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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明计算机强于大市强于大市维持2019年04月09日（评级）分析师沈海兵SAC执业证书编号：S1110517030001科创板系列十一：视联动力，国内领先的视频通信产品提供商行业专题研究风险提示：毛利率下降风险；运营商及广电客户拓展不及预期；业绩增长下滑风险；IPO不及预期。摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明深耕高清视频通信，规模效应开始显现公司自成立以来，专注于高清视频通信协议及相关技术的研发及应用。公司自主研发V2V协议，相关产品多基于“V2V协议”设计，具有较高的安全性及高品质、高可靠的通信质量，市场占有率高，毛利率处于行业内领先水平。公司近三年营收增长迅速，规模效应开始显现。视频通信千亿级市场空间，高清化发展大势所趋视频通信市场空间广阔，视频会议及视频融合市场均有望持续增长，未来整体规模将达千亿级别。视频通信高清化覆盖率仍将持续提升，公司加快4K旗舰版终端及8K终端等超高清产品研发，把握超高清发展趋势。加速拓展运营商及广电客户，推进各类视频云网建设公司加大运营商及广电客户的拓展，来自运营商及各地广电的收入持续增长，推动公司整体收入高增。公司推进视频云网建设，全面统筹建设视频云网骨干网络。产业化发展方面，公司沿“政府-商用-民用”路线向政务及商业领域纵横延伸。风险提示：毛利率下降风险；运营商及广电客户拓展不及预期；业绩增长下滑风险；IPO不及预期。31、深耕高清视频通信，规模效应开始显现1.1深耕高清视频通信领域，多次承担国内重要项目图1公司主营业务及发展情况资料来源：招股说明书、天风证券研究所•公司自2009年成立以来，一直专注于高清视频通信协议及相关技术的研发及应用，主要提供“视联网”系列高清视频通信产品。•公司在业界市场地位较高，为深圳大运会、博鳌亚洲论坛、杭州G20峰会等重点项目提供了高清、实时的视频数据传输，并且是国家广电总局下一代广播电视网骨干网标准组成员及科技部国家重大科技支撑计划的独立承接单位。2009201220152018视联网交换服务器第一代视联网终端设备2010第一代视联网调度服务器2011第二代视联网终端设备第一代一体化视联网终端设备第一代视联网融合网关服务器20132014视联网极光终端设备视联网启明终端设备第二代视联网极光终端设备第一代视联网网管服务器20162017第二代视联网启明终端设备第二代视联网网管服务器天坛公园信息化建设项目深圳大运会项目社会治安综合治理视联网平台项目亚洲博鳌论坛信息安全保障G20峰会信息安全保障41、深耕高清视频通信，规模效应开始显现1.2自主研发V2V协议，市场占有率高表1传统视频通信协议与“V2V”协议对比情况资料来源：招股说明书、天风证券研究所•公司自主研发了“V2V”协议，“V2V”协议把所有的视频业务抽象成了特定的数据转发模式，实现了协议、服务和管理的统一，所有兼容“V2V”协议的产品都支持所有视频业务。•公司相关产品多基于“V2V协议”设计，具有较高的安全性及高品质、高可靠的通信质量。•公司产品市场占有率高，根据Frost&Sullivan数据，2017年视联动力在国内视频会议市场中排名第六。属性协议连接方式通信建立方式核心网络设备传统视频通信协议多个协议组合，单一协议非端对端面向无连接，路径不固定传统通信网络层先通信，应用层安全软件应用层后管理路由结构，大量路由表、缓存器，设备复杂，成本高昂“V2V”协议单个端对端完整的协议面向连接，相对固定路径“V2V”协议先管理后通信，结构性安全交换结构，无需路由表，结构简单、成本低廉资料来源：招股说明书、Frost&Sullivan、天风证券研究所图2视频会议国内前六厂商收入情况51、深耕高清视频通信，规模效应开始显现1.3毛利率处于行业内领先水平图3公司主要产品毛利率情况资料来源：招股说明书、天风证券研究所•公司视联网交换服务器、视联网应用服务器、视联网视频终端等主要产品均具有较高的毛利率。2018年公司视联网交换服务器、视联网应用服务器、视联网视频终端毛利率分别达98.42%、84.75%、82.72%。•公司毛利率处于业内领先水平，产品结构变化助毛利率持续提升。公司业务较为集中于高毛利产品，视联网视频终端等高毛利率产品占比不断提升，整体毛利率水平持续提升，2016至2018年，公司整体毛利率由72.54%提升至82.10%。图4同行业公司毛利率情况资料来源：招股说明书、天风证券研究所61、深耕高清视频通信，规模效应开始显现1.4营收增长迅速，规模效应开始显现图5公司营收及归母净利润情况资料来源：招股说明书、天风证券研究所•营业收入方面，2016年至2018年，公司营业收入由1.51亿元增长至11.52亿元，2017年、2018年分别同比增长130.16%、231.24%。•公司规模效应开始显现，期间费用率下降，利润水平高增。公司期间费用率由2016年的54.75%下降至2018年的37.10%，归母净利润由2016年的0.37亿元增长至2018年的4.75亿元，复合增长率达260.26%。图6公司期间费用率情况资料来源：招股说明书、天风证券研究所72、视频通信千亿级市场空间，高清化发展大势所趋2.1视频通信市场空间巨大，未来将达千亿级别•视频通信千亿级市场空间有千亿级别市场空间。Frost&Sullivan数据，2017年，中国视频通信市场规模达到518.5亿元，预计到2022年，市场规模可以达到1430.30亿元，复合增长率达20.75%。•（1）视频会议：市场规模上，2017年至2022年，中国视频会议市场规模将由110.4亿元增长至445.7亿元。市场结构上，国产替代趋势继续，宝利通、思科等外企在国内份额将有望减少。•（2）视频融合：视频融合是在视频会议系统的基础上接入监控、多媒体点播、数据传输、信息发布等多种功能。2017年至2022年，中国视频融合市场规模将由408.1亿元增长至984.6亿元。图7中国视频会议市场规模情况资料来源：招股说明书、Frost&Sullivan、天风证券研究所图8中国视频融合市场规模情况资料来源：招股说明书、Frost&Sullivan、天风证券研究所82、视频通信千亿级市场空间，高清化发展大势所趋2.2视频通信高清化覆盖率持续提升，公司加快超高清终端研发•视频通信行业高清化占比将持续提升。Frost&Sullivan数据显示，2017年高清视频通信在视频通信行业中占比为76.60%，后续高清将进一步覆盖，至2022年占比将达到95.90%。•视频通信技术目前在技术层面已经可以全面满足高清及超高清视频通信的需求，公司正加快超高清终端设备的研发，公司目前正研发极光4K视联网终端旗舰版产品极光4KPro、新一代的视联网高清视频会议终端极光8K终端。图9我国视频通信行业高清视频通信占比资料来源：招股说明书、Frost&Sullivan、天风证券研究所表2公司超高清终端研发项目资料来源：招股说明书、天风证券研究所属性当前阶段项目目标极光4KPro研发项目开发与测试目标：极光4K视联网终端的旗舰版产品研发（增加4K-P30H.265、4G/5G模块、WIFI、蓝牙、指纹识别等功能。极光8K终端研发项目开发中目标：研制支持8K分辨率的新一代视联网终端93、加速拓展运营商及广电客户，推进各类视频云网建设3.1加速拓展运营商及广电客户，助力公司业绩增长资料来源：招股说明书、天风证券研究所图10前五大客户中广电及运营商总收入情况•公司加大运营商及广电客户的拓展，来自运营商及各地广电的收入持续增长。•广电方面，2016年至2018年，前五大客户中来自广电的收入由563.26万元大幅增长至3.31亿元，2018年，新进前五大客户的广东广电为公司带来3.31亿元收入，大幅助力公司业绩提升。•运营商方面，三大运营商均为公司客户，2016年至2018年，前五大客户中来自三大运营商的收入由6506.31万元增长至1.33亿元。表3前五大客户中广电及运营商客户情况资料来源：招股说明书、天风证券研究所属性排名客户名称营业收入（万元）20181广东广电33113.492中国移动8253.524中国联通4999.7420171中国移动7296.342中国联通5114.853河北广电3633.595中国电信2489.3120161中国电信6506.313陕西广电563.26103、加速拓展运营商及广电客户，推进视频云网建设3.2推进视频云网建设，沿“政府-商用-民用”路线推动产业化发展•公司将进行视频云网建设，基于电信、移动、联通三大运营商及各地广电集团网络链路，全面统筹建设视频云网骨干网络。后续在此基础上，公司电子政务及商业领域视频云网平台将全面接入。•业务领域拓展方面，公司主要沿着“政府-商用-民用”路线发展。政府方面，公司将投入2.9亿元升级电子政务视频云网，深挖公共安全、社会治理、应急指挥领域视频通信需求，推进业务横纵延伸。商用方面，公司将斥资1.3亿元在金融、能源、物流、教育等商业领域快速推广产品及服务。表4公司募集资金投入项目（部分）情况资料来源：招股说明书、天风证券研究所项目名称拟投入募集资金（万元）项目具体内容视联动力视频云网建设项目25233.09租用各地电信、移动、联通三大运营商及广电集团的网络链路，建设覆盖全国除港澳台外的31个省级行政区的视频云网骨干网络视联动力电子政务视频云网升级建设项目29247.62开发升级电子政务平台，主要针对电子政务所使用的视联网视频终端及视联网应用服务器进行开发，以整体提升电子政务平台的大规模高清视频通信能力，提高业务功能整合能力，扩大三方系统接入能力，强化网络带宽利用能力视联动力商业视频云网产业化应用项目12971.17对商业视频云网平台进行开发，主要针对视联网终端设备、视联网融合网关服务器、视频会议系统管理软件进行研究开发。111、毛利率下降风险。公司整体毛利率水平较高，随着市场竞争加剧，公司毛利率或将有所下滑。2、运营商及广电客户拓展不及预期。三大运营商及广电需求依赖资本开支，运营商及广电客户拓展或丌及预期。3、业绩增长下滑风险。公司前期由于新进大客户新增收入较多，业绩增速较高，后期公司业绩增速或将有所下降。4、IPO不及预期。目前公司上市申请暂处于交易所受理状态，或无法通过审核程序。4、风险提示12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对