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新代际周期背景下，“传统核心资产”与“创新自主突破”双主线并行西南证券研究发展中心通信研究团队2019年11月通信行业2020年投资策略核心观点1新的代际升级——总量提升趋势不变从政策意向、运营商计划、产业链诉求看，预计2020-2021年将是5G投资绝对值和增速第一高峰，尤其是无线侧。通信兼具成熟和新兴行业属性，标准统一及产品同质化趋势已成定局，部分传统子领域步入成熟期，竞争格局确定性最高，将充分享受5G投资总量巨大变化带来的红利。推荐无线主设备和传输主设备领域，关注中兴通讯（000063）、烽火通信（600498）。产业环境巨变——国产硬核科技崛起两类因素给予国产硬核科技重大机遇。一是过去二十年随着资金、技术、人才的积累，国内通信某些细分领域正从低端市场向高端市场逐步渗透；二是2018年中美贸易摩擦不断，坚定了华为、中兴这类集成商培育国内产业链的决心，创新自主企业迎来最好突破的时代。从技术积累、产业规模、产业格局等来看，我们看好滤波器、光模块等子领域的突破机会，关注中际旭创（300308）、世嘉科技（002796）等。流量的规模增长——总量变化带动基建扩张，IDC将成为核心资产4G建设中后周期，移动数据流量过去几年出现了每年翻倍增长的态势，预计未来更长时间，流量的规模性增长成为常态，将带来传输网、IDC等行业确定性的高景气度，尤其IDC将成为核心资产。流量的形态变化——产业互联网孕育下一个巨大机会5G网络让原有以流量规模为基础的商业模式发生裂变，物联网某些垂直行业将具备孕育新型公司的环境，关注和而泰（002402）、拓邦股份（002139）。风险提示：5G投资进度或不及预期；5G杀手级应用孵化及发展或不及预期；部分细分领域竞争环境恶化；中美贸易摩擦问题的影响等。目录22019年行业回顾细分行业表现与基金持仓2020年重点推荐投资标的运营商&主设备天线射频&光模块IDC&物联网宏观环境：2019年中美贸易摩擦常态化、全球科技竞争加剧3中美进行第十一轮经贸高级别磋商，美国宣布对中国价值2000亿美元产品加征关税从10%提升至25%5/10中国宣布6月1日起对美国原加征5%和10%关税的600亿美元商品提高税率至10%、20%和25%5/13美国商务部工业与安全局将华为及其非美国附属的68家公司纳入“实体清单”5/1628家中国企业被列入“实体清单”，其中包括商汤科技、旷视科技、海康威视、大华科技、科大讯飞等8家科技公司10/8美国商务部工业与安全局终止对中兴的拒绝令并将其从《禁止出口人员清单》中移除7/13美国宣布对价值3000亿美元中国商品加征10%关税分两批实施，实施日期分别为9月1日和12月15日8/15中国宣布对价值750亿美元美国商品加征5%、10%的关税，实施日期为12月15日8/23美国宣布推迟加征2500亿美元商品关税到10月15日9/12第十三轮中美经贸高级别磋商取得实质性进展10/11美国第三次延长华为“临时许可”11/18贸易摩擦科技摩擦美国对华为禁令再推迟90天8/19美国芯片、器件公司开始对华为断供美国给予华为“临时许可”5/20数据来源：西南证券整理年初涨幅较大，后期受中美贸易和科技摩擦影响维持震荡波动行情：1-3月受5G主题催化和大盘大势向上的双重影响，实现较大涨幅，5月开始美国对华加征关税并将华为列入“实体清单”，行情曲折波动，整体表现弱于沪深300指数。5G牌照提前发放，预期落地后进入价值投资阶段：5G牌照落地后，前期的主题投资预期落地，转变为价值投资，产业链中参与5G建设的优质公司业绩有望持续释放，走出独立行情。42019年行业回顾：中美摩擦反复，曲折波动中前行数据来源：Wind，西南证券整理(数据截至2019年11月19日)年初涨幅较大，5G牌照落地后进入价值投资阶段45G牌照发放，预期落地，进入价值投资阶段通信行业估值目前处于历史低位，5G建设高峰期有望迎来估值提升：回顾整个4G周期，4G牌照发放约一年以后迎来显著的估值提升，目前通信行业估值36倍，处于近几年来低位。2020年5G建设高峰期，板块估值有望迎来提升：年初以来，第一季度5G主题投资催化迎来估值提升，第二季度受中美贸易及科技摩擦影响估值向下调整，第三季度光通信高景气提升整体板块估值，根据4G时期经验，2020年5G建设高峰期，板块估值有望迎来提升。5行业估值处于历史低位，2020年5G建设高峰期有望提升数据来源：Wind，西南证券整理(数据截至2019年11月19日)目前估值处于历史低位，5G建设高峰期有望迎来估值提升53G时期4G时期在申万28个一级行业中，通信行业涨幅居第14位。涨幅前十多集中于上游无线侧器件和5G应用端标的：武汉凡谷（滤波器）、移远通信（物联网模组）、广和通（物联网模组）、共进股份（宽带通信终端）、深桑达A（电子元器件、国企改革）、新易盛（光模块）、星网锐捷（网络设备）、东信和平（智能卡）、亿联网络（云通信）、二六三（云通信）。6通信行业涨幅位于第14位上游无线侧和应用类标的领涨数据来源：Wind，西南证券整理(数据截至2019年11月19日)年初以来上游无线侧和应用类标的领涨14.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料(申万)电子(申万)农林牧渔(申万)家用电器(申万)计算机(申万)医药生物(申万)非银金融(申万)建筑材料(申万)国防军工(申万)银行(申万)休闲服务(申万)综合(申万)机械设备(申万)通信(申万)电气设备(申万)轻工制造(申万)传媒(申万)化工(申万)交通运输(申万)房地产(申万)有色金属(申万)汽车(申万)商业贸易(申万)公用事业(申万)采掘(申万)纺织服装(申万)建筑装饰(申万)钢铁(申万)217%141%140%104%101%100%91%90%88%83%0%50%100%150%200%250%武汉凡谷移远通信广和通共进股份深桑达A新易盛星网锐捷东信和平亿联网络二六三样本选择：以申万通信作为初始样本，剔除ST类个股后作为全样本。目前行业处于4G到5G的过渡期，剔除联通、中兴后收入利润增速均有所下滑：2019前三季度业绩表现较去年同期有所下滑，主要是由于目前4G订单处于尾声，而5G相关的订单尚未大规模起量，处于4G向5G的过渡期，全样本利润增速大幅增长的原因主要是中兴通讯业绩大幅增长。72019年前三季度收入与去年同期基本持平上游无线侧和应用类标的领涨数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至2019年三季报）行业整体处于4G到5G的过渡期0.2%-0.8%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002018Q32019Q3营业收入（全样本，亿元）营业收入（剔除联通、中兴，亿元）同比（全样本）同比（剔除联通、中兴）89.0%-13.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502018Q32019Q3归母净利润（全样本，亿元）归母净利润（剔除联通、中兴，亿元）同比（全样本）同比（剔除联通、中兴）目录82019年行业回顾细分行业表现与基金持仓2020年重点推荐投资标的运营商&主设备天线射频&光模块IDC&物联网虽然行业整体表现一般，但主设备、天线射频、PCB、物联网等细分领域表现亮眼：中兴通讯事件影响逐步消化，经营全面恢复，主设备业绩高增长171.6%；上游无线侧如天线射频、PCB领域受益于运营商资本开支拉动，收入利润均实现高增长；流量高增长驱动IDC、云计算、物联网等领域持续高景气。9收入增速天线射频、PCB、物联网居前利润增速主设备、物联网、天线射频居前数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至2019年三季报）子板块表现分化明显，主设备、天线射频、PCB、物联网增长居前-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-100%-50%0%50%100%150%200%通信行业仓位环比下降，整体处于低配格局，提升空间依然明显，第三季度光通信概念个股加仓明显，相应获得了较好的区间收益：通信行业基金持仓受中兴事件影响后自2018Q3开始回升，目前持仓仍然处于历史低位，2019Q3同期通信行业占全部A股市值比例为1.9%，高于基金在通信行业的重仓持股占比1%，通信行业仍处于低配格局，提升空间依然明显（4G时期于2016Q3最多超配了2个百分点）。10基金持仓处于低配格局，未来提升空间较大数据来源：Wind，西南证券整理(数据截至2019年三季报)通信行业处于低配格局，未来提升空间较大103G时期4G时期0%1%2%3%4%5%通信在全部A股市值占比通信持股市值占基金股票投资市值比2019Q3基金加仓通信行业公司前10名名称季报持仓变动(万股)区间涨跌幅中国联通6,020.88-2.44%星网锐捷2,569.9937.92%亿联网络1,199.2114.63%新易盛628.6241.03%天孚通信545.4624.91%共进股份271.0449.89%恒信东方269.47-16.99%烽火通信240.47-0.54%鹏博士225.40-11.44%目录112019年行业回顾细分行业表现与基金持仓2020年重点推荐投资标的运营商&主设备天线射频&光模块IDC&物联网过去十年，随着3G和4G建设陆续推进，电信行业投资一直处于高位：累计投资总额突破3万亿，但业务收入和流量增速形成剪刀化不平衡式发展，“为接入付费”的用户价值体系逐步被“为内容付费”所替代，终端和业务提供商大肆挑战运营商核心地位。业务收入和流量增速之间的剪刀差不断扩大：2011年，移动互联网接入流量增速为35%，对应的移动数据及互联网业务收入增速为50%，收入增速显著高于流量增速；然而随着流量单价不断下滑，2018年，移动互联网接入流量增速达189%，但对应的移动数据及互联网业务收入增速仅为10%。为适应转型的需要，运营商不断推动网络演进和创新，希望获得网络重构和业务重构机会。122007-2018年运营商资本开支情况收入和业务剪刀差扩大数据来源：三大运营商，西南证券整理运营商：高额投资和收入压力，倒逼运营商寻求网络和业务重构机会5066.755.536.527.238.327.610.235.462.650.356.1103.4123.9162.3189.005010015020020112012201320142015201620172018单位：%移动数据及互联网业务收入增速移动互联网接入流量增速01,0002,0003,0004,0005,000200720082009201020112012201320142015201620172018单位：亿元中国移动中国联通中国电信运营商传统的商业模式是为客户提供带宽和通信连接：在1G-4G时期，运营商遵循的是基于流量和基于连接的两种传统商业模式。基于流量的场景主要面向个人消费（2C），通过用户使用流量的数量来收费；基于连接的场景下，运营商可以单独提供链接，也可以为物联设备提供服务，通过为客户提供语音、短信的连接服务或者是为设备提供连接服务来获取利润。5G时期运营商的商业模式将扩展到四种：未来运营商将在为用户提供连接与带宽的同时，也进行网络切片和完整解决方案的服务。5G早期最先成熟的会是增强移动宽带（eMBB）的应用场景，即两种传统的商业模式的发展。到5G建设中后期，5G赋能，2C红利逐步减弱，运营商将积极探索2B业务机会。两种新型的商业模式将占据越来越重要的地位。135G不同的价值计费方式5G时代运营商商业模式数据来源：中国电信、AT&T，西南证券整理运营商：5G能力开放衍生出新的商业模式总体来看，设备商营业收入具有一定的周期性，华为收入表现明显领先于行业：全球通信领域设备商从2G时代的群雄逐鹿状态，经历了3G时代的华为、爱立信、阿朗等设备商的完全竞争局面，发展到了现在5G初期，华为、诺基亚、爱立信和中兴通讯几乎四分天下的龙头竞争格局。从2010年开始，全球进入3G的建