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请务必阅读正文之后的免责条款部分2/45投资摘要医疗服务行业逻辑人口老龄化和居民收入提升作为宏观驱动力，将持续推动医疗服务行业发展。与此同时，鼓励社会资本办医的政策层层推进，助力近三年医疗服务行业爆发高增长。体系性趋势和事件性催化交汇之下，医疗服务行业龙头逐步浮出水面，我们看好整个医疗服务行业的巨大投资机会，给予行业“推荐”评级。基于先天赛道的角度，体检和眼科主要依靠高投入的医疗设备，业务标准化程度高，因此既能够连锁扩张又能够形成行业壁垒，目前行业发展最为成熟、头部效应强；牙科、妇产（儿）科、医疗美容虽然可以连锁但是门槛较低，目前竞争激烈，等待头部公司出现；辅助生殖和精神科受限于政策约束，尚不具备大规模连锁扩展的条件。因此，我们关注能够连锁扩张、头部公司明显的体检和眼科行业，把握细分领域龙头，伴随企业成长。对于能够连锁但目前竞争激烈的行业，我们持续关注是否出现好企业突出重围。医疗服务行业深度解读系列一：健康体检行业逻辑中国国情催生出不同于海外的体检行业，且中国特色的体检行业具备发展的可持续性。因为制度和市场竞争的优势，专业体检未来能够替代部分公立体检；因为上游议价、下游销售、流量平台的壁垒优势，连锁体检中心优于单体体检中心，将成为行业主流企业形式。专业体检的市场空间广阔，具备500-700亿的市场空间，一二线约200亿、三四线400亿，基层蓝海市场方兴未艾。长期来看，把握渠道下沉趋势的企业将占据龙头地位。结合选股逻辑，体检行业具备极强的规模效应和先发优势：（1）门店设备投资大，集中采购议价能力强，规模效应明显；（2）先发企业门店数量多，成本远低于其他竞争者，利润和市场份额差距越拉越大。当前行业龙头美年健康拥有400多家门店，远超其他竞争者，在行业环境没有重大变化的情况下，龙头优势将越来越强。投资建议：关注美年健康（002044）：把握行业趋势，借力资本走向千亿之路美年作为行业龙头企业，借力资本走上渠道下沉的扩张之路；定位“流量+技术+生态圈”，做强主业、布局“大数据+人工智能”。（1）下沉盈利可观。盈利指标稳定；下沉门店的数量、分布和盈利良好。（2）下沉能力可靠。资金端压力不大；人力问题解决，质控进一步提升。（3）风险较为可控。首先应确认“黑天鹅”不会“伤筋动骨”，其次关注市场特征和风险收益比。事件督促市场合规与健康发展，龙头企业更具优势。危机后的成长股存在介入机会，美年健康不会丧失领先地位。请务必阅读正文之后的免责条款部分3/45内容目录医疗服务行业逻辑.............................................................................................2医疗服务行业深度解读系列一：健康体检行业逻辑..........................................21.体系性趋势与事件性催化交汇下的医疗服务行业................................................71.1体系性趋势悄然演绎：人口老龄化与收入增长助力行业成长....................71.1.1潜在需求扩张：未来十年老龄化进程加速，医疗服务迎来黄金期...71.1.2潜在需求兑现：老龄化聚集与区域收入增长提升渠道下沉性价比...81.1.3海外经验预示医疗服务行业进入成长快车道....................................81.2事件性催化层层驱动：政策是重要驱动力，供给是本质动因....................91.2.1鼓励社会资本办医，是近年来行业爆发增长的重要驱动力..............91.2.2供给放开性价比提升，渠道下沉消费人群更易接触........................111.2.3医疗服务行业受到一二级市场青睐................................................121.3连锁扩张源于先天赛道，把握细分领域龙头公司.....................................132.中国国情催生出不同于海外的体检行业............................................................152.1中美体检差异明显，美国市场缺乏孕育专业体检的摇篮..........................152.1.1中美专业体检行业现状和定位差异巨大.........................................152.1.2医疗水平、制度决定美国体检行业不会独立成长，也非中国未来.182.2中国市场独具特色，专业体检对医疗资源的补充势在必行......................192.2.1健康文化形成重视体检的氛围，市场需求强烈..............................192.2.2需求层次多范围广、资源分布不均，专业体检形成补充...............203.专业体检空间广阔，基层蓝海市场方兴未艾.....................................................213.1为什么是专业连锁：同业比较优势明显，连锁构建行业壁垒..................213.1.1相比综合医院，专业体检中心优势在于民营+连锁........................213.1.2连锁体检构建行业壁垒：上游议价、下游销售、流量平台............233.2进军红海还是蓝海市场？供需空间错配，下沉走向伟大之路..................253.2.1定位需求分布：低线省市占据主要人口，消费能力提升...............253.2.2定位现有供给：一二线核心省市占据主要资源..............................263.2.3相较一二线红海，三四线蓝海海阔凭鱼跃.....................................284.投资建议：主要关注民营连锁、渠道下沉的美年健康.......................................314.1美年健康：把握行业趋势，借力资本走向千亿之路.................................314.1.1借力资本扩张“流量+技术+生态圈”平台，流量入口创造无限可能.314.1.2后天经营降低盈利波动提升企业价值，高壁垒产品造就王者........334.1.3下沉盈利可观：综合盈利数据和微观门店数据双维验证...............364.1.4下沉能力可靠：资金端压力小有保证，人力端是关键有对策........374.1.5下沉风险可控：黑天鹅终会渐行渐远，伴随优质公司一起成长....394.1.6公司盈利预测.................................................................................414.2爱康国宾：深耕一二线市场，精细化也能有滋有味.................................43请务必阅读正文之后的免责条款部分4/45图目录图1：2030年总人口高峰，2050年老龄人口高峰...........................................7图2：国际比较来看，2035、50年是老龄化的重要节点.................................7图3：国内老龄人口聚集分布，沿海区域密度大..............................................8图4：国内城市区域间收入差异自06年后持续收敛........................................8图5：日本老龄化率与医疗费用支出占比同步提升...........................................9图6：国际经验表明，人均GDP与医疗保健消费同增长.................................9图7：社会办医补充基层医疗资源，剥离医院非核心业务...............................11图8：10-16年，公立医院供给静态，民营供给动态.......................................11图9：2017年中，陕西眼科医院展开价格战..................................................12图10：已经出现人口超过其省会的地级城市（单位：万人）........................12图11：医药保健行业融资数量、金额持续提升..............................................12图12：基金重仓爱尔眼科、美年健康（机构持仓）.......................................12图13：医疗服务细分领域连锁扩张和龙头效应..............................................14图14：医疗服务细分领域所处成长阶段.........................................................14图15：中美体检各方面存在较大差异............................................................18图16：美国家庭医生式服务（PCMH）保障居民健康...................................18图17：美国家庭医师培养时间较长，基层医疗水平高...................................18图18：美国家庭医师+分级诊疗制度明确患者导流路径.................................19图19：中国分级诊疗尚在推进，患者流量入口多且拥挤...............................19图20：国内重大疾病住院总费用比较（不含药物费用）...............................20图21：各类慢性病疾病患病率提升（两周患病率‰）...................................20图22：不同层次市场对于体检需求不同.........................................................20图23：各线城市收入差异巨大，体检需求迥异..............................................21图24：全国各县级医院分布情况（不含台湾省）..........................................21图25：当前体检市场格局公立主导，连锁跟随..............................................22图26：近年来市场份额变化——民营连锁高速成长.......................................22图27：体检设备投资较高，单店投资或在1000万以上................................22图28：以MRI为例，设备投资高，基层医疗设备较少..................................22图29：民营连锁体检中心提供多样化的套餐.................................................23图30：专业体检vs综合医院、连锁vs单体形成优势.....