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分析师：唐爱金研究助理：冯俊曦电话020-88836115020-88836115邮箱tangaij@gzgzhs.com.cnFengjx@gzgzhs.com.cn执业编号A13105161000012019年7月30日广证恒生医药唐爱金团队零售药房行业深度报告22投资摘要：◼融资能力：目前一心堂融资总额度最高，未来大参林融资潜力最大截止于2019Q1，益丰药房、一心堂、老百姓、大参林通过IPO、增发、可转债、公司债等方式分别合计融资27.32亿元、42.97亿元、30.26亿元、19.89亿元，目前一心堂的融资总额度最高。大参林实际控制人持股比例最高（62.55%），未来融资潜力最大。◼并购能力：益丰药房、老百姓、一心堂并购抢占先机，大参林具备预期差并购范围层面，益丰药房、老百姓在全国范围进行并购，一心堂并购区域主要集中在云贵川地区，大参林多数并购集中于广东、河南和华东地区，且上市时间较晚，过去并购规模较小；并购价格层面，益丰药房、老百姓、大参林、一心堂近三年平均并购价格PS分别为0.88、0.86、0.99、0.97。◼整合能力：益丰药房、老百姓整合能力突出，一心堂改善空间明显益丰药房以新兴药房为例，并购后其成长能力、盈利能力均得以提升，且基本完成承诺业绩；老百姓并购前后平均业绩增速约12.30%，平均业绩承诺完成率约为113.10%；一心堂于2015年开始切入川渝市场，2018年Q1开始实现盈利，2018年H1川渝地区门店交易次数和客单价分别同比增长45.76%、1.29%，营收同比增长近50%，西南地区单店营收从2015年的156万元/年提升至164万元/年，经营效率显著提升。◼自建能力：大参林、老百姓新建门店的盈亏平衡周期较短，具备较强的盈利能力和区域深耕优势益丰药房新店盈亏平衡周期约2年（2012年新店营业数据）；老百姓新店盈亏平衡周期约1.5年（2012年新店营业数据）；大参林新店盈亏平衡周期约2年。其中，省内、省外盈亏平衡周期分别为1.5年和2年（2014年新店营业数据）；一心堂新店盈亏平衡周期约22个月（招股说明书数据）。◼加盟能力：老百姓的药房加盟模式最为成熟，大参林的加盟模式于2019年开始起步加盟模式具备投资收益率高、投资金额小等优势，有利于药店的渠道下层和区域性深耕。一般药房在商品质量、采购配送、人员监管、加盟指导等层面对加盟店进行管理，通过收取管理费用、信息费用、配送费用实现盈利。截止于2019年Q1老百姓、益丰药房、大参林的加盟店数量分别为749家、212家、13家。◼从市场布局、扩张模式、融资能力、并购能力、整合能力、自建能力、加盟管理能力等维度综合比对四家药房扩张能力：当前零售药房行业格局分散，龙头药房之间的较量将持续进行。益丰药房、老百姓跨省扩张能力突出，未来区域下沉与深耕能力是核心突破点；一心堂、大参林区域优势明显，未来跨省扩张是跟踪和关注的重点。◼投资标的：中短期强烈推荐大参林，中长期看好老百姓和一心堂边际改善，长期看好益丰药房◼风险提示：新店盈利不达预期、处方外流不达预期、外延并购不达预期、门店改善不达预期、网售处方药放开等Part1零售药房行业回顾：行业整合空间大，未来客单价提升和处方外流可期证券研究报告零售药房行业深度报告41.1存量整合：行业集中度提升加速，上市药房以“自建+并购”不断扩张资料来源：《中国药店》、公司公告、Wind、广证恒生◼受神药等事件影响，2018年药店行业增速趋缓：2018年全国药品零售市场规模约3842亿元，同比增长4.86%，低于GDP增速6.6%，主要受到鸿茅药酒等神药事件发酵影响，影响中成药（同比增长5.48%）、非药品（同比下降0.31%）销售增速。◼百强药店增速远超行业均值，行业集中度持续提升：2018年百强药店销售约为1814亿元，同比增长13.23%，增速高于行业均值。百强药店占比从2009年的32.16%提升至2018年47.21%，行业集中度持续提升。◼上市公司“自建+并购”不断扩张，行业集中度提升的逻辑不断被强化：2014-2018年益丰药房、老百姓、大参林、一心堂营收复合增速分别为32.69%、24.49%、18.16%、19.98%。四大上市药房以“自建+并购”不断扩张，四大药房市占率从2014年的6.29%提升至2018年的10.48%，行业集中度进一步提升。0%10%20%30%40%50%0100020003000400050002009201020112012201320142015201620172018百强销售额(亿元)药品零售总额(亿元)百强增速行业增速百强占比6.29%6.81%7.74%8.78%10.48%0%2%4%6%8%10%12%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20142015201620172018大参林市占率益丰药房市占率老百姓市占率一心堂市占率四大上市公司市占率0%20%40%60%80%020406080100201420152016201720182019Q1大参林营收（亿元）益丰药房营收（亿元）老百姓营收（亿元）一心堂营收（亿元）大参林-同比增长（%）益丰药房-同比增长（%）老百姓-同比增长（%）一心堂-同比增长（%）51.2增量处方外流：处方共享梧州模式落地成功◼处方信息共享平台多点开花，医院处方外流加速真正开始：电子处方流转目前已在北京、广东、广西梧州、成都、重庆、天津等多地区陆续落地，推动处方逐步外流，处方外流趋势更加明显。处方共享平台以医院为核心，直接连接医院HIS系统。医患面诊时，医生给患者开出处方，经医院药师审核通过后，上传至处方信息共享平台，并将处方信息以短信形式发送至患者，患者可自主选择任何一家平台药店进行购药。◼推行处方共享平台后，梧州红会医院处方外流明显：2017年开始梧州红会医院参与处方共享试点，医院共享药品的品种数量约1200种以上，医院门诊人次约1500人次/天，外延处方量约300张/天，占比门诊药房30%，取药率已超过93%。◼梧州模式落地成功，青岛方案孵化，并快速向全国复制在梧州模式的基础上，青岛方案将医疗服务延伸到诊前咨询和诊后管理环节，提供院外慢病续方、动态虚拟库存、特药处方药的直供等服务，为患者提供全流程健康管理服务。自2018年9月，青岛眼科医院北部院区云药房试运行以来,院外处方量占比不断提升,门诊常用药品目录中前40种药品目前均可从院外药店拿到。2016年12月-四川成都-《关于在全市药品零售连锁企业中推进电子处方工作的通知》2017年4月-宁夏西宁-《关于在全市药品零售企业中实行电子处方工作的通知》2017年5月-陕西西安-《西安市药品零售企业推行电子处方工作方案》(试行)2017年7月-海南海口-《关于零售药店电子处方服务系统试点工作有关事项的通知》2017年8月-广东-《关于在药品零售企业试行电子处方服务工作的指导意见(初稿)》2017年9月-甘肃定西-《关于在药品零售企业试行互联网电子处方工作的意见》2018年3月-天津-《零售药店试行凭电子处方销售处方药的通知》2018年3月-四川重庆-《关于零售药店试行凭电子处方销售处方药的通知》2018年4月-浙江温州-《关于推广药品零售企业电子处方应用试点工作的通知》2018年5月-广西梧州-《关于在处方共享药店实行医保门诊特殊慢性病直接结算有关问题的通知(征求意见稿)》2018年7月-北京-《关于北京市基本医疗保险定点销售药店实时结算外配处方有关问题的通知(试行)》2018年7月-甘肃兰州-《关于在药品零售企业开电子处方服务试点工作》2018年10月-陕西铜川-《推行药品零售企业电子处方服务试点工作》2018年11月-江西-《关于推进“互联网+医疗健康”发展实施方案》2018年11月-辽宁-《促进“互联网+医疗健康”发展实施方案》2018年12月-贵州-《关于促进“互联网+医疗健康”发展的实施意见(征求意见稿)》2019年3月-福建福州-《关于印发福州市电子处方流转试点工作方案的通知》2019年4月-山西-《关于在药品零售企业开展电子处方服务的通知》(征求意见稿)资料来源：政府官网、广证恒生6资料来源：商务部、Wind、政府官网、广证恒生◼目前我国执业药业存在明显缺口，完全现场执业难以达到分级分类管理要求：按照药店分级分类管理的规定，一类门店至少配备1名药师，二类门店至少配备1名执业药师和2名药师，三类门店至少配备2名执业药师。2018年我国的零售药房数量为48.90万家，执业药师数量仅46.80万名。◼远程审方平台逐步解决执业药师不足的问题，大参林率先布局：大参林率先布局远程审方平台（单次投入约200万），逐步解决执业药师不足的问题，在远程审评处方平台上，一个药师预计能服务30-40家药店。提供购买处方药所需处方录入处方信息现场执业药师审处方扫描处方图像，远程审方分配到远程执业药师进行审核发药并提供用药指导保留处方依据现场审核处方远程审核处方分配到现场执业药师进行审核1名执业药师服务30-40家药店1名执业药师服务1家药店远程审方平台（单次投入约200万）46.8万人48.9万家0102030405060201620172018全国执业药师数零售药店数量1.2增量处方外流：逐步解决执业药师不足的问题71.3日本处方外流经验借鉴：医师报酬、药品定价、医保覆盖、执业医师是核心因素资料来源：日本厚生劳动省、日本医师会、日本制药工业协会、政府官网、广证恒生-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-2%0%2%4%6%19921994199619971998200020022004200620082010日本医师诊疗报酬同比增长累计增长率0%10%20%30%40%50%日本医疗机构药价差501001502000100,000200,000300,000400,000195519601965197019751980198419881990199219941996199820002002200420062008201020122014日本药师数量每十万人药师数0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00019561974198019851990199520002001200220032004200520062007200820092010201120122013日本调剂药房销售规模(亿日元）医药分业率日本医师报酬提升日本药品加成基本取消日本医疗保险覆盖药房报销日本处方外流不断推进81.4单价提升：OTC提价让利渠道，药店客单价提升明显资料来源：中康咨询、中国药店、公司公告、WIND、广证恒生◼OTC持续提价，药店客单价提升且龙头溢价明显：2016年以前，我国OTC实行零售最高价限制。自《关于印发推进药品价格改革意见的通知》放开价格限制后，OTC普遍提价。例如，片仔癀，在两年内已提价3次，从460元/颗提价至530元/颗。OTC提价推动药店客单价提升（药店客单价从2014年的57.41元提升至2018年73.7元），同时龙头药店获得一定渠道溢价（上司公司约40%毛利率高于行业30%均值）。2012201320142015201620172018日均坪效(元/平方米)60.4666.3474.3969.871.179.684.8平均人效(元/人)1203.21405.771460.691462.771511.51644.61586.9人均守备率(平米/人)26.1224.9730.1728.527.427.52920142015201620172018客单价(元)57.4161.7966.9466.9173.7品单价(元/件)21.6623.3826.7627.6228.08客品数(件)4.053.813.543.83.220%25%30%35%40%45%2012201320142015201620172018药店行业毛利率均值药店行业上市公司毛利率均值止咳化痰