策略A组合与板块整体涨幅相当，表现优异的主要包括科伦药业、恒瑞医药、丽珠集团、迪安诊断；港股组合中金斯瑞生物科技、三生制药、中国生物制药、石药集团等均大幅跑赢指数。3月投资策略中港股组合的金斯瑞生物科技受到获得欧洲药品管理局（EMA）授予Janssen的JNJ-4528药物优先审评药物认定影响，大幅上涨44%，表现最为优异。A股稳健组合中天坛生物，弹性组合中康弘药业、迪安诊断较为出色，与板块涨幅相若，但其余个股受到市场风格影响，虽然大多也有正收益但是相对板块滞涨。回顾总结：前期强势个股快速上涨后预期已经较高，估值较高导致进一步上攻乏力；受带量采购影响的个股同样受到3月两会进一步强调医改，且预期3-4月带量采购落地、第二轮带量采购和医保目录谈判可能逐渐出台等影响落后于板块；市场风格近期热衷于炒作主题题材，部分此前机构关注度不高的个股大幅拉升，拉高了板块上涨幅度。四月组合：回归价值，重视低估值优势资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测代码公司简称股价总市值EPSPEROEPEG投资评级19-4-10亿元17A18E19E20E17A18E19E20E17A18EA股稳健组合600276恒瑞医药65.7329070.730.901.211.5690.473.254.342.322.12.5买入601607上海医药21.65531.241.401.601.8417.415.413.511.78.71.1买入300760迈瑞医疗130.4915862.132.903.744.7061.345.034.927.848.11.5买入000999华润三九29.432881.331.462.281.7422.120.112.916.911.82.2买入600332白云山43.436841.272.121.751.9134.220.524.822.710.6-买入A股弹性组合300463迈克生物21.761210.670.821.011.2832.526.521.617.015.31.1买入300244迪安诊断22.561400.560.680.791.0240.033.228.622.17.41.5买入300294博雅生物31.751380.821.081.441.8438.629.422.017.214.71.0买入600161天坛生物26.742331.350.570.720.8719.746.837.130.714.5-买入300639凯普生物21.42390.510.630.791.0041.834.227.121.411.21.4买入002262恩华药业13.821410.390.510.630.7735.726.922.017.915.41.0增持600511国药股份27.762121.491.841.932.1718.615.114.412.818.91.1买入000028国药一致51.22052.472.763.113.4620.718.616.514.811.51.6买入600535天士力24.293670.911.071.251.4526.722.719.516.815.61.4增持港股组合00570中国中药5.012520.260.290.360.4519.317.313.911.19.00.9买入01093石药集团16.1610080.440.570.730.9336.428.422.217.321.91.0买入01548金斯瑞生物科技22.34110.110.130.160.19202.7171.5139.4117.410.58.6买入表：国信医药2019年4月投资组合随着年初美联储加息预期降低，外资流入推动龙头上涨后，赚钱效应逐渐吸引外围资金流入，整个板块的上涨表现出三大特点：1）风险偏好明显上升，部分前期受到质疑的个股出现非常大幅度上涨。2）市场规避带量采购、辅助用药相关个股，强势细分领域均为相对影响较小的其他细分板块。3）上涨迅速，一旦轮动到往往买入窗口期很短。热点扩散迅速因此我们本月组合中我们更加重视2019年PE估值在25X以下，此前上涨幅度低于45%，具备国改潜力的个股。同时恒瑞、迈瑞两大药械龙头我们预期将在中长期持续取得超过行业的综合收益。1月以来，医药生物板块涨幅位居中游59%59%57%52%44%43%42%41%40%40%40%40%39%38%38%38%37%37%36%36%34%34%34%34%32%31%31%29%0%10%20%30%40%50%60%70%图：1月1日-4月7日各板块涨幅（算术平均）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理一月以来，全市场底部反转，截止4月7日出现普涨行情。以算术平均值计算，医药生物板块上涨38%，在28个行业中位居15位，居于中游位置。这段时间内上涨显著的主要包括一些主题概念板块如科创、大麻、前期超跌个股等。综合来看，上涨低于40%的医药个股在板块中已经属于相对滞涨。21132369101838638937821020406080100图：1月1日-4月7日医药板块个股涨幅范围分布资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理恒瑞医药：收入逐季加速，创新药开花结果2018年业绩符合预期，增速稳中有升2018全年营收174.18亿元（+25.9%），归母净利润40.66亿元（+26.4%），扣非归母净利润38.03亿元（+22.6%）。其中四季度单季营收49.59亿元（+31.6%），归母净利润11.54亿元（+29.8%）,扣非归母净利润10.24亿元（+32.0%），收入和扣非归母净利润增速逐季提升。表观业绩略超预期，剔除增值税、所得税政策变动的影响，全年业绩符合预期。研发投入强度进一步提升，重磅创新药陆续上市2018年研发费用26.70亿元（+51.8%），收入占比达到15.3%，较2017年12.7%显著提升2.6pp，研发投入强度已接近全球创新药企业水平（15-25%）。持续高强度的研发投入已陆续进入收获期：2018年硫培非格司亭、吡咯替尼相继获批，Q4起已开始贡献收入，卡瑞利珠单抗首个适应症也有望于近期获批上市；上述产品均为10-100亿元级别的潜在重磅品种，创新药产品群得到显著增厚，有望迎来商业化销售的快速增长。仿制药管线中，2018年收获了地氟烷、白蛋白紫杉醇、帕瑞昔布、替莫唑胺等品种，2019年瑞马唑仑、艾司氯胺酮等品种也有望获批，将进一步补充肿瘤和非肿瘤仿制药产品群。事业部改革驱动收入增长，专业化营销体系初步成型2018年公司继续推进事业部改革，成立肿瘤、影像、综合、手术麻醉四大事业部，初步形成了“四纵一横”的专业化营销体系，销售人员净增长44%至1.22万人。营销改革顺利激发了销售专业性和积极性，驱动各部收入稳定增长：2018年肿瘤药收入增长29.2%，麻醉药增长29.3%，造影剂增长22.6%、其他产品增长16.2%。2018年公司销售费用率37.11%，同比稳中微降；管理费用率9.34%，同比稳中微升，销售和管理效率保持稳定。风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；仿制药降价幅度超预期。投资建议：上调盈利预测，